文 / 董軒

來源 / 節點財經

2026年的資本市場，九安醫療（002432.SZ）無疑是最具戲劇性的主角之一。

九安醫療曾因新冠抗原試劑盒一戰封神，而后隨著疫情消退業績迅速回落，如今再度因股價狂飆成為焦點：截至4月上旬，其年內漲幅翻倍，總市值一度突破400億元。

圖源：騰訊財經

然而，與凌厲的股價走勢形成鮮明對比的，是公司基本面呈現出的復雜圖景。

從電子血壓計到疫情“暴發戶”

九安醫療的故事始于1995年。創始人劉毅與幾位天津大學校友湊資創辦公司，以電子血壓計切入家用醫療設備賽道。

2010年，九安醫療登陸深交所，被譽為國內血壓計行業“第一股”，首發募集資金 2.36億元。

上市成為轉型的起點。同年，九安醫療創立自主品牌iHealth，推出與蘋果手機相連的移動互聯血壓計，成功打入蘋果全球線上線下渠道。

之后，公司陸續發布心電、心率、體重、體脂、睡眠、運動等領域的個人健康類可穿戴設備，并獲得小米科技2500萬美元戰略投資，以及收購法國遠程醫療公司eDevice，加大移動醫療布局。

然而，這些布局并未轉化為明顯的業績提升。2015年至2019年間，公司營收始終在4億至7億元區間徘徊，凈利潤在盈利與虧損之間反復橫跳。

萎靡的業績自然遭到資本市場“打臉”，于2015年11月到2019年11月的四年間，九安醫療股價跌幅一度超過90%。

轉折出現在2020年。新冠疫情暴發后，九安醫療管理層敏銳注意到海外檢測試劑的市場機會，決定主攻門檻最高的美國市場。

經過多輪技術攻關，iHealth新冠抗原試劑盒于2021年11月獲得美國FDA緊急使用授權，成為全球第一家以中國工廠身份獲此認證的企業。

隨后，美國政府訂單接踵而至。2022年，九安醫療營收狂飆10倍至263.15億元，歸母凈利潤達到160.30億元，一年賺頭超過此前十年總和，劉毅更是以63億的身家位列天津富豪榜。

但疫情紅利來得快，退得也快。隨著公共衛生緊急狀態結束，新冠檢測需求斷崖式下滑。2023年，公司營收驟降至32.31億元，2025年上半年進一步銳減43.35%至7.65億元。核心產品iHealth系列營收同比近乎腰斬，經營性現金流量凈額暴跌超95%，僅剩0.16億元。

該背景下，九安醫療嘗試以新冠/甲流/乙流三聯檢試劑盒、連續血糖監測（CGM）產品填補缺口，但短期突圍難以形成規模替代效應。2025年上半年，備受期待的互聯網醫療業務收入僅為5026萬元，占總營收比重不足7%。

潛行的資本大鱷，投資撐起利潤？

如果說主業承壓是九安醫療的“A面”，那么投資版圖的急速擴張則是其備受關注的“B面”。

憑借疫情紅利，九安醫療積累起超額現金。截至2022年末，賬面貨幣資金高達54.44億元，相較2021年的9億元，增幅超過500%。

如何讓這筆巨款“錢生錢”，投資成為九安醫療的優選項。

從九安醫療的投資演進路線看，早期以低風險理財為主。2022年后，公司開始以LP（有限合伙人）身份大規模出資專業創投基金。2022年9月，公司認購濟峰資本、元生創投等5家機構份額，合計投資3.4億元。2023年11月，又出資1.5億元認購礪思星河、奇績創壇等基金，聚焦AI領域。

真正讓市場興奮的，是九安醫療押中了多個明星項目。

一級市場層面，公司通過旗下主體累計向月之暗面（Kimi）累計投資約3000萬美元，后者是國內大模型賽道的頭部玩家；向沐曦科技投資1億元人民幣，伴隨沐曦科技沖刺科創板，該筆投資的浮盈超過6倍；智元機器人、松延動力等熱門項目也被納入投資版圖。

二級市場層面，公司持倉覆蓋小米集團、小鵬汽車、理想汽車、騰訊控股、英偉達等知名標的，同時還配置美國國債、標普500ETF等標準化資產。

財報顯示，2025年前三季度，九安醫療公允價值變動收益達12.51億元，投資收益5.62億元，二者合計已超過同期營收規模。

投資的“反哺”效果立竿見影。2025年，公司歸母凈利潤為22.67億元，同比增長35.84%，盈利飆升的主因被歸于“資管業務在大類資產配置方面的良好表現”。

圖源：九安醫療財報

但在另一邊，營收繼續減少至13.66億元，降幅高達47.32%，且出現營收大幅低于凈利潤的反常局面。

“營降利增”，投資收益是最大功臣。但這類創收創利手段本質上是不穩定的，公允價值隨市場波動，被投企業能否順利退出存在不確定性，退出時點的選擇也直接影響收益率。

九安醫療自身也在公告中坦言：“投資收益及公允價值變動存在不確定性，可能產生一定的市場風險及信用風險”。

2025年，九安醫療投資收益7.18億元，公允價值變動收益21.13億元，后者更是暴增186%。

更值得警惕的是，這種收入結構正在引發市場對“主業空心化”的擔憂。中國城市發展研究院專家袁帥指出，九安醫療扮演的“企業風投（CVC）”角色，其弊端在于“投資業務的非主業屬性可能造成主業投入不足，且投資標的的公允價值變動會劇烈擾動利潤表，掩蓋主營業務的真實經營狀況”。

當一家醫療公司的利潤越來越依賴炒股和風險投資，市場該如何為其定價？

押注AI，突破口還是新故事？

面對主業的萎縮和投資業務的“喧賓奪主”，九安醫療并非沒有動作。

近年來，公司力推的糖尿病診療照護“O+O”（Offline+Online）新模式，疊加AI概念的加持，成為市場給予其估值溢價的核心考量。

新模式的商業邏輯是：通過智能硬件（血糖儀、血壓計等）采集患者數據，依托互聯網平臺提供遠程照護服務，實現從“賣硬件”向“硬件+服務”的躍遷。

截至4月29日，該模式已在國內約 50 個城市中的 577 家醫院落地；在美國合作診所 77 家，合作醫生435 名。中美兩地接受照護的病人規模合計約 47.98 萬人。

AI的加入，為九安醫療的新故事增添了想象空間。

目前，公司已組建約30人的AI團隊，基于真實醫療數據訓練垂直大模型，推出“照護師Copilot”智能助手，預計2026年第二季度完整版AI模塊將啟動灰度測試。這套系統整合多模態數據分析、智能隨訪、用藥提醒、血糖風險預警等功能，旨在構建“硬件終端+AI算法+慢病管理”的閉環。

機構測算，若未來實現百萬級糖尿病患者管理，單患者年服務價值約1000元，有望形成年均10億元級別的穩定收入。

理想豐滿，但現實骨感。在《節點財經》看來，這場押注AI的轉型面臨三重考驗：

其一，支付方缺位。中國慢病管理高度依賴患者自費，缺乏像美國那樣的商業醫保閉環。業內專家直言：“要真正跑通該模式，核心不在于技術手段，而在于能否在現有的醫保報銷體系或企業補充醫療險中找到切入點，否則單純依靠賣硬件帶動服務的思路，極難擺脫高投入、低產出的利潤泥潭。”

其二，規模尚未形成。2025年，九安醫療互聯網醫療業務收入1.22億元，占總營收比重不足9%。即便增速可觀，短期內也難以對沖傳統業務的下滑。從“管理48萬患者”到“百萬級患者付費”，中間存在巨大的轉化鴻溝。

其三，競爭格局激烈。在AI醫療賽道，既有互聯網巨頭跨界布局，也有眾多垂直領域的創業公司爭奪市場。九安醫療雖有硬件基礎和渠道積累，但能否在技術與服務體驗上建立差異化優勢，尚待驗證。

更根本的問題在于：資本市場的“AI敘事”能否兌現為真實的業績增長？當前九安醫療股價上漲中，“AI概念”的貢獻不容忽視，但概念炒作與實質落地之間，往往隔著漫長的商業化周期。一旦AI進展不及預期或市場情緒退潮，九安醫療高估值的基礎將被動搖。

*題圖由AI生成