從兩年暴漲6倍到十個跌停板，這只醫藥“準白馬”為何被市場拋棄？

資深分析師：肖 遙

這是一家充滿極致矛盾的藥企。

它曾是資本市場的 寵兒， 兩年內股價暴漲近6倍。憑借阿爾茨海默病等藍海產品布局，這家從鋁業跨界而來的藥企被捧上估值神壇。券商喊出570億估值，一款款FDA孤兒藥認定不斷刺激市場神經。那時的它，頂著“醫藥準白馬”的光環，是仿轉創的標桿，更是神經及罕見病領域的明日之星。

然而，盛極而衰只在一夜之間。

4月29日晚間，萬邦德交出了兩份成績單。2025年年報由盈轉虧，歸母凈利潤虧損1.67億元。2026 Q1歸母凈利潤1.03億元，同比暴增577%。一虧一盈，反轉來得很快，投資者還沒來得及細讀歡呼。但真正決定命運的，是藏在年報里的另一句話：審計機構對內部控制出具了“否定意見”，3.7億元異常資金流向成謎。因觸發相關規則，公司股票被實施其他風險警示。

5月6日復牌后，這只昔日的醫藥新星股正式戴帽，股票簡稱變成“ST萬邦”。隨之而來的，是連續10個跌停板。

它的身上，既有“石杉堿甲”這個曾獲國家科技獎的明星分子，有布局阿爾茨海默病、漸凍癥等百億藍海市場的宏大敘事；也有因3.7億資金流向成謎、內控被出具“否定意見”而慘遭“ST”的至暗時刻。左手握著可能改變游戲規則的管線，右手卻攥著一筆說不清道不明的糊涂賬——這樣的情況，在A股實在少見。

本文試圖回答三個核心爭議： 為何突然轉向？拋開ST的陰霾，這家公司的基本面到底如何？那個被喊出570億估值的創新藥矩陣，究竟是“畫餅”還是“真金”？

▲萬邦醫藥近日股價走向（截圖來源：百度股市通）

始料未及的黑天鵝

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一切的轉折點，始于一份“否定意見”的內部控制審計報告。

2026年5月6日，萬邦德因內控問題被實施其他風險警示，股票簡稱變更為“ST萬邦”。導火索是審計機構發現，截至2025年末，公司存在高達3.7億元的異常資金流向，無法獲取充分、適當的審計證據。

這3.7億元，主要涉及三筆糊涂賬：1.11億元的預付賬款付給了供應商，但審計機構無法判斷其商業合理性；1.69億元的無形資產購置款用于購買藥品生產技術，但資金流向存疑；還有近9000萬元的其他非流動資產，同樣是預付的長期資產購置款，同樣是一筆謎團。

這筆錢去了哪里？公司給出了初步解釋，但審計機構尚未完成穿透式核查，至今未能提供讓市場信服的答案。資本市場用腳投票給出了最直接的回應：連續10個交易日跌停。

這起事件的影響遠不止于股價。對企業而言，這是一場信任危機——虧損可以被原諒，但財務真實性的質疑很難洗清。更緊迫的是，若2026年內控再次被出具否定意見，公司將面臨退市風險警示。此外，已有律師團隊征集受損投資者，索賠訴訟正在逼近。

對行業而言，這是一次關于內控合規的集體警示。萬邦德的案例說明，在監管趨嚴的當下，任何資金管理上的“灰色操作”，都可能釀成“黑天鵝”——毀掉一家公司的市值，連累整個板塊的信任。

不過，該公司的應對是迅速的：董事長趙守明親自掛帥，成立整改專項小組，放出狠話——2026年7月前，所有存疑事項“整改清零”。這是萬邦德向市場立下的軍令狀，是騾子是馬，三個月后見分曉。

撥云見霧驗真身

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在3.7億的“雷”引爆之前，萬邦德的故事其實有一個相當不錯的開頭。

這家公司的前身是一家鋁型材企業，2006年以“棟梁新材”的名字登陸深交所。從2017年起，它通過一系列并購，逐步將萬邦德制藥、萬邦德醫療等大健康資產注入上市公司，2020年徹底剝離鋁業，全面轉型醫藥大健康。目前形成了醫藥制造和醫療器械兩大主業并行的“雙輪驅動”格局——醫藥板塊以中藥和化學藥為主，器械板塊聚焦骨科植入物和高分子耗材。

從業績走勢來看，萬邦德呈現出一種“深V”形態。

2025年全年遭遇了上市以來的首次虧損：營業收入11.17億元，同比下降22.59%；歸母凈利潤虧損1.67億元，同比暴跌401.65%。核心原因在于集采的沖擊——核心品種間苯三酚注射液在第十批國家集采中未中標，導致該品種收入斷崖式下滑；與此同時，銀杏葉滴丸等主力產品單價下調。

然而，2026年一季度卻出現了奇跡般的反轉。歸母凈利潤達到1.03億元，同比暴增577.22%。公司解釋為“仿轉創初見成效”，高毛利產品開始放量，同時回款加速帶來了信用減值轉回。這說明一個關鍵問題：萬邦德的造血機器并沒有停擺，只是被非經常性損益和一次性減值暫時扭曲了報表。2025年全年經營現金流達到6.04億元，同比大增402%，就是一個有力的佐證。

再看萬邦德已經上市的核心產品，它手里有三款實實在在的現金牛。

• 心腦血管領域，銀杏葉滴丸是心腦血管中成藥的一線用藥，國家基藥、醫保品種，適用于心血管疾病用藥內服市場中，以10.01%的市占率第四，提供了穩定的現金流。

• 神經系統領域，石杉堿甲注射液則是神經系統領域的獨家劑型產品，萬邦德是唯一生產廠家，技術壁壘極高。據2025年年報披露，在石杉堿甲制劑市場中以?23.40%的市占率穩居第二，是一款高毛利的現金奶牛。

• 呼吸系統領域，鹽酸溴己新系列更是萬邦德的看家本領——作為國家藥典標準的起草單位，公司在片劑和原料藥領域曾一度擁有過半市場份額，構筑了極高的護城河。鹽酸溴己新片在溴己新內服市場中以24.52%的市占率位居第三，鹽酸溴己新注射液在溴己新注射劑型市場中以5.99%的市占率位居第六，在溴己新制劑市場中以8.08%的市占率位居第五。

這三款產品，構成了萬邦德當下主要藥品基本盤。但隱憂同樣存在：銀杏葉滴丸面臨中藥集采的潛在價格壓力，石杉堿甲注射液作為注射劑，在“能口服不注射”的用藥趨勢下面臨增長天花板。這三款現金牛，能守城，但很難攻城。萬邦德的未來，不能只靠它們。

除此之外，萬邦德還有醫療器械板塊，醫療器械板塊實現營業收入4.67億元，同比增長0.44%，收入占比升至41.79%首次超越醫藥制造板塊（40.37%），標志著公司從單一制藥主導轉向“醫械與制藥”雙輪驅動格局。

不過，真正撐起市場想象的，是它的創新藥矩陣。

在研創新藥矩陣，為何一度被追捧？

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萬邦德的在研創新藥矩陣之所以被市場熱捧，這兩年股價暴漲數倍，核心邏輯在于：它用最小的“藥改”成本，撬動了最大的臨床和市場想象空間。這個邏輯，全部押注在一個分子上：石杉堿甲。

石杉堿甲控釋片是萬邦德在研管線中進展最快、市場空間最大的核心產品。它的目標是阿爾茨海默病，俗稱老年癡呆癥。中國有近1700萬患者，全球超過5000萬，這是一個龐大的未滿足臨床需求市場。現有療法存在明顯缺陷：傳統藥物多奈哌齊等療效有限，而新興的生物藥如侖卡奈單抗價格昂貴，年費用高達數萬美元，且有腦出血風險。

石杉堿甲控釋片的策略是“老藥新做”——其活性成分石杉堿甲是中國原創、已臨床應用數十年的成熟分子，療效和安全性已獲驗證，曾獲國家科技獎。公司通過雙相控釋技術，將原本半衰期僅10分鐘的石杉堿甲，改良為一天一次的口服制劑，解決了老藥血藥濃度波動大的核心痛點。這使得一個老藥，具備了成為AD一線用藥的潛力。

該產品已進入II/III期關鍵臨床階段，入選國家科技重大專項，截至2026年2月已入組100例患者。東吳證券曾經給出的估值邏輯是：按國內年費用1萬元、10%市場滲透率估算，峰值銷售額可達130億元，按創新藥3倍市銷率給予約390億元估值。如果III期臨床成功，這將是引爆萬邦德市值的核按鈕。

萬邦德的野心不止于國內。圍繞石杉堿甲這個核心分子，公司將其開發成不同劑型，瞄準多個市場潛力巨大的罕見病領域，累計獲得5項美國FDA孤兒藥認定。

• WP107針對重癥肌無力，采用口服溶液劑型，專為吞咽困難患者設計，已獲FDA孤兒藥認定及臨床試驗許可，中國CDE也已于2026年4月受理其IND申請。

• WP103針對新生兒缺血缺氧性腦病，這是一個全球尚無獲批治療藥物的領域，已獲FDA孤兒藥認定加罕見兒科疾病認定的雙認定，若成功價值可達百億美元級別。

• WP205針對漸凍癥，已獲FDA孤兒藥認定，并與海翔藥業達成1.5億元合作開發協議，設有對賭條款。

• WP203A針對天皰瘡，2026年4月新獲FDA孤兒藥認定。孤兒藥資格意味著7年美國市場獨占權、稅收抵免、快速審評通道等一系列政策紅利。

這就是萬邦德被市場追捧的核心邏輯：一個已被驗證的分子，通過劑型創新，同時撬動國內百億AD市場和海外罕見病藍海。但這一切的前提是——臨床成功。而臨床成功，恰恰是所有創新藥企最大的賭注。

摘帽與救贖，萬邦德還有機會嗎？

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行文至此，我們回到最初的問題：萬邦德還有機會嗎？

答案是：有機會，但有前提。

機會在于預期差足夠大。當前公司市值已跌至約100億元出頭，遠低于東吳證券給出的570億創新藥管線估值。如果內控問題能夠解決，如果石杉堿甲控釋片臨床成功，存在巨大的估值修復空間。2026年一季度的業績暴增也證明，公司的經營基本面并未崩盤，造血能力依然強勁。那3.7億的糊涂賬，更多是內控管理的缺陷，而非主業崩潰的信號。

但前提是必須關注兩大變量。

第一道坎是摘帽，2026年7月是關鍵節點。公司承諾在7月前將3.7億存疑事項“整改清零”，并接受審計機構的嚴格核查。能否在2026年年報中獲得“無保留意見”的內控審計報告，是摘帽的硬指標。如果失敗，將面臨退市風險警示，那是退市的前奏。這是一場與時間的賽跑，也是一場與信任的博弈。

第二道坎是臨床數據讀出。石杉堿甲控釋片的III期臨床數據，是支撐570億估值的唯一支柱。數據好，故事成立；數據不好，一切歸零。而這一數據讀出的時間窗口，很可能就在未來6到12個月之內。

對于資本市場而言，未來6個月是決定性的觀察窗口。盯住7月的整改公告——那3.7億到底能不能說清楚？如果能，摘帽預期升溫；如果不能，萬劫不復。同時盯住III期臨床的進展——入組是否順利？數據何時讀出？

它能否走出“戴帽”泥潭，不僅關乎一家公司的命運，更關乎資本市場對于“有瑕疵的潛力股”的容忍度。那些手握石杉堿甲控釋片這個王炸管線的投資者，仍然選擇在連續跌停中堅守，賭的是一個簡單邏輯：如果臨床成功、如果內控問題解決，現在100億的市值，相對于570億的管線估值，是極具吸引力的賠率。

但“如果”二字，恰恰是投資中最昂貴的詞。

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