2026年4月30日，上海新榜信息技術(shù)股份有限公司（下稱“新榜”）正式向港交所主板遞交招股說(shuō)明書(shū)，沖刺“AI內(nèi)容資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)第一股”。

這家自詡為國(guó)內(nèi)第二大綜合內(nèi)容營(yíng)銷解決方案供應(yīng)商、第一大內(nèi)容管理服務(wù)供應(yīng)商的企業(yè)，背靠騰訊、華人文化等知名投資方，在內(nèi)容營(yíng)銷賽道占據(jù)一席之地。

然而，透過(guò)招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與經(jīng)營(yíng)細(xì)節(jié)，其營(yíng)收結(jié)構(gòu)失衡、盈利能力孱弱、現(xiàn)金流持續(xù)承壓等核心問(wèn)題逐漸浮出水面，疊加客戶與供應(yīng)商集中、法律訴訟纏身、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不及預(yù)期等多重風(fēng)險(xiǎn)，為此次上市之旅蒙上一層陰影。

弱盈利、現(xiàn)金流持續(xù)失血

報(bào)告期內(nèi)（2023-2025年），新榜營(yíng)收規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，從14.25億元增長(zhǎng)至15.64億元，2025年進(jìn)一步攀升至19.50億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率約17.5%，表面看增長(zhǎng)勢(shì)頭尚可。但深入拆解利潤(rùn)與現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，便能發(fā)現(xiàn)這份“增長(zhǎng)成績(jī)單”的含金量極低，核心盈利能力與財(cái)務(wù)健康度均存在明顯短板。

新榜業(yè)務(wù)主要分為內(nèi)容營(yíng)銷解決方案與內(nèi)容管理服務(wù)兩大板塊，收入結(jié)構(gòu)“一邊倒”。2025年，內(nèi)容營(yíng)銷解決方案實(shí)現(xiàn)收入18.37億元，占總收入的比例高達(dá)94.2%；而內(nèi)容管理服務(wù)收入僅1.13億元，占比不足6%。

從盈利水平看，兩大業(yè)務(wù)毛利率差異懸殊，進(jìn)一步加劇整體盈利壓力。2025年，高毛利的內(nèi)容管理服務(wù)毛利率高達(dá)73.4%，屬于典型的高利潤(rùn)軟件服務(wù)業(yè)務(wù)，但受限于收入規(guī)模過(guò)小，對(duì)整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限；而作為核心收入來(lái)源的內(nèi)容營(yíng)銷解決方案，毛利率僅為9.6%，與快遞行業(yè)毛利率（如順豐控股2025年毛利率13.07%）相近，本質(zhì)上是賺取達(dá)人資源撮合差價(jià)的“辛苦錢”。這種“高收入低毛利業(yè)務(wù)撐規(guī)模、高毛利低收入業(yè)務(wù)難盈利”的結(jié)構(gòu)裂痕，貫穿新榜整個(gè)報(bào)告期，成為制約盈利能力提升的核心瓶頸。

報(bào)告期內(nèi)，新榜整體毛利率呈現(xiàn)“V”形波動(dòng)，始終處于低位水平。2023年毛利率為12.2%，2024年受新行業(yè)拓展低價(jià)策略、美容個(gè)護(hù)行業(yè)預(yù)算縮減影響，下滑至9.9%；2025年雖回升至13.3%，但仍遠(yuǎn)低于普通科技服務(wù)企業(yè)30%以上的毛利率水平，盈利空間極度狹窄。

凈利潤(rùn)端波動(dòng)更為劇烈，盈利穩(wěn)定性嚴(yán)重不足。2023年公司凈利潤(rùn)為3292.7萬(wàn)元；2024年凈利潤(rùn)同比大跌63.79%，僅錄得1192.4萬(wàn)元；2025年凈利潤(rùn)雖反彈至6280.6萬(wàn)元，但這一增長(zhǎng)更多依賴低基數(shù)效應(yīng)，且經(jīng)調(diào)整凈利率僅為3.2%，意味著每實(shí)現(xiàn)100元收入，僅能賺取3.2元凈利潤(rùn)，盈利能力孱弱可見(jiàn)一斑。

相較于利潤(rùn)波動(dòng)，持續(xù)失血的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更能反映新榜商業(yè)模式的致命缺陷。招股書(shū)顯示，2024年與2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.12億元、-1.14億元，連續(xù)兩年大額凈流出，累計(jì)失血超2.2億元。

現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)的核心原因在于墊資模式下的應(yīng)收賬款高企。新榜業(yè)務(wù)模式為“先墊資給達(dá)人、后向客戶收款”，達(dá)人需現(xiàn)結(jié)結(jié)算，而品牌客戶賬期普遍長(zhǎng)達(dá)3-6個(gè)月，導(dǎo)致應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)飆升。2023年公司貿(mào)易應(yīng)收款約4.4億元，2025年激增至8.49億元，兩年近乎翻倍；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從不到90天拉長(zhǎng)至128天，資金回籠周期大幅延長(zhǎng)。截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為3878萬(wàn)元，而資產(chǎn)負(fù)債率從2023年的51.7%攀升至65.7%，流動(dòng)比率從1.9降至1.5，短期償債壓力陡增。

客戶供應(yīng)商集中、法律訴訟纏身、治理與轉(zhuǎn)型受阻

在業(yè)績(jī)承壓的同時(shí)，新榜還面臨客戶與供應(yīng)商高度集中、未決法律訴訟、核心競(jìng)爭(zhēng)力缺失、內(nèi)部治理隱患等多重風(fēng)險(xiǎn)，這些問(wèn)題相互交織，進(jìn)一步放大經(jīng)營(yíng)不確定性，成為其上市路上的核心障礙。

客戶層面，前五大客戶收入2025年占比超60%，單一最大客戶收入占比超20%。

供應(yīng)商層面，新榜內(nèi)容營(yíng)銷業(yè)務(wù)依賴社交媒體平臺(tái)資源，核心供應(yīng)商集中于少數(shù)頭部平臺(tái)，前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比超70%。2025年，公司因數(shù)據(jù)使用與不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，與核心供應(yīng)商B陷入法律糾紛，對(duì)方索賠1000萬(wàn)元，公司已全額計(jì)提撥備并暫停部分?jǐn)?shù)據(jù)服務(wù)，不僅直接影響業(yè)務(wù)開(kāi)展，更暴露了供應(yīng)商依賴帶來(lái)的合規(guī)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，公司與供應(yīng)商B的采購(gòu)關(guān)系在2025年進(jìn)一步深化，當(dāng)年采購(gòu)額達(dá)約5.71億元，占公司全年采購(gòu)總額的33.8%，為第一大供應(yīng)商。

目前，與供應(yīng)商B的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)及數(shù)據(jù)使用糾紛尚未正式立案，訴訟結(jié)果存在重大不確定性。若公司敗訴，不僅需支付1000萬(wàn)元賠償金，還可能面臨業(yè)務(wù)受限、品牌聲譽(yù)受損等連鎖反應(yīng)，對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與上市進(jìn)程造成實(shí)質(zhì)性沖擊。

目前，為迎合資本市場(chǎng)熱點(diǎn)，新榜將“AI轉(zhuǎn)型”作為核心戰(zhàn)略，招股書(shū)中大力渲染自研Copilot Bot智能體、四大AI應(yīng)用矩陣等概念，試圖打造“AI第一股”形象。但從實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，AI轉(zhuǎn)型更多停留在概念層面，對(duì)業(yè)績(jī)拉動(dòng)微乎其微。

2024年，公司為推進(jìn)AI戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推出聲量通、海匯等AI驅(qū)動(dòng)的企業(yè)內(nèi)容管理應(yīng)用，導(dǎo)致該業(yè)務(wù)收入從2023年的9953.3萬(wàn)元下滑至7868.6萬(wàn)元，公司解釋稱“處于提升期、尚未實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)”。截至2025年，AI相關(guān)的內(nèi)容管理服務(wù)收入占比仍不足6%，所謂“AI概念”更多是為低毛利的中介業(yè)務(wù)披上一層科技外衣，并未形成真正的技術(shù)壁壘與核心競(jìng)爭(zhēng)力。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、頭部平臺(tái)自建營(yíng)銷渠道的背景下，缺乏核心技術(shù)與資源掌控能力的新榜，極易被邊緣化。

上市前突擊分紅、管理層漲薪

資本運(yùn)作與內(nèi)部治理層面的異常操作，進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)新榜的質(zhì)疑。2026年2月，公司在現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、短期償債壓力巨大的背景下，突擊分紅4000萬(wàn)元，占2025年凈利潤(rùn)的63.7%。這種“一邊缺錢、一邊分紅”的操作，不僅加劇資金緊張局面，更被質(zhì)疑為上市前向股東輸送利益，忽視公司長(zhǎng)期發(fā)展需求。

與此同時(shí)，公司管理層薪酬大幅上漲。招股書(shū)顯示，2025年公司執(zhí)行董事、核心高管薪酬較2023年普遍上漲30%-50%，在業(yè)績(jī)波動(dòng)、員工薪酬未見(jiàn)明顯增長(zhǎng)的情況下，管理層集體漲薪的行為，暴露了內(nèi)部治理機(jī)制的不完善，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)管理層責(zé)任與利益綁定不足的擔(dān)憂。此外，公司從新三板摘牌至赴港遞表僅間隔2個(gè)月，期間機(jī)構(gòu)股東密集轉(zhuǎn)讓股份，資本運(yùn)作節(jié)奏過(guò)快，背后動(dòng)機(jī)與合理性存疑。

2024年3月在新三板掛牌，僅11個(gè)月后便宣布摘牌，理由是“配合港交所上市規(guī)劃”。摘牌后短短2個(gè)月內(nèi)，華蓋創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)股東密集減持，創(chuàng)始人徐俊受讓部分股份，資本進(jìn)退節(jié)奏高度一致，被質(zhì)疑為上市前“清退老股東、引入新資本”的短期操作，而非基于公司長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略考量。

此次赴港上市，新榜擬募集資金用于AI技術(shù)研發(fā)、業(yè)務(wù)擴(kuò)張及補(bǔ)充流動(dòng)資金。但在核心業(yè)務(wù)模式未改善、盈利能力未提升、現(xiàn)金流持續(xù)失血的情況下，過(guò)度依賴上市“輸血”，不僅難以從根本上解決問(wèn)題，還可能因上市后業(yè)績(jī)不及預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)承壓、融資能力受限，陷入“上市即困境”的被動(dòng)局面。

綜合來(lái)看，新榜此次赴港IPO，本質(zhì)上是一家低毛利、弱盈利、現(xiàn)金流持續(xù)失血的內(nèi)容營(yíng)銷中介公司，試圖借助AI概念登陸資本市場(chǎng)的嘗試。其核心矛盾在于：94%的收入來(lái)自低毛利、墊資模式的中介業(yè)務(wù)，高毛利的AI服務(wù)難以規(guī)?；F(xiàn)金流持續(xù)承壓，同時(shí)疊加客戶供應(yīng)商集中、法律訴訟、治理隱患等多重風(fēng)險(xiǎn)。

短期內(nèi)，新榜若無(wú)法改善營(yíng)收結(jié)構(gòu)、提升盈利能力、優(yōu)化現(xiàn)金流狀況，即便成功上市，也難以支撐資本市場(chǎng)的高估值預(yù)期。長(zhǎng)期來(lái)看，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、監(jiān)管趨嚴(yán)、AI技術(shù)快速迭代的背景下，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力、戰(zhàn)略搖擺不定、資本運(yùn)作短視化的新榜，將面臨更為嚴(yán)峻的生存挑戰(zhàn)。此次港交所招股，既是新榜尋求突破的機(jī)遇，也是對(duì)其經(jīng)營(yíng)能力與風(fēng)險(xiǎn)管控能力的一次全面考驗(yàn)，最終能否獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可，仍需時(shí)間與業(yè)績(jī)的雙重驗(yàn)證。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）