來源 | 伯虎財經(jīng)（bohuFN）

作者 | 楷楷

最近中國互聯(lián)網(wǎng)的舊王阿里和騰訊紛交出成績單，一言以蔽之就是：阿里太浪，騰訊太穩(wěn)。

財報顯示，一季度騰訊實(shí)現(xiàn)營收1964.6億元，同比增長9.1%；調(diào)整后凈利潤為679.1億元，同比增長11%，毛利1113 億元，毛利率進(jìn)一步提升至 57%。和掙錢能力成反指的是股價，進(jìn)入2026年，騰訊的股價從最高的631港元每股跌到了發(fā)稿的449.2港元每股。

問題還在出在AI的預(yù)期上。

在騰訊股東大會上，馬化騰對于騰訊AI當(dāng)下的處境形容得很明顯：“一年前我們以為上了船，后來發(fā)現(xiàn)那個船漏水了，現(xiàn)在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點(diǎn)。”

同一時間，騰訊總裁劉熾平提到，“不能照搬互聯(lián)網(wǎng)邏輯做AI”。他表示，“互聯(lián)網(wǎng)世界交付的邊際成本很低，可以追求無限擴(kuò)張，但在AI里，每服務(wù)一個DAU都有相當(dāng)高的成本。”

克制、慢和謹(jǐn)慎，在AI時代還對嗎？

01 AI投入全面加碼

今年一季度，騰訊在AI上的投入已經(jīng)在提高。

根據(jù)2026年一季報，騰訊的資本開支為319億元，同比增長16%，單季度資本開支創(chuàng)歷史新高。作為參考，騰訊2025年的資本開支為792億元。

也就是說，騰訊一季度的資本開支，已經(jīng)是去年全年的40%左右，兌現(xiàn)了騰訊管理層此前提到的，2026年將會顯著增加資本開支。

另外，期內(nèi)公司的研發(fā)投入為225.4億元，同比增長19%；銷售費(fèi)用（主要用于AI原生應(yīng)用程序及新游戲的推廣）113億元，同比飆升44%，這三項(xiàng)開支合計超650億元，基本上是騰訊一季度的所有利潤。

除了投入增加之外，在2025年財報電話會上，劉熾平提到，騰訊在很長一段時間內(nèi)都面臨買不到的情況，因此已經(jīng)下調(diào)了對外出售規(guī)模，優(yōu)先保障自身使用的算力供給。

2025年，騰訊云首次扭虧為盈。但即便如此，騰訊也沒有著急將算力變現(xiàn)，而是優(yōu)先公司的AI戰(zhàn)略，這也足以說明騰訊對AI投入的決心和耐心。

實(shí)際的產(chǎn)出也在體現(xiàn)。

騰訊在基層模型上的投入開始拿到正向結(jié)果。騰訊總裁劉熾平在財報電話會上透露，混元3.0 上線僅兩周，就以 3.03 萬億 Token 的周調(diào)用量登頂全球榜首。

騰訊自己面向職場辦公的WorkBuddy 成為國內(nèi)最受歡迎的效率 AI 智能體，元寶、IMA、QQ 瀏覽器、搜狗輸入法等存量產(chǎn)品也完成 AI 化升級，構(gòu)建起覆蓋 C 端、B 端全場景的 AI 產(chǎn)品矩陣。

AI也開始為主業(yè)“造血”。

2026年一季度，騰訊營銷服務(wù)收入同比增長20%至382億元，較2025年四季度17%的同比增速有所提高。

這主要得益于AI驅(qū)動的廣告推薦模型。目前，騰訊營銷AIM+智能投放矩陣已賦能廣告主約30%的投放金額，視頻號總用戶使用時長同比增長超20%。

金融科技及企業(yè)服務(wù)收入同比增長9%至599億元。其中，企業(yè)服務(wù)收入同比大增20%，騰訊將部分原因歸功于AI服務(wù)需求推動了云服務(wù)收入增長。

不過，占收入大頭的增值服務(wù)總收入為961億元，僅同比增長4%，增速較去年四季度14%放緩較多，主要受本土游戲增長放緩的影響。

但AI也是游戲業(yè)務(wù)的關(guān)鍵詞，《和平精英》的AI NPC，累計體驗(yàn)用戶數(shù)已達(dá)1.1億；基于生成式AI開發(fā)的《王者榮耀》“語音靈寶”，上線首日參與量便突破千萬。

那么，市場的擔(dān)心到底在哪里？

02 穩(wěn)健才是問題？

跟自己比，騰訊是走了一大步，但問題是，同行都開始跑步了。

一方面，2026年，谷歌、Meta、微軟、亞馬遜、OpenAI 五家公司，預(yù)計將在AI基礎(chǔ)設(shè)施上投入超6500億美元，國內(nèi)友商也不遑多讓，阿里把自己的經(jīng)營利潤打掉了64%，網(wǎng)傳的字節(jié)更是被傳去年利潤下滑70%，隨后被否認(rèn)。

另一方面，同行們拿到的結(jié)果也足夠有說服力。

Anthropic300億美金的經(jīng)常性年化收入就不說了，Meta在廣告變現(xiàn)這條路上跑得最快，Instagram廣告轉(zhuǎn)化率提升約5%，F(xiàn)acebook提升約3%，2025財年?duì)I業(yè)利潤率高達(dá)43%。

阿里此前也宣布了自己的模型與應(yīng)用服務(wù)經(jīng)常性年化收入超過80億人民幣，預(yù)計6月達(dá)到100億，年底突破300億。字節(jié)在C端應(yīng)用遙遙領(lǐng)先，火山引擎也以49.5%市占拿下MaaS半壁江山。

此外今年以來，AI加速的趨勢越來越明顯。

在付費(fèi)層面，根據(jù)花旗數(shù)據(jù)，中國C 端 AI 市場已經(jīng)從"用戶規(guī)模爭奪"進(jìn)入"付費(fèi)意愿驗(yàn)證"階段——45% 受訪者愿意為 AI 高級功能付費(fèi),可接受月訂閱價格均值 48.3 元,高于音樂、視頻等典型數(shù)字內(nèi)容訂閱,與網(wǎng)游消費(fèi)相當(dāng);同時豆包以 79% 滲透率領(lǐng)跑國內(nèi) AI 應(yīng)用市場,"最常用產(chǎn)品"占比達(dá) 63%。

在基礎(chǔ)模型研究層面，從已經(jīng)被劇透的Gemini Omni來看，All In One的全棧模型已經(jīng)可以同時理解手持粉筆的空間關(guān)系、板書撰寫的畫面關(guān)系、推導(dǎo)過程的邏輯關(guān)系。這或許意味著只要堅(jiān)持Scaling Law、在同一個基座模型上訓(xùn)練全模態(tài)能力，同樣能夠漸進(jìn)式的通向世界模型。

移動互聯(lián)網(wǎng)被AI顛覆的節(jié)點(diǎn)可能在悄悄逼近，和友商相比，騰訊顯得有些手牌不夠。

好消息是，首先，目前AI商業(yè)化的主要路徑大同小異，依然是付費(fèi)訂閱、廣告變現(xiàn)、SaaS服務(wù)和Agent收費(fèi)這幾種模式，還沒能威脅到騰訊流量入口的地位。

而騰訊坐擁微信和QQ兩大入口，背后是14億月活用戶，以及一整套關(guān)于身份認(rèn)證、支付體系、BG端連接的社會信任基建，這是其他公司無法比擬的。

以騰訊的工程能力，很有可能像之前那樣，實(shí)現(xiàn)后發(fā)制人的效果。

其次，騰訊的彈藥非常充足。

一季度，騰訊Non-IFRS經(jīng)營利潤756.3億元，同比增長9%，經(jīng)營利潤率為38.5%，較去年持平；若剔除新AI產(chǎn)品影響，Non-IFRS經(jīng)營利潤同比增長17%至844億元。同期騰訊的自由現(xiàn)金流達(dá)567億元，同比增長20%；期末現(xiàn)金凈額1469億元，環(huán)比增長37%。也就是說，即便AI投入翻倍，騰訊的現(xiàn)金流也能支撐。

一旦發(fā)現(xiàn)決定性的趨勢，騰訊也能迅速通過招募頂尖AI 人才、升級 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的方式去迅速追趕。

這大概也是為什么在電話會上，劉熾平強(qiáng)調(diào)，“我并不擔(dān)心進(jìn)入得晚，而是擔(dān)心創(chuàng)新得不夠快。”

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