國貨美妝老大珀萊雅（603605.SH），又要去港股敲門了。

4月30日，公司第二次向港交所遞表。上一次是去年8月，沒下文。

（圖源：珀萊雅公告）

這次卷土重來，理由很響亮：國際化戰(zhàn)略、海外并購、境外融資。

聽起來，一副要沖出亞洲、走向世界的樣子。

但牛刀翻了翻它剛交的業(yè)績，心里咯噔一下：老大的日子不太好過。

2025年，珀萊雅營收105.97億，同比下滑1.68%；歸母凈利潤14.98億，同比下滑3.50%。

（圖源：珀萊雅2025年報(bào)）

這是2017年上市以來，頭一回營收、利潤雙雙負(fù)增長。

值得關(guān)注的是，核心品牌“珀萊雅”收入76.89億，直接掉了10.39%。

2026年一季度也沒止跌，營收再降2.29%，凈利降6.05%。

（圖源：珀萊雅2026年一季報(bào)）

此外，股價(jià)從2023年2月摸到136元/股的高點(diǎn)，到現(xiàn)在只剩61.53元，市值蒸發(fā)了大半。

今年年初以來又跌了10%。

侯亞孟2024年9月從舅舅方玉友手里接過總經(jīng)理的位置，滿打滿算才一年半。

新官上任還沒燒三把火，倒是先迎來了一場“倒春寒”。

珀萊雅是怎么起飛的？牛刀給大家捋一捋。

2019年，公司學(xué)國際大牌，搞起了“大單品”戰(zhàn)略。

核心打法就是：集中火力推爆款，用一款產(chǎn)品帶飛整個(gè)品牌。

最成功的案例，就是炒火了“早C晚A”概念。

早上用維C精華抗氧化，晚上用A醇精華抗衰老。珀萊雅把雙抗精華和紅寶石精華綁成CP，精準(zhǔn)踩中了成分黨們的痛點(diǎn)。

這招確實(shí)猛。

2020年到2024年，主品牌珀萊雅收入從29.86億飆到85.81億，漲了近兩倍。線上渠道占比也干到了95%以上，天貓、抖音全面開花。

但問題也隨之而來。

你火，別人就抄。科顏氏、歐萊雅修麗可、伊麗莎白雅頓……一堆牌子都推出了類似組合。

麻煩的是，護(hù)膚概念迭代太快，“早P晚R”“以油養(yǎng)膚”“屏障修護(hù)”“微生態(tài)護(hù)膚”……消費(fèi)者的注意力早就被分流了。

珀萊雅的辦法是：加大營銷投入，死磕流量。

2025年，銷售費(fèi)用花了52.59億，同比增長1.91%；銷售費(fèi)用率升到49.63%，創(chuàng)了新高。結(jié)果呢？主品牌收入反而下滑了10.39%。

（圖源：珀萊雅2025年報(bào)）

錢燒了，客沒留住。可謂“賠了夫人又折兵”。

當(dāng)然，珀萊雅也沒死磕一個(gè)牌子。

這些年通過收購和自創(chuàng)，手里攢了彩棠、OR、原色波塔等一堆品牌。

彩棠是第二大品牌，2025年收入12.55億，但增速從2023年的75%掉到5.37%，基本快零增長了。

OR和原色波塔增速不錯(cuò)，一個(gè)翻倍到7.44億，一個(gè)漲125%到2.56億，但體量太小，填不上主品牌的坑。

公司自己也在業(yè)績會上說了，未來要“穩(wěn)住珀萊雅主品牌基本盤，做強(qiáng)彩棠、OR等第二梯隊(duì)”。話是這么說，怎么做才是關(guān)鍵。

再看管理層。

侯亞孟今年38歲，2014年就進(jìn)公司電商部，算是從一線摸爬滾打上來的。

接任后，他干了一件大事：大規(guī)模引進(jìn)國際化高管。

首席科學(xué)官黃虎、首席研發(fā)創(chuàng)新官孫培文，都來自寶潔；首席數(shù)字官胡寧波，出身LVMH；財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人金昶、產(chǎn)品開發(fā)負(fù)責(zé)人汪奕峰，都有歐萊雅背景……

一時(shí)間，珀萊雅管理層仿佛變成了“國際美妝校友會”。

這套班子的使命，就是推動(dòng)國際化。

赴港上市，就是第一步。招股書里寫得明白：

募資要用于巴黎建研發(fā)中心、品牌建設(shè)、數(shù)字化升級，以及——并購。

董事長侯軍呈去年就放風(fēng)，說要看一些歷史悠久的歐洲品牌，填補(bǔ)嬰童、香水、男士護(hù)膚的空白。

想法很好。

但牛刀看了眼數(shù)據(jù)：2025年，珀萊雅海外業(yè)務(wù)收入約2.98億，占總營收僅2.81%。

（圖源：珀萊雅2025年報(bào)）

一個(gè)98%業(yè)務(wù)在國內(nèi)的公司，突然說要靠國際化翻身，這彎轉(zhuǎn)得有點(diǎn)急。

而且，眼下最緊迫的問題不是海外有沒有并購標(biāo)的，而是主品牌怎么止跌，第二梯隊(duì)怎么真正接上力。

這些問題不解決，就算港股上了市，融來的錢是去巴黎建實(shí)驗(yàn)室，還是回來補(bǔ)國內(nèi)的窟窿？

牛刀不是反對國際化。但一家公司的根基，永遠(yuǎn)是產(chǎn)品和口碑。

大單品戰(zhàn)略被卷死了，可以再打造下一個(gè)爆款；線上流量貴了，可以深耕用戶復(fù)購。

可如果管理層的心思都在資本運(yùn)作和海外故事上，反倒忽略了眼前的基本盤，那就有點(diǎn)“舍本逐末”了。

珀萊雅曾經(jīng)是國貨美妝的驕傲，第一個(gè)破百億，線上第一。但百億之后的路，顯然比想象中難走。

二代接班的考題，從來不是如何守住江山，而是如何在江山動(dòng)搖時(shí)，重新找到增長的路。

侯亞孟和他的國際化天團(tuán)，能不能扛住壓力、重拾增長？但有一點(diǎn)很確定：

資本市場和消費(fèi)者，都沒有耐心聽太久的故事。