訂單，業(yè)績的靠山，價(jià)值的底盤！

企業(yè)樂于將在手訂單公布于眾，既彰顯當(dāng)期經(jīng)營成果，也暗示未來收入增長預(yù)期。

比如，2025年末均勝電子表示訂單規(guī)模接近1000億元；東方電氣披露在手訂單超1400億元；中國能建更將訂單金額精確到29751.68億元。

可如此龐大的數(shù)字，很難不讓人產(chǎn)生一個(gè)疑問：這些訂單都是真實(shí)存在的嗎？

企業(yè)若想要指鹿為馬，甚至無中生有，總能找到方法。作為“局外人”，我們又該如何辨別其中的“水分”？

紙包不住火。合同負(fù)債，便是一塊試金石。

??合同負(fù)債：握在手里的，才是真的

在《龍門鏢局》或者其他武俠電影中，經(jīng)常出現(xiàn)委托送鏢的場景：委托人往往會(huì)先給鏢局金元寶以讓他們?cè)谒顽S時(shí)盡心盡力，而鏢局收下元寶后也會(huì)如約完成送鏢。

這就是合同負(fù)債的真實(shí)寫照。

通俗點(diǎn)說，合同負(fù)債即企業(yè)在發(fā)出商品或提供服務(wù)之前，已經(jīng)收到（應(yīng)該收到）的錢，相當(dāng)于一筆預(yù)收款。

它的特點(diǎn)在于企業(yè)已經(jīng)與下游客戶簽訂了合同，而不僅僅是一筆意向訂單。因此，合同負(fù)債高，說明客戶需求大且相對(duì)真實(shí)。

例如，截至2026年一季度，中國能建合同負(fù)債高達(dá)955.5億元，比多數(shù)企業(yè)的全年?duì)I收還要高，呼應(yīng)公司近3萬億的在手訂單。

不過，用合同負(fù)債驗(yàn)證訂單，并非對(duì)每個(gè)企業(yè)都適用。

合同負(fù)債本質(zhì)上可以看作是企業(yè)向下游客戶提前收錢的能力，即話語權(quán)。一家企業(yè)是否擁有這個(gè)權(quán)力，需要結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)、商業(yè)模式等綜合考量。

●產(chǎn)品批量化生產(chǎn)且交付周期短的這類企業(yè)，顯然不具備該能力。

典型的如消費(fèi)電子、汽車零部件生產(chǎn)商、代工廠等，基本只能先自己墊錢采購。

于是可以看到，不管是歌爾股份，還是立訊精密，甚至是工業(yè)富聯(lián)，合同負(fù)債都較低，因?yàn)樗鼈兒茈y讓蘋果提前付款。

以工業(yè)富聯(lián)為例。2021-2024年，公司合同負(fù)債連5億元都不到，占營收的比重不足1%。

即便2025年及以后，工業(yè)富聯(lián)合同負(fù)債金額大幅攀升，但與營收相比，仍然只是杯水車薪。

●與之相對(duì)，產(chǎn)品定制化程度高且交付周期長的企業(yè)，更容易收到預(yù)付款。

正如前面提到的中國能建、東方電氣等大型電力工程承包商，單個(gè)工程不僅造價(jià)昂貴，而且從開工到交付往往需要跨越數(shù)年。

這期間的開支不可能完全由企業(yè)自己承擔(dān)，客戶需要按節(jié)點(diǎn)支付部分款項(xiàng)。

像半導(dǎo)體設(shè)備等兼具技術(shù)門檻和稀缺性的行業(yè)，企業(yè)話語權(quán)也較高。北方華創(chuàng)合同負(fù)債歷史最高接近100億元。

●比較特殊的是部分消費(fèi)品和軟件服務(wù)行業(yè)，企業(yè)合同負(fù)債也較高。

例如白酒、奶制品行業(yè)，企業(yè)通過經(jīng)銷商向下鋪貨，經(jīng)銷商多需要“先款后貨”。貴州茅臺(tái)、伊利股份等公司的合同負(fù)債都不低。

而軟件服務(wù)行業(yè)收取的“會(huì)員費(fèi)”則天然具備合同負(fù)債屬性。

均勝電子、東方電氣和金山辦公分別是這三大類中，比較有代表性的企業(yè)。

??均勝電子：1000億“紙面富貴”

汽車安全系統(tǒng)頭部廠商均勝電子，在2025年年報(bào)中表示，公司新業(yè)務(wù)訂單規(guī)模突破970億元，再創(chuàng)新高，其中部分業(yè)務(wù)更是實(shí)現(xiàn)了0到1的飛躍。

再看一下均勝的合同負(fù)債，截至2025年年末，公司合同負(fù)債只有7.07億元，說明沒有多少客戶愿意預(yù)付款。

一來，均勝電子所謂的上千億訂單，其實(shí)是全生命周期訂單，也是公司的預(yù)測(cè)值。

也就是說，這些訂單是公司基于下游客戶新車型從量產(chǎn)到停產(chǎn)的總銷量和單車配套價(jià)值所估算出來的金額。

它們不是公司短期內(nèi)就會(huì)交付的訂單，或許有些還沒有簽訂合同。若之后某些車型銷量偏離預(yù)測(cè)值或客戶更換供應(yīng)商，那么均勝的訂單也將受到影響。

二來，作為汽車零部件生產(chǎn)商，均勝處于相對(duì)弱勢(shì)的地位。

汽車零部件與消費(fèi)電子行業(yè)類似，下游整車廠更為強(qiáng)勢(shì)，普遍采用“先貨后款”的支付模式。均勝電子就算擁有再多訂單，也無法通過合同負(fù)債體現(xiàn)出來。

合同負(fù)債低是行業(yè)普遍現(xiàn)象。2026年一季度末，同為汽配龍頭的三花智控合同負(fù)債尚不足1億元，拓普集團(tuán)更是只有0.27億元。

那么，這類企業(yè)的訂單該如何判斷確定性？

可通過存貨輔助驗(yàn)證。

零部件企業(yè)基本按照以銷定產(chǎn)的模式安排采購、生產(chǎn)等流程。若訂單多，那么采購的原料也會(huì)多，生產(chǎn)的產(chǎn)品自然也會(huì)多。

2021-2025年，均勝電子存貨從70.31億元穩(wěn)步增加到106.8億元，可見公司每年都在備更多的貨，訂單和銷量逐年攀升。

值得注意的是，2024-2025年，公司存貨增速明顯放緩，僅從105.4億元增加到106.8億元，2026年一季度末的存貨水位同比下降近7%。

再結(jié)合行業(yè)背景，新能源汽車行業(yè)日益成熟，企業(yè)之間的銷量分化也在加劇。

據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)，2026年1-4月新能源汽車國內(nèi)銷量同比下滑20.3%。這無疑為均勝電子的訂單落地情況增添了一絲不確定性。

??東方電氣：1400億“真金白銀”

同樣都是千億級(jí)訂單，東方電氣的訂單底色則不盡相同。

在年報(bào)中，東方電氣明確表示，2025年末公司在手訂單1403.1億元，有零有整，言語肯定。

再看公司的合同負(fù)債，也就不感到奇怪了。截至2025年末，東方電氣合同負(fù)債高達(dá)472.3億元，接近存貨（261.7億元）的2倍。

行業(yè)特點(diǎn)是一方面。如前面分析，東方電氣所處的電力行業(yè)，項(xiàng)目建設(shè)周期長，合同金額動(dòng)輒數(shù)十億或上百億。

在這種情況下，不僅客戶需要按照關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)支付款項(xiàng)，公司也得按完工量確認(rèn)收入。而業(yè)務(wù)模式的差異，形成了東方電氣與均勝電子之間截然不同的付款方式。

競爭格局則是另一方面。電力設(shè)備行業(yè)已經(jīng)形成相對(duì)穩(wěn)定的寡頭壟斷的競爭格局。

東方電氣是全球最大的發(fā)電設(shè)備供應(yīng)商和電站工程總承包商之一，下游覆蓋水、火、風(fēng)、氣、太陽能、核等能源領(lǐng)域，堪稱國內(nèi)能源裝備的“全能選手”。

與此同時(shí)，公司的存貨規(guī)模也印證了在手訂單充足。

2025年末，東方電氣存貨高達(dá)261.71億元，相比于2024年增加50億元。

其中，206億元都是在產(chǎn)品，占存貨的比重高達(dá)78.74%，說明公司有大量產(chǎn)品即將交付。

這恰好跟電力行業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)狀相契合。

我國正在加速電網(wǎng)建設(shè)，國家電網(wǎng)預(yù)計(jì)在2026-2030年固定資產(chǎn)投資將達(dá)到4萬億元，比上一個(gè)5年多了40%，對(duì)電力設(shè)備的需求自然同步提升。

兩個(gè)千億訂單，境遇卻天差地別。東方電氣的合同負(fù)債直接表明公司產(chǎn)能已被鎖定，而在均勝電子那里，合同負(fù)債反而微不足道，說明不了訂單的實(shí)際問題。

??金山辦公：“100%”業(yè)績轉(zhuǎn)化

如果說東方電氣合同負(fù)債的存在為其未來業(yè)績提供了支撐，那么金山辦公的合同負(fù)債則是未來營收的直接體現(xiàn)。

我們?cè)陂_通WPS會(huì)員的時(shí)候，必須先支付一個(gè)月、一個(gè)季度甚至一年的會(huì)員費(fèi)，然后才能獲得相關(guān)服務(wù)。

這些訂閱費(fèi)會(huì)被金山辦公計(jì)入合同負(fù)債，然后在真正提供服務(wù)時(shí)確認(rèn)為營業(yè)收入。先付后服務(wù)，這是軟件服務(wù)行業(yè)的商業(yè)模式。

面對(duì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人用戶，金山辦公擁有不同的付費(fèi)模式。其中，個(gè)人用戶可以選擇按月或者按年支付訂閱，機(jī)構(gòu)用戶基本都是按年支付。

2025年，WPS個(gè)人和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)營收占比分別為61.15%和24.64%。

從合同負(fù)債來看，公司合同負(fù)債從2021年的14.21億元持續(xù)增加到2026年一季度的26.04億元，說明WPS的用戶黏性在日益提升，越來越多的人愿意為其付費(fèi)。

而這些合同負(fù)債也會(huì)在最多1年內(nèi)轉(zhuǎn)化為公司的收入。

有人可能會(huì)疑惑，既然合同負(fù)債是公司營收的先行指標(biāo)，為什么合同負(fù)債遠(yuǎn)小于營收？

例如，2025年金山辦公營收高達(dá)59.29億元，可2024年末和2025年末公司合同負(fù)債均只有20億元出頭。

那是因?yàn)?strong>存在時(shí)間錯(cuò)配。若個(gè)人用戶只開了一個(gè)月會(huì)員，按照?qǐng)?bào)表按季度披露的原則，就不會(huì)體現(xiàn)在合同負(fù)債里面。

再者，機(jī)構(gòu)客戶支付訂閱費(fèi)的起始點(diǎn)不同，到時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)收入的時(shí)點(diǎn)就會(huì)不一樣。因而，金山辦公的合同負(fù)債雖會(huì)在短時(shí)間內(nèi)100%轉(zhuǎn)化為營收，但卻不能反映當(dāng)期所有的訂閱費(fèi)。

??寫在結(jié)尾

企業(yè)身處不同行業(yè)，合同負(fù)債的表現(xiàn)也天差地別。

均勝電子、東方電氣以及金山辦公合同負(fù)債的差異背后，是行業(yè)特點(diǎn)、公司地位和商業(yè)模式的綜合體現(xiàn)。

合同負(fù)債雖然可以從側(cè)面判斷公司訂單的真實(shí)性和確定性，但不同行業(yè)企業(yè)的合同負(fù)債卻不能直接比較。

共通的一點(diǎn)是，它們的合同負(fù)債都反映了企業(yè)對(duì)于客戶而言究竟有多強(qiáng)勢(shì)。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。