蘆哲 S0600524110003

占爍 S0600524120005

核心觀點

5月18日，國家統計局發布4月經濟數據，外需走強，內需和供給均較3月有所下降。需求端，4月出口同比14.1%（前值2.5%），Wind一致預期7.2%；社零同比0.2%（前值1.7%），Wind一致預期2.0%；固定資產投資累計同比-1.6%（前值+1.7%），Wind一致預期+1.7%。供給端，4月工業增加值同比4.1%（前值5.7%），Wind一致預期5.6%，服務業生產指數同比4.3%（前值5.0%）。

一、核心觀點

4月經濟數據邊際回落，國內經濟分化加劇，集中體現為三大分化：一是出口和內需分化。4月出口同比增長14.1%，較3月2.5%大幅回升，但社零同比增速從3月的1.7%降至0.2%，固投累計同比增速從+1.7%降至-1.6%。

二是新經濟和舊經濟分化。生產端，4月高技術制造業增加值同比增長12.8%，增速較3月加快1.1個百分點，對全部規模以上工業增長的貢獻率達52.1%，較上月提高17.1個百分點；而整體制造業增速從3月的6%降至4%。投資端，4月高技術產業投資累計增長6.1%，其中，電子電路制造業投資增長44.3%、信息服務業投資增長18.1%，遠高于整體固投-1.6%的增速。

三是地產和消費分化。重點城市二手房交易熱度在4月繼續維持強勁，受此影響，一線城市二手房價連續第二個月環比上漲0.4%，70城二手房價環比降幅也處于2025年3月以來的最低位（-0.2%）。但伴隨著二手房市場恢復的是，4月居民貸款和消費數據都仍然承壓。4月居民部門新增貸款-7869億元，比去年同期的-5216億元多減少2653億；同時，社零同比增速從3月1.7%降至4月0.2%。

上述三大分化的核心是油價上漲和AI產業循環的博弈。內需和舊經濟對成本更敏感，油價上漲的滯后效應從4月開始顯現，一方面漲價影響消費需求，另一方面需求沒有那么強的舊經濟生產也受到較多沖擊。而AI鏈條形成的經濟循環在我國更多集中在產業和貿易領域，主要在這幾個環節“出口-高技術制造-算力電力等投資-資本市場重估”。油價上漲和AI產業循環對不同行業、不同需求的影響不同，因而導致了前兩個分化，出口和內需分化、新經濟和舊經濟分化。而如果AI產業循環可以通過就業和財富兩個效應，進一步傳導至居民部門，將有助于彌合第三個分化，地產和消費分化。

往后看，兩個博弈和三大分化在二季度大概率還將持續，7月政治局穩增長政策加碼的概率有所上升。此前面對Q1經濟超預期、4月制造業PMI維持韌性，國內經濟增長和物價的組合是“雙高”，但從4月數據開始，增長放緩、物價上漲帶來的壓力逐漸兌現，加碼穩增長的可能性加大。但從政策工具箱來看，短期更多是推動3月兩會所確定的政策加快落地，如專項債、超長期特別國債、政策性金融工具加快發行使用，新政策可能在儲備中，仍取決于5-6月經濟情況。

二、4月經濟數據

1、工業生產：電子設備制造業是主要貢獻

4月，工業增加值同比增長4.1%，季調環比0.05%。分三大門類看，采礦業增加值同比增長3.8%，制造業增長4.0%，電力熱力燃氣及水生產和供應業增長5.3%。工業產銷壓力也有所加大，3月工業產銷率93.8%，高于去年同期93%；4月盡管升至97.1%，但低于去年同期的97.2%。

從行業來看，裝備制造業和AI相關新質生產力是主要拉動。裝備制造業中的8個行業增加值全部實現增長，其中，電子行業增長15.6%，較3月提高3.1個點，為近兩年最高增速，對全部規模以上工業增長的貢獻率達38.4%，居工業各大類行業首位；汽車、鐵路船舶航空航天、儀器儀表、專用設備行業分別增長9.2%、8.2%、7.5%、6.2%，保持較高增速。化工鏈生產強度降幅較大。醫藥制造業增加值同比較3月下降5.5個點至1.3%，化學原料和制品下降3.7個點至5.3%。另外，農副食品加工業下降4.5個點至3.5%，酒飲茶制造業下降3.8個點至-1.4%。

2、消費：漲價沖擊和“補貼透支效應”影響

4月社零同比增速從3月1.7%降至0.2%，其中餐飲收入增速從2.9%降至2.2%，商品零售增速從1.5%降至-0.1%。

“以舊換新”補貼品增速降幅更大，反映出漲價沖擊和“補貼透支效應”的雙重作用，必需消費品韌性較強。16種限額以上商品零售中，4月只有煙酒零售同比增速回升，其余都有所下降。6種補貼品平均增速從3月1.3%降至-9.2%，其中文化辦公從15%降至-6.9%，通訊器材從27.3%降至6.2%，降幅較大。10種非補貼品平均增速從6.1%降至0%，但主要是金價下跌帶來的金銀珠寶相關消費額下降，其增速從11.7%降至-21.3%。必需消費品的韌性仍然較強，如糧油食品同比+4.1%、飲料同比+3.6%、煙酒同比+11.7%、日用品同比+3.5%。

3、投資：高技術產業投資維持強勁

4月固投累計增速從1.7%降至-1.6%，按推算當月增速來看，房地產、制造業、基建投資當月同比均轉為負增長。可能的原因是去年四季度5000億政策性金融工具拉動的投資在一季度完成釋放，4月拉動效果遞減，預計后續加快財政資金支出，將有助于投資再次止跌回穩。

盡管4月投資增速再次轉負，但仍不乏亮點，AI相關高技術投資仍維持強勁。1-4月份，高技術產業投資同比增長6.1%，拉動全部投資增長0.6個百分點，其中更偏向AI的高技術服務業投資同比增長10.5%，強于高技術制造業投資4.1%。此外，全國知識產權產品投資同比增長8.9%，增速比一季度加快1.0個百分點；占全部投資的比重為13.6%。

房地產方面，4月一線城市二手房價環比上漲0.4%，與3月持平，環比增速上行暫歇，接下來關注5月環比漲幅會否回落。

風險提示：房地產市場變化；穩增長政策超預期；外部地緣政治沖突帶來的擾動沖擊。

東吳宏觀蘆哲團隊介紹

蘆哲

東吳證券首席經濟學家

研究所聯席所長

蘆哲博士，現任東吳證券首席經濟學家、董事總經理、研究所聯席所長。證券業協會首席經濟學家專業委員，中國首席經濟學家論壇成員。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機構。在JIMF、《世界經濟》、《金融研究》等發表多篇學術作品。第五屆鄧子基財經研究獎得主 ，并榮獲新財富、水晶球、金牛獎等多項資本市場獎項。

清華、人大、央財等多所大學專業研究生導師和EMBA教授。

免責聲明

本公眾訂閱號（微信號：luzhe_marco）由東吳證券研究所宏觀團隊設立，系本研究團隊研究成果發布的唯一訂閱號。

本公眾號所載的信息僅面向專業投資機構，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。

本訂閱號不是東吳證券研究所宏觀團隊研究報告的發布平臺，所載內容均來自于東吳證券研究所已正式發布的研究報告或對已發布報告進行的跟蹤與解讀，如需了解詳細的報告內容或研究信息，請具體參見東吳證券研究所已發布的完整報告。

本訂閱號所載內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同于指導具體投資的操作性意見。本訂閱號所載內容僅供參考之用，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策并自行承擔風險。東吳證券研究所及本研究團隊不對任何因使用本訂閱號所載任何內容所引致或可能引致的損失承擔任何責任。

本訂閱號對所載內容保留一切法律權利。訂閱人對本訂閱號發布的所有內容（包括文字、圖片、影像等）未經書面許可，禁止復制、轉載；經授權進行復制、轉載的，需注明出處為“東吳證券研究所”，且不得對本訂閱號所截內容進行任何有悖原意的引用、刪節或修改。

特別聲明

《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》于2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式制作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業投資者，請勿在未經授權前進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合