文丨見深編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為1600字）

營收143.5億元，創歷史新高。毛利率62.4%，怎么看都是門好生意。可凈利潤率一下子“落”到了1.37%。

一百塊錢的生意，毛利超過六成，落到口袋里的凈利，卻不到一塊四。

錢從消費者口袋里流進來，又從公司賬上流向了別的地方。

1

好消息與壞消息

好消息是，健合集團真的把錢賺進來了。2025年，總收入143.5億元，同比增長10%，扭虧為盈；2026年一季度更猛，營收42.6億元，同比上升33.8%，嬰配粉大漲71.8%。

數字漂亮得像個勵志故事。

但壞消息來了——利潤呢？

毛利率明明高達62.4%，照理說該是門躺著都賺錢的生意，可凈利潤率卻只有1.37%。

說白了，一百塊錢的生意，毛利超過六成，最后落到口袋里的凈利卻不到一塊四。

你想想，這中間的六成多毛利去哪了？

正經社分析師梳理獲悉，這錢不是消失了，是花掉了。

看一組數字就明白了：每賺100塊錢，有42.2元直接扔進銷售和分銷里，而砸在研發上的只有1.5元。銷售費用率從41.3%攀升到42.2%，增速還跑贏了營收增速。

說句實話，這不是在賣貨，這是在買流量——嬰配粉的增長靠非經常性政策刺激，抖音這些高成本渠道又像臺碎鈔機，毛利率本身也從58.1%滑到57.4%，高利潤的益生菌占比還被稀釋。

賬面收入越沖越高，真實利潤卻薄得像層紙。

對比一下同行就更刺痛了。伊利銷售費用率18%，蒙牛26.3%，飛鶴39.5%，健合的42.2%遙遙領先。

都是賣奶粉的，差距怎么這么大？

別人是靠品牌和渠道賺錢，健合更像是靠花錢換規模，用營銷費用堆出一座好看的收入大山。而那座山里，真金少得可憐。

所以，當我們在報表上看到營收創新高時，真正該問的不是”漲了多少”，而是”誰把利潤拿走了”。

2

高薪酬和大分紅

2024年，健合集團上市16年來首次巨虧，歸母凈利潤虧了5372萬元。按常理，虧了錢總該收斂些？不。健合集團反手就拋出超2億元分紅。虧的是賬面數字，分的卻是真金白銀。

誰吃得最多？實控人羅飛通過Coliving Holdings Limited持股66.92%，絕對控股之下，超六成股息穩穩落袋。

2025年也沒好到哪去。歸母凈利潤僅1.96億元，派息卻約1.99億元，派息率突破100%。把利潤分光還不夠，幾乎是在吃老本。羅飛家族再度拿走約1.33億元。

高管薪酬方面，2024年巨虧5372元萬，董事及行政總裁的薪酬卻逆勢大漲19.4%，達4163.7萬元。輪值行政總裁年薪更從不足千萬飆升至3429.2萬元，暴漲近2500萬元。

2025年凈利潤縮水，董事及行政總裁薪酬仍高達3756.6萬元，僅下滑9.8%，輪值CEO照樣拿3124.5萬元。

正經社分析師注意到，薪酬委員會聲稱”與業績掛鉤”。這句話在真金白銀面前頗顯暗淡——業績虧了薪酬照漲，業績微利薪酬幾乎不動。

一手大幅分紅，一手固化天價薪酬，健合集團的利益天平早就完全倒向了實控人和管理層。利潤蛋糕本來就小，大頭又被自己人切走，留在公司賬上的 crumbs，連維持正常經營都勉強。

3

商譽比凈資產還多

你見過商譽比凈資產還多的公司嗎？健合集團就做到了。

賬面上76.21億元的商譽，對應的凈資產只有59.9億元——商譽比凈資產高出近三成。這意味著什么？這些年收購Swisse、Solid Gold、Zesty Paws攢下的天量溢價，已經能把家底都吃了。

如果把這些商譽抹掉，公司瞬間資不抵債。

同樣麻煩的是錢袋子。總債務87.9億元，資產負債率69%，2025年單融資成本就要花掉9.1億元。最近玩了一手”借新還舊”：發行利率9.125%的新票據，贖回13.5%的舊債。票面利息是降了幾個點，但債務總額根本沒實質性縮減。說穿了，這就是拆東墻補西墻，墻的窟窿一點沒變小。

頭頂上還懸著一顆雷——與澳大利亞稅務局19億元的稅務糾紛。這要是敗訴，賬面立馬要多掏一大筆真金白銀。而公司現在最缺的就是現金。

高額利息、高額營銷、剛性分紅三座大山壓著，騰挪空間越來越窄。業務面也不還太得勁——寵物板塊增長放緩，曾經的現金牛Swisse在中國市場競爭白熱化，增長故事越來越難講。一旦哪天商譽減值測試不通過，那76億元的賬面泡沫隨時可能被刺破。

說白了，健合集團現在就像一個靠信用卡倒賬維持體面的人——表面品牌矩陣光鮮，里子是杠桿堆出來的險灘。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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