《港灣商業觀察》張然淇

4月14日，上海軍陶科技股份有限公司（以下簡稱，軍陶科技）于創業板遞交招股書，獲深交所受理，保薦機構為長江證券。

值得注意的是，這已是軍陶科技第二次沖擊創業板IPO，早在2022年6月30日，公司便向深交所發起了一輪申請，保薦機構為東方證券。在完成兩輪審核問詢回復后，于2023年4月主動撤回申報。

根據本次招股書披露，軍陶科技前次主動撤回的主要原因，系當時報告期內公司營業收入規模相對較小，抗風險能力較弱。時隔三年再度啟程，軍陶科技的經營規模確實有了提升，但仔細梳理不難發現，前五大客戶集中度高、應收賬款存貨高企、歷史內容瑕疵問題仍是IPO進程中不能忽視的潛在隱患。

對此，國研新經濟研究院創始院長朱克力表示：軍陶科技此番再度沖刺創業板IPO，此前主動撤回看似是營收規模偏小、抗風險能力不足，實則監管層會聚焦更深層次的經營與合規風險，這些才是真正影響上市審核的實質性障礙。

“企業深耕軍工電源領域，雖掌握全國產化核心技術，但業務結構高度依托軍工裝備配套場景，下游客戶集中度偏高，收入來源相對單一，對軍工行業政策、裝備采購預算變化敏感度較高，自身經營穩定性容易受外部行業環境波動影響，市場化獨立盈利的韌性有待進一步驗證。同時，企業業務橫跨軍工、商業航天、工業控制多個領域，不同領域資質要求、技術標準、客戶準入規則差異較大，跨領域拓展過程中的技術適配、市場拓展進度存在不確定性，加上此前IPO申報撤回的歷史審核背景，監管會重點關注企業經營規劃的可持續性、內部治理的規范性，以及核心技術競爭力能否持續支撐業務規模穩步提升，這些都是審核中會重點問詢的核心風險點。”

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業績穩步增長，毛利率高于同行

據天眼查及招股書顯示，公司成立于2011年12月，是一家專注高可靠電源研發、生產與銷售的高新技術企業，公司主營業務為高功率密度、高效率、高可靠性電源產品的研發、生產和銷售，核心應用于彈載、機載、艦載、車載、地面設備等各類武器裝備平臺，并已拓展至軌道交通、工業控制、商業航天等民用領域。

從財務表現來看，軍陶科技近三年營收保持穩步增長。2023年至2025年（以下簡稱，報告期內）軍陶科技分別實現營收2.85億元、3.19億元和4.03億元，其中2024年較2023年同比增長11.93%，2025年較2024年同比增長26.43%；同期歸屬于母公司股東的凈利潤分別為8779.63萬元、8561.61萬元和1.12億元。

從收入結構來看，公司主營業務主要包括電源模塊、電源系統、電源管理芯片及其他電源相關產品。其中電源模塊與電源系統為主要營收支柱，報告期內常年占總收入的七成以上。報告期內，公司電源模塊實現營業收入分別為2.46億元、2.79億元和3.09億元，各期占主營業務的比例分別為86.60%、87.94%和77.27%；同期電源系統營業收入分別為3813.81萬元、3667.99萬元和7630.16萬元，占營業收入的比例分別為13.40%、11.55%和19.06%。

電源管理芯片及其他電源相關產品的收入金額及占比均相對較小，尚未形成規模化貢獻。

公司核心產品電源模塊在報告期內的平均售價處于波動狀態。報告期內，公司電源模塊的平均售價分別為1739.52元/個、1647.16元/個和1832.56元/個。而同為核心產品的電源系統平均單價持續下降，報告期內，公司電源系統的平均售價分別為1.31萬元/臺、1.30萬元/臺和1.23萬元/臺。

值得一提的是，公司毛利率始終高于同行業可比公司。報告期內，公司綜合毛利率分別為73.22%、71.76%和72.71%；主營業務毛利率分別為73.24%、71.88%和72.96%。毛利率雖略有波動，但整體維持在較高水平。

從同行業可比公司來看，公司主營業務毛利率高于行業平均值的62.36%、53.22%和45.40%。對此，軍陶科技解釋稱，主要系軍品占比較高、電源模塊收入占比較高且在該細分領域更具有競爭力所致。

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客戶集中度占六成，應收賬款存貨規模擴大

軍陶科技主要客戶為國內央企軍工集團及其下屬企業或科研院所、其他從事軍工配套的電源廠商以及從事軍用電源銷售的貿易商。盡管核心合作方多為大型央企與科研機構，合作基礎穩固，但客戶集中度偏高帶來的經營風險，依舊不容忽視。

報告期內，公司前五大客戶銷售額占營業收入的比例分別為65.42%、66.00%和62.60%，整體占比雖有回落，但始終維持在六成以上，客戶集中度相對較高。其中第一大客戶銷售額占營業收入的比例分別為23.81%、28.43%和25.66%。若未來受自身或外部環境因素影響，無法在重要軍工客戶采購體系中保持產品競爭力，或無法與相關客戶維持合作關系，則將對公司經營業績產生較大不利影響。

天使投資人、資深人工智能專家郭濤指出，軍陶科技存在明顯的客戶集中度偏高問題，業務高度依托軍工體系客戶，經營業績與下游軍工訂單排布、項目驗收及回款節奏深度綁定。軍工采購具備強計劃性、流程規范化特點，訂單投放、產品交付、項目驗收、貨款結算均有嚴格既定流程。一旦核心客戶調整采購規劃、延后項目驗收、拉長回款周期，公司單季度極易出現訂單空檔，直接造成營收波動、現金流承壓。從經營獨立性分析，過度依賴少數軍工客戶，可能削弱企業議價能力。合作中或需被動適配客戶的驗收標準與結算周期，影響現金流穩定性。盡管軍工合作粘性強，客戶轉換成本高，一定程度上對沖了風險，但業務獨立性不足的隱患仍存，尤其在行業政策調整或客戶預算壓縮時，抗風險能力受限。

長期來看，企業需在保持軍工優勢的同時，探索民用領域拓展，通過技術轉化構建多元化客戶結構。例如，將軍工級材料技術應用于高端民用市場，既能降低客戶集中風險，又能提升整體盈利韌性，這也是平衡行業特性與企業穩健發展的關鍵路徑。

同樣值得關注的還有軍陶科技的應收賬款與存貨規模，在報告期內兩項科目持續攀升，公司流動資產被大量占用。

報告期各期末，公司應收賬款賬面余額分別為1.35億元、2.22億元和2.46億元，占當期營業收入的比例分別為47.25%、69.68%和60.97%；應收賬款壞賬準備分別為703.37萬元、1183.80萬元和1409.98萬元；應收賬款賬面價值分別為1.28億元、2.10億元和2.32億元；應收賬款周轉率分別為2.38/次、1.79/次和1.72/次。

同一時期，公司的存貨賬面余額分別為5918.24萬元、6116.29萬元和8551.33萬元；計提的存貨跌價準備分別為669.14萬元、919.90萬元和1303.66萬元。存貨賬面價值分別為5249.10萬元、5196.39萬元和7247.67萬元，占各期流動資產的比例分別為38.32%、29.10%和27.70%；存貨周轉率分別為1.38/次、1.50/次和1.50/次。

現金流層面來看，軍陶科技經營活動現金流呈現明顯波動。報告期各期，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為6214.96萬元、3937.74萬元和1.30億元，占同期凈利潤的比例分別為70.79%、45.99%、116.20%。

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募資額暴增超3億，商譽存減值風險

此次IPO，軍陶科技計劃募資8.5億元。相較于2022年申報的5.2億元，募資規模大幅度提升。其中，高可靠性高功率密度電源系統產業化基地項目從原來的2.92億元減少至2.18億元；研發中心建設項目從7776.64萬元提升至1.24億元；同時新增模塊電源產能擴產項目，擬投入2.28億元；新增商業航天低軌星用電源模塊研發及篩選項目擬投入8000.02萬元；補充流動資金規模從1.50億元提升至2.00億元。

實際產能方面，報告期內，公司電源模塊及電源系統的產能、產量及產能利用率情況分別為111.81%、115.30%和114.06%，均處于較高水平。

外界也關注到公司的商譽風險。2025年6月，公司通過發行股份并增資的方式取得了長運通51%的股權。本次收購構成非同一控制下企業合并，商譽初始確認金額為9996.24萬元，占當期凈利潤的九成，且尚未計提任何減值準備。若未來標的公司業績不及預期，大額商譽減值將直接侵蝕公司利潤，對盈利穩定性造成重大沖擊。

朱克力表示，軍陶科技2025年并購形成的近億元商譽，會給企業后續經營帶來明確的潛在風險，一旦行業環境或標的業績不及預期，極易引發商譽減值，直接沖擊公司整體盈利的穩定性。這筆商譽在公司凈資產中占比不低，而商譽減值的核心誘因，在于并購標的后續業績兌現能力、業務協同效果能否達到前期并購預期。當前軍工電源及高端民用電源領域競爭逐步加劇，國內同類企業國產化替代進程加快，商業航天、工業控制等民用領域尚處于拓展期，市場盈利空間存在不確定性。若并購標的在技術研發、市場拓展、盈利水平上無法達成預期目標，公司需按會計準則計提商譽減值，這部分減值會直接減少當期凈利潤，導致企業盈利出現大幅波動，進而影響財務數據的持續性和穩健性。對于IPO審核而言，這種盈利波動風險，也是監管層判斷企業持續經營能力的重要考量因素。

股權結構方面，截至本招股說明書簽署日，厲干年直接持有公司1.8368%股權，通過上海華雨、上海諄陶、上海諄恒、西安碩能和上海諄軼分別間接控制公司24.0339%、2.8735%、2.0968%、1.6506%和0.7166%股權，厲干年直接和間接控制公司33.2083%的股權，為公司的實際控制人。（港灣財經出品）