杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱“鱘龍科技”）的IPO長跑已持續15年。5月4日，鱘龍科技更新招股書，向港股發起第二次沖擊，這也是其繼數次折戟A股、短暫掛牌新三板后的第五次IPO。根據招股書，2025年，鱘龍科技的魚子醬產品在全球市場占有率達36.1%，是全球最大的魚子醬企業。

與此同時，鱘龍科技正加速面向C端（個人用戶）的零售布局，旗下品牌卡露伽近日在杭州開出第四家直營門店，首次推出“魚子醬+甜品”系列。

深化零售的背后是鱘龍科技業務長期依賴海外市場和B端客戶的現實。此前IPO被否，證監會曾重點關注其境外收入占比高、經銷渠道依賴度高的問題。此外，鱘龍科技90%以上的營收來自魚子醬單品，業務集中度也高?；铙w鱘魚的統計難、估值難，生物資產占比過高，則是另一大監管關注重點。

如今轉戰港股，鱘龍科技能否破解這些難題？

5月18日，經濟觀察報就本次IPO的變化、生物資產評估準確性及零售品牌擴展等問題向鱘龍科技發送采訪提綱。鱘龍科技回復稱，其處于靜默期，不便接受采訪或作出超出公開披露信息的回應，相關問題已在招股書中詳述，可通過披露網站查閱。

生物資產的測算

鱘龍科技成立于2003年，是國內最早規?；B殖鱘魚、生產加工魚子醬的企業。而活體鱘魚作為鱘龍科技的核心資產，也成了其IPO路上最難破解的監管難題。

針對水下活體鱘魚的數量與生長狀況監測，鱘龍科技在招股書中表示，該公司引入AI自動追蹤盤點技術，通過無人機、大數據計算模型等方法，大幅提升生物資產管理、盤點的效率。在實際應用中，配備高速智能攝像頭的無人機可拍攝養殖基地的動態航拍影像，再透過基于AI的圖像識別演算法進行處理，以識別并統計每尾鱘魚的數量。這項技術實現了高效且可擴展的庫存管理操作，準確率超過97%。

記者從一水產養殖行業專家處了解到，目前統計鱘魚存量，大多是在投放魚苗階段進行人工清點。隨著養殖技術不斷完善，鱘魚魚苗成活率已從以往七成左右，提升至九成左右。鱘魚生長過程中，因養殖空間受限需要轉移養殖區域，養殖戶也會借此多次核對魚群數量。而AI相關技術大多應用在日常養殖環節，多用于智能投喂等。

在生物資產價值核算上，鱘龍科技采用貼現現金流量法為鱘魚資產做公允價值計價。簡單來說，該方式并非測算鱘魚本身的價格，而是預估鱘魚成熟后的產卵率與產品預期售價，核算其未來可實現的現金流。

在此基礎上扣除從培育到成熟的預估成本、后續產品銷售費用，再結合合理預估的死亡率進行調整，最終完成生物資產價值核算。

可這種估值方式本身有著難以規避的缺陷，也一直被證監會重點追問。

記者從養殖專家處了解到，目前各類鱘魚并非公開流通的標準化交易產品，尤其是大型產卵鱘魚，市場上沒有統一、公允的交易價格。

從這一角度來看，鱘龍科技所做的公允價值計算是由企業結合自身經營情況、市場狀況進行的預估。

在此次招股文件中，鱘龍科技表示，該公司董事認為，企業用于生物資產估值的核算方法與核心輸入參數恰當合理，公允價值計量過程中用到的主要現金流構成項目，也和計量所參考的市場因素、預估假設保持統一。

盤點難與估值難，構成了鱘龍科技生物資產的雙重困境，加之A股獐子島扇貝造假的前車之鑒，從鱘龍科技的漫漫IPO路也能發現監管對于水產類活體資產的審核保持著謹慎。

集中度問題

根據招股書，鱘龍科技在魚子醬市場中的超過36%的占有率是第二名的四倍之多。但與此同時，海外市場占比高、業務高度集中的風險也一直存在。鱘龍科技的零售端目前仍處于發力階段，尚未顯著改變收入結構。

根據招股書，2023年至2025年，鱘龍科技來自海外市場的銷售占比分別為76.7%、80.1%、83.8%，占比逐步提升。鱘龍科技的產品包括魚子醬、鱘魚制品，而魚子醬的銷售占比長期在90%以上。

此前沖擊A股時，證監會曾就這些問題表示關注，指出該公司業績對海外經銷商依賴較大，要求其說明是否存在收入確認不真實、渠道管控薄弱等風險。

而高占比的生物資產，更是直接加劇了鱘龍科技業績的波動性。

過去三年，鱘龍科技營收從5.77億元增加至7.69億元、凈利潤由2.73億元提升至3.65億元，看似高增長、高盈利，但其利潤水平受生物資產公允價值變動的影響頗深。

鱘龍科技的財務核算有一定特殊性。根據招股書，鱘龍科技現存未捕撈的活體鱘魚隨生長實現價值提升，由此產生“公允價值變動”；而往年累計形成的生物資產公允增值，會在鱘魚捕撈加工、對外銷售時統一結轉計入“銷售成本”。前者的價值變動減去代表成本的后者，獲得的凈額會被計入經營利潤，最終體現在鱘龍科技整體的凈利潤之中。

從財務數據來看，2023年至2025年，鱘龍科技凈利潤分別為2.73億元、3.24億元、3.65億元，其中來自生物資產公允價值變動的凈利貢獻分別為5850萬元、4660萬元、4175萬元，對應利潤貢獻占比達21.43%、14.38%、11.44%。

生物資產存在一定脆弱性。2024年7月，鱘龍科技遼寧養殖基地遭臺風引發的洪澇，約2000尾鱘魚死亡，直接導致生物資產公允價值減值2487.9萬元，拖累盈利水平。

如果不計復雜的生物資產價值變動的影響，鱘龍科技的魚子醬業務本身是一門毛利率高達70%的生意。但生物資產估值難、盤點難，疊加業務高度依賴海外市場和單一產品，讓這家全球最大的魚子醬企業在資本市場的道路上走得異常艱難。

根據鱘龍科技招股書，中國人均魚子醬消費量僅為0.04克，而歐盟、美國、俄羅斯均在0.55克上下。目前，國內的魚子醬消費習慣尚未真正形成，市場仍處在培育期。對于鱘龍科技而言，從to B（企業用戶端）到to C（個人用戶端），結構化轉型還需要一段長路。

（作者 葉心冉）

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葉心冉

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