文/債市邦

2026年一季度，高盛FICC收入同比下滑10%，報40.1億美元，低于分析師預(yù)期約9億美元。外界最初把這歸結(jié)為"年初押注降息、被油價打臉"——這個只能解釋一部分原因。

除了高盛外，面臨同樣的市場環(huán)境，其他同行，包括大摩小摩花旗在內(nèi)，一季度FICC業(yè)務(wù)還是賺的盆滿缽滿的，這就解釋不通了。

高盛FICC的落后，其實(shí)2025年年報就已經(jīng)有體現(xiàn)了，是為數(shù)不多收入同比負(fù)增長的機(jī)構(gòu)。

Bloomberg隨后披露了真正的原因：高盛內(nèi)部一個名為"美國非線性Gamma利率臺"的交易部門，發(fā)生了一種特定的、高杠桿的利率衍生品結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了非線性爆倉。

這個部門的主管MD叫Arvind Giridhar，一個本科畢業(yè)于印度理工的三哥。不得不感慨這老印在北美就業(yè)市場真的吃的開。。

先說清楚Gamma是什么

在利率期權(quán)交易里，Delta描述的是利率每變動1bp，期權(quán)價值變動多少。Gamma，是Delta本身的變化速度。

做Gamma臺，押注的不是利率漲還是跌，而是押注"利率波動率的曲線將如何演化"——更精確地說，是押注Swaption（利率互換期權(quán)）隱含波動率在不同期限、不同執(zhí)行價上的斜率和彎曲度。

這是利率衍生品里技術(shù)含量最高的玩法，金融工程的真正體現(xiàn)。

高盛Gamma臺年初的隱含假設(shè)是這樣的：美聯(lián)儲將溫和降息，利率曲線平穩(wěn)下移，Swaption市場的隱含波動率將繼續(xù)收窄，期權(quán)賣方策略（Vega空頭）能持續(xù)產(chǎn)生收益。

這個假設(shè)在年初看是非常合理的。2026年初，市場都在定價年內(nèi)至少兩次降息，美聯(lián)儲自己的聲明中，也有"進(jìn)一步調(diào)整利率"這一類的鴿派措辭。

但在2月28日，這套假設(shè)在48小時內(nèi)被摧毀。

一場戰(zhàn)爭，重定價了一整條利率曲線

美以聯(lián)合空襲伊朗，霍爾木茲海峽被封閉，全球約20%的原油供應(yīng)被切斷。布倫特原油從不足80美元/桶飆至逾110美元，2月底到4月初累計漲幅超過76%。

能源價格的暴漲，迅速傳導(dǎo)至美國通脹：4月CPI錄得3.8%，為2023年以來最高。通脹預(yù)期從"繼續(xù)下行"切換至"可能二次抬頭"，僅僅用了不到六周。

對Gamma臺而言，這個時序制造了雙重災(zāi)難。

第一，利率快速上行，Swaption期權(quán)的Delta急速變化；

第二，隱含波動率急劇擴(kuò)張，期權(quán)賣空倉位（Vega空頭）同步失血。

兩個方向的損失同時爆發(fā)，且互相加速——這正是"非線性"三個字在實(shí)盤里的含義。數(shù)周之內(nèi)，這筆損失迅速擴(kuò)大，拉低了高盛FICC部門的盈利。

4月29日，美聯(lián)儲以8比4維持利率于3.50%至3.75%，CME FedWatch顯示6月會議不變概率達(dá)93.8%，部分交易員已開始討論年內(nèi)加息可能性。降息預(yù)期徹底逆轉(zhuǎn)——而高盛Gamma臺持有的倉位，始終是建立在降息路徑上的。

同樣的沖擊，為何華爾街同行全面盈利？

同一季度：摩根大通FICC收入跳漲21%，至71億美元；摩根士丹利FICC漲29%；花旗漲13%，至52億美元。三家競爭對手，在同樣的伊朗戰(zhàn)爭沖擊中，交出了截然相反的成績單。

分歧的原因，并非運(yùn)氣不同，而是結(jié)構(gòu)性的。

摩根大通和花旗的利率臺倉位，偏向于利率上行受益的方向性頭寸（做空久期），以及客需驅(qū)動的利率對沖產(chǎn)品；它們從Swaption波動率擴(kuò)張中賺取了賣方流動性的對價，而非承擔(dān)Gamma的賣方風(fēng)險。

摩根士丹利的固收業(yè)務(wù)則受益于大宗商品和外匯的強(qiáng)勁表現(xiàn)——伊朗戰(zhàn)爭同時推高了油價波動和美元需求，這些臺在同一個地緣沖擊中是天然的多頭方向。高盛的Gamma臺，恰好站在對立面。

高盛的問題，不是在一場戰(zhàn)爭里押錯了賭注，而是整個倉位結(jié)構(gòu)沒有為這類"利率非線性跳升"建立任何形式的尾部對沖。

把目光拉回國內(nèi)。

同期，43家A股上市券商合計實(shí)現(xiàn)自營凈收入199.36億元，同比增長26.85%。中信證券單季凈利潤首次突破百億元，達(dá)102.16億元，同比增長54.6%；華泰證券凈利潤48億元；43家合計首季凈利潤656億元。乍看之下，國內(nèi)頭部券商在高盛踩雷的季度里獲得了豐收。

但背后的邏輯根本不同。

中國券商FICC的盈利主體，至今仍是債券持倉的票息收益（Carry）加上債券價格上漲的資本利得。10年期國債收益率在1.748%，銀行間流動性超季節(jié)性寬松。

這是一個"躺著收息，還能靠債價上漲賺差價"的單邊順風(fēng)市——國內(nèi)FICC賺的是利率曲線向下的Beta，而非任何Gamma意義上的波動率定價。

中國券商的FICC，在本質(zhì)上還是一種精細(xì)化的固收賬戶管理，而非真正意義上的利率衍生品交易臺。

更精確地說，中國券商FICC本質(zhì)上還是在做自營賬戶管理，配置股票債券（主要是債券），利用牌照優(yōu)勢去上高杠桿，利用低成本負(fù)債去套息，再疊加一些兩融的和IRS業(yè)務(wù)。

整套模型，對"利率下行"的依賴極深，對"利率波動率"幾乎沒有定價能力。

一季度分化本身就說明了這一點(diǎn)：43家上市券商中，21家自營收入正增長，22家下滑，5家跌幅超過20%。下滑的那批，大多是方向性倉位重、Carry空間薄、在1月債市短暫調(diào)整中遭受了浮虧的中小券商。

兩條路，各有其精彩。

高盛式Gamma臺，在市場平穩(wěn)期能產(chǎn)生持續(xù)且可觀的絕對收益，但對地緣政治尾部風(fēng)險沒有天然對沖。一旦遭遇利率的非線性跳升，損失會以非線性速度累積。

中國券商的Carry模型，在利率單邊下行時表現(xiàn)優(yōu)秀——就像這個季度。但當(dāng)利率見底、債市進(jìn)入震蕩期時，同樣會面臨系統(tǒng)性的方向性壓力。

現(xiàn)在已在感受這種壓力的前兆：央行連續(xù)三個月凈回籠買斷式逆回購，至5月18日余額將縮至5.7萬億元，明確釋放"利率不宜繼續(xù)向下偏離政策利率"的管理信號。純Carry策略的空間，正在被政策有意壓窄。

高盛被打穿的是Gamma。中國券商終將被壓縮的是Carry。

當(dāng)利率不再單向運(yùn)動，兩條路的盡頭，都是同一個問題：交易臺，靠什么活著？