文：任澤平團(tuán)隊(duì)

4月宏觀數(shù)據(jù)反映價(jià)格端修復(fù)快于信用端修復(fù)，后續(xù)貨幣政策進(jìn)入觀察期。

物價(jià)超預(yù)期回升，低通脹壓力階段性緩解，但上漲主要集中在能源、大宗商品和部分上游行業(yè)，需求端未全面走強(qiáng)；金融數(shù)據(jù)回落，實(shí)體融資需求仍偏弱，資金活化程度放緩。

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告刪除“降準(zhǔn)降息”表述，重點(diǎn)落在把握政策力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)，后續(xù)貨幣政策更可能是寬松基調(diào)不變、總量工具更重節(jié)奏、結(jié)構(gòu)工具繼續(xù)發(fā)力。

1）社融偏弱，直接融資比重提高。4月新增社融6207億元，同比少增5392億元；社融存量同比7.8%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，表內(nèi)貸款和表外融資均形成拖累，政府債仍是主要支撐，直接融資改善。寬松資金面正在通過(guò)債券和資本市場(chǎng)傳導(dǎo)，但實(shí)體內(nèi)生融資需求仍需繼續(xù)觀察。

2）信貸結(jié)構(gòu)偏弱，企業(yè)和居民貸款均少增，票據(jù)融資沖量特征明顯。貸款余額同比5.6%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。4月本就是傳統(tǒng)信貸小月，疊加一季度“開門紅”前置發(fā)力，部分信貸需求被提前透支。企業(yè)端中長(zhǎng)期貸款偏弱，居民端短貸和中長(zhǎng)期貸款均多減，說(shuō)明企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和居民加杠桿意愿仍不強(qiáng)。票據(jù)融資大幅增加，更多體現(xiàn)銀行補(bǔ)充信貸投放，并不代表實(shí)體需求明顯回暖。

3）M2回升、M1回落，居民存款搬家現(xiàn)象延續(xù)。4月M2同比增長(zhǎng)8.6%，較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增長(zhǎng)5.0%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)和居民存款減少，非銀存款大幅增加，資本市場(chǎng)回暖后“存款搬家”仍在延續(xù)；M2-M1剪刀差小幅走擴(kuò)，但仍處于歷史較低水平，實(shí)體資金活化程度尚未明顯轉(zhuǎn)弱。

4）物價(jià)超預(yù)期，低通脹壓力階段性緩解，上游價(jià)格快速修復(fù)。4月CPI同比上漲1.2%，核心CPI同比上漲1.2%，服務(wù)和能源價(jià)格支撐消費(fèi)端溫和回升；PPI同比上漲2.8%，生產(chǎn)資料價(jià)格上漲3.8%，明顯強(qiáng)于生活資料價(jià)格。物價(jià)回升主要由國(guó)際大宗、能源價(jià)格、上游原材料和部分技術(shù)密集型行業(yè)帶動(dòng)，下游消費(fèi)品價(jià)格仍偏弱，說(shuō)明需求端并未全面過(guò)熱。后續(xù)需要關(guān)注上游漲價(jià)是否繼續(xù)向中下游傳導(dǎo)，以及是否壓縮下游企業(yè)利潤(rùn)。

5）央行貨幣政策刪去降準(zhǔn)降息表述，貨幣政策進(jìn)入觀望期。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，但刪除“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)政策前瞻性、靈活性、針對(duì)性，把握好力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)。結(jié)合4月金融數(shù)據(jù)偏弱和物價(jià)超預(yù)期，預(yù)計(jì)后續(xù)總量寬松仍會(huì)托底經(jīng)濟(jì)，但短期更可能通過(guò)保持流動(dòng)性充裕、推動(dòng)信貸均衡投放、加強(qiáng)財(cái)政貨幣協(xié)同和結(jié)構(gòu)性工具發(fā)力，穩(wěn)定社融和實(shí)體融資需求。

1 社融偏弱、信貸增速下滑、居民存款搬家延續(xù)

4月社融總量偏弱、結(jié)構(gòu)分化。政府債仍是主要支撐，直接融資繼續(xù)改善，內(nèi)生融資需求修復(fù)仍需繼續(xù)觀察。

4月存量社融同比增長(zhǎng)7.8%，較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；新增社會(huì)融資規(guī)模6207億元，較上年同期少增5392億元。一季度信貸和政府債前置發(fā)力后，信用擴(kuò)張后勁仍顯不足。

結(jié)構(gòu)上，

1）表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)弱。4月社融口徑新增人民幣貸款-3996億元，同比少增4880億元，實(shí)體有效融資需求偏弱。

2）表外融資拖累。4月表外融資減少5697億元，同比多減2824億元。

3）政府債仍是社融主要支撐。4月政府債券凈融資9064億元，同比少增665億元，雖然較上年同期略有回落，但體量仍明顯高于當(dāng)月社融增量，繼續(xù)承擔(dān)托底作用。

4）直接融資繼續(xù)改善。4月直接融資增加5370億元，同比多增2639億元。其中，企業(yè)債券融資4535億元，同比多增2195億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資835億元，同比多增444億元。直接融資繼續(xù)改善，說(shuō)明在資金面寬松、債券融資成本維持低位的背景下，企業(yè)融資正更多由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券和股權(quán)市場(chǎng)，融資結(jié)構(gòu)多元化趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化。

信貸增速下滑，企業(yè)貸款和居民貸款均少增，票據(jù)融資沖量。4月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速5.6%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，人民幣貸款減少100億元，同比多減2900億元。4月作為傳統(tǒng)信貸小月，疊加今年銀行“開門紅”前置提前透支部分信貸需求，企業(yè)貸款和居民貸款均少增。企業(yè)貸款方面，企業(yè)短貸少減、中長(zhǎng)貸多減，票據(jù)利率下行、帶動(dòng)票據(jù)“沖量”，4月新增票據(jù)融資1.24萬(wàn)億元。居民貸款方面，居民短貸和中長(zhǎng)期貸款均多減，房?jī)r(jià)二八分化，盡管部分核心城市房?jī)r(jià)邊際修復(fù)，對(duì)于居民信貸端的作用影響有限。

M2增速上升，M1增速回落，居民存款搬家延續(xù)。4月M2同比增長(zhǎng)8.6%，較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；M1同比增速5.0%，較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。資本市場(chǎng)向好，市場(chǎng)信心有所恢復(fù)，存款搬家現(xiàn)象延續(xù)，政府債對(duì)M2仍有所支撐。4月企業(yè)和居民存款分別減少1.25和1.94萬(wàn)億元；新增財(cái)政存款7394億元，同比多增3684億元；新增非銀存款2.47萬(wàn)億元，同比多增8990億元。M2-M1剪刀差略微擴(kuò)大至3.6%，但仍處于歷史較低水平，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金活化程度仍較高。

2 物價(jià)超預(yù)期

4月CPI同比上漲1.2%，前值1%；PPI同比大漲2.8%，前值0.5%。上游物價(jià)全線大漲，下游物價(jià)溫和分化。

物價(jià)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下五個(gè)特點(diǎn)：

1）CPI溫和上行，能源和服務(wù)價(jià)格是拉動(dòng)項(xiàng)。CPI與核心CPI同比漲幅連續(xù)三個(gè)月保持在1%以上，物價(jià)溫和修復(fù)。國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格上漲19.3%，貢獻(xiàn)了近一半漲幅；服務(wù)價(jià)格上漲0.9%，貢獻(xiàn)37%。

2）豬價(jià)筑底，拐點(diǎn)將至。4月豬價(jià)同比下跌15.2%，拖累CPI漲幅24%；環(huán)比-5.7%，降幅較上月收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)。截至5月9日，豬肉平均批發(fā)價(jià)為14.82元/千克，較前期高點(diǎn)累計(jì)下跌46.6%，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)為每頭虧損326元，處于歷史低位，深度虧損正加速產(chǎn)能出清。

從豬周期邏輯看，產(chǎn)能與豬價(jià)存在約十個(gè)月傳導(dǎo)時(shí)滯，能繁母豬存欄量自2025年5月以來(lái)持續(xù)下行，目前已逼近3900萬(wàn)頭的正常保有量紅線，疊加政治局會(huì)議釋放穩(wěn)價(jià)信號(hào)，豬周期將觸底。

3）PPI大漲，主因大宗和AI。4月PPI大漲2.8%，比上月提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。上游生產(chǎn)資料價(jià)格上漲3.8%，尤其是石化和有色產(chǎn)業(yè)鏈漲勢(shì)迅猛。但成本壓力僅能部分傳導(dǎo)至中游，下游生活資料價(jià)格依然疲軟、同比-1.0%。同時(shí)，算力需求爆發(fā)帶動(dòng)技術(shù)密集型行業(yè)價(jià)格上行，外存儲(chǔ)設(shè)備及部件價(jià)格漲3.2%，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)環(huán)比0.6%。

4）物價(jià)上下游剪刀差，上游大宗商品企業(yè)享受紅利，下游消費(fèi)品企業(yè)利潤(rùn)受擠壓。在本輪上漲周期中，采掘業(yè)和原材料加工業(yè)盈利顯著改善。一季度規(guī)模以上工企利潤(rùn)中，上游采礦業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)16.2%，中游原材料制造大幅增長(zhǎng)77.9%。而下游農(nóng)副食品加工、紡織等行業(yè)需求弱、成本轉(zhuǎn)嫁能力最弱，利潤(rùn)增幅多數(shù)為負(fù)。

5）當(dāng)前物價(jià)回升主要由輸入性和成本驅(qū)動(dòng)性，需求端仍待修復(fù)，因此物價(jià)溫和，貨幣政策以觀望為主，國(guó)內(nèi)4月重要會(huì)議不再提“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，美聯(lián)儲(chǔ)多次暫停降息，目前尚不至于貨幣政策收緊，未來(lái)物價(jià)漲幅3%是警戒線。PPI大漲對(duì)應(yīng)企業(yè)盈利回升，主要是上游資源品、部分中游原材料及技術(shù)漲價(jià)型行業(yè)。未來(lái)需警惕國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)暴漲導(dǎo)致輸入性通脹壓力累積，可能會(huì)壓縮貨幣寬松空間。

3 貨幣政策進(jìn)入觀察期

5月11日，央行發(fā)布2026年一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，釋放八大信號(hào)：

1）對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更積極。判斷“起步有力，主要指標(biāo)好于預(yù)期”?！俺掷m(xù)穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)還需進(jìn)一步鞏固”，經(jīng)濟(jì)小陽(yáng)春，出口亮眼，但仍需寬松政策呵護(hù)。

2）海外風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂升溫。新增“地緣政治風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升”“供給沖擊和輸入型通脹壓力有所顯現(xiàn)”。美伊沖突談判前景尚不明朗，全球能源價(jià)格和金融市場(chǎng)波動(dòng)成為外部主要風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)最新議息會(huì)議維持利率不變，受制于通脹抬升。

3）物價(jià)溫和回升，關(guān)注輸入性影響。一季度CPI同比上漲0.9%，央行認(rèn)為物價(jià)回升是國(guó)內(nèi)反內(nèi)卷、有效需求拉動(dòng)和輸入性漲價(jià)的綜合因素。4月物價(jià)超預(yù)期，CPI漲幅連續(xù)三個(gè)月保持在1%以上，距離2%的合意區(qū)間仍有一段距離，央行延續(xù)把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為政策考量。PPI同比漲2.8%，央行密切關(guān)注潛在影響。

4）貨幣政策基調(diào)延續(xù)適度寬松，刪除“靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”，重點(diǎn)落在“把握好力度、節(jié)奏和時(shí)機(jī)”。與4月政治局會(huì)議一脈相承。

5）流動(dòng)性操作調(diào)減，但并非收緊信號(hào)。3月以來(lái)，央行公開市場(chǎng)操作有所調(diào)減，主因資金面處于偏充裕，金融機(jī)構(gòu)對(duì)央行流動(dòng)性需求下降。進(jìn)入4月DR007中樞1.34%，低于7天逆回購(gòu)政策利率1.40%，流動(dòng)性仍保持寬松。

6）延續(xù)“充分發(fā)揮貨幣信貸政策導(dǎo)向作用”提法，完善五大篇章。3 月末科技貸款、綠色貸款、普惠貸款、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)貸款、數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)貸款均保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，持續(xù)高于全部貸款增速。支持培育養(yǎng)老領(lǐng)域龍頭企業(yè)，圍繞服務(wù)業(yè)擴(kuò)能提質(zhì)加大金融支持。寬信用要繼續(xù)把資金引向養(yǎng)老、服務(wù)消費(fèi)、科技創(chuàng)新和民營(yíng)小微。

7）貸款利率小幅上行，總體保持低位。3月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率3.23%，較上個(gè)季度上行8bp。其中，企業(yè)貸款下行5bp、個(gè)人住房貸款3.06%,與上季度持平，票據(jù)利率上行32bp。央行開設(shè)專欄闡述貸款利率定價(jià)基準(zhǔn)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)可能通過(guò)改革L(fēng)PR報(bào)價(jià)質(zhì)量，進(jìn)一步降低實(shí)際貸款利率。

8）匯率方面，延續(xù)“把握內(nèi)外均衡”表述。近期人民幣升值，主因國(guó)內(nèi)基本面企穩(wěn)，中東地緣動(dòng)蕩，資金部分涌入中國(guó)及香港，擁抱避險(xiǎn)資產(chǎn)。3月末人民幣對(duì)美元較上年末升值1.2%，CFETS人民幣匯率指數(shù)升值2.9%。央行關(guān)注人民幣匯率在合理均衡水平上雙向波動(dòng)。

5月15日，我將和大家聊聊新趨勢(shì)。