房地產(chǎn)約占中國私人財(cái)富的70%，而在美國這一比例僅為30%左右。中國房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，使整個(gè)社會(huì)（地方政府+家庭）陷入長期的集體去杠桿化和集體勒緊褲腰帶的惡性循環(huán)。

來自瑞士的投資機(jī)構(gòu) Burggraben Holding 以“硬核的行業(yè)基本面數(shù)據(jù)研究”在國際上聞名，近日，該機(jī)構(gòu)的首席投資官（CIO）亞歷山大·斯塔赫爾（Alexander Stahel）對中國房地產(chǎn)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了深度分析：

我在2024年的Substack上詳細(xì)拆解過中國的房地產(chǎn)與債務(wù)危機(jī)。時(shí)至今日，一切照舊。中國正深陷我們所說的“全球有史以來最大規(guī)模的資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，走出這場危機(jī)需要數(shù)年時(shí)間，前提是投資驅(qū)動(dòng)型增長模式在此期間不再挖出下一個(gè)大坑，而這很有可能。

Alexander Stahel

英國的《Financial Times》兩天前又為此添了些注腳：

房地產(chǎn)業(yè)對任何經(jīng)濟(jì)體都舉足輕重，但對中國而言，分量更是非同尋常。據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，96%的城鎮(zhèn)家庭擁有住房，41%的家庭至少擁有兩套，戶均房產(chǎn)1.5套。正因如此，房產(chǎn)約占中國私人財(cái)富的70%，而美國這一比例約為30%。所以，當(dāng)中國房價(jià)下跌時(shí)，這會(huì)引發(fā)各種尤其糟糕的經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)。而房價(jià)確實(shí)在下跌。

負(fù)財(cái)富效應(yīng)相當(dāng)顯著，而且“家庭高負(fù)債（多為按揭貸款）進(jìn)一步放大了這種效應(yīng)”。這種效應(yīng)疊加房價(jià)下跌帶來的收入預(yù)期走弱，在一定程度上抑制了消費(fèi)。

此外，土地出讓金不斷萎縮，制約了地方政府的財(cái)政預(yù)算，“削弱了它們?yōu)榘l(fā)展項(xiàng)目融資和維護(hù)現(xiàn)有公共基礎(chǔ)設(shè)施的能力”。這還沒算銀行資產(chǎn)負(fù)債表上不斷攀升的不良貸款和按揭壞賬帶來的信貸沖擊。簡而言之，情況已經(jīng)很糟糕了。

當(dāng)然，中國并非頭一個(gè)眼看就要成為全球經(jīng)濟(jì)霸主、卻面臨人口增長難題的東亞強(qiáng)國，也并非頭一個(gè)將儲(chǔ)蓄悉數(shù)傾注于房地產(chǎn)繁榮的國家。回溯1991年，世界正為日本的不斷崛起而憂心忡忡，日本人也正以離譜的價(jià)格搶購本國住宅地產(chǎn)。日本房價(jià)在1991年登頂后，踏上了長達(dá)三十年的下行之路。

步入中國房地產(chǎn)蕭條不過短短數(shù)年，其最終走向既無從知曉，也無法預(yù)知。不過，羅格夫和楊整理了一些挺有意思的數(shù)據(jù)，并慷慨地分享給了Alphaville，讓我們得以繪出下圖。

就目前來看，中國城市的房價(jià)跌幅，與日本泡沫破裂后頭五到十年里的跌幅大致相當(dāng)。日本房地產(chǎn)崩盤，常與經(jīng)濟(jì)“失去的十年”（乃至二十年）相聯(lián)系。1991年之前的十年，日本實(shí)際GDP年均增長率為4.4%；此后十年，年均僅增長0.9%。

以2021年為房地產(chǎn)頂峰，中國對應(yīng)的兩組數(shù)字分別是7.0%和（迄今的）4.6%。如果國際貨幣基金組織的預(yù)測準(zhǔn)確，后一個(gè)數(shù)字將降至4%左右。雖然經(jīng)濟(jì)增速的絕對值不同，但前后落差之巨，看起來頗為相似。

這真的是房地產(chǎn)造成的嗎？羅格夫和楊估算，房價(jià)下跌40%會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)總額損失GDP的2%到4%。損失不小，但單憑這一點(diǎn)，并不足以解釋生命、宇宙以及實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在十年尺度上的起伏波動(dòng)。

為得出這一結(jié)論，他們構(gòu)建了一個(gè)涵蓋47個(gè)都道府縣的地方數(shù)據(jù)及各細(xì)分行業(yè)投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)的歷史數(shù)據(jù)集，用以審視日本房地產(chǎn)崩盤帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。兩位作者認(rèn)為，房地產(chǎn)崩盤可通過實(shí)體渠道對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面沖擊。繁榮期的過度建設(shè)，可能引發(fā)一場需求驅(qū)動(dòng)型衰退，其資源再配置空間有限，產(chǎn)出水平低迷。

金融渠道通過杠桿、銀行資產(chǎn)負(fù)債表、信貸約束或恐慌性拋售來放大沖擊，而實(shí)體渠道則直接通過投資、消費(fèi)、勞動(dòng)力市場或生產(chǎn)率產(chǎn)生影響。在日本，房地產(chǎn)市場崩盤正是通過投資、消費(fèi)和情緒這三個(gè)關(guān)鍵的實(shí)體渠道抑制了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這些道理相當(dāng)直觀。

不過，借助中國城市和家庭層面的數(shù)據(jù)，外加復(fù)雜的數(shù)學(xué)方法，他們?yōu)檫@三條渠道提供了更充實(shí)的論據(jù)。他們發(fā)現(xiàn)，那些過度建設(shè)最嚴(yán)重的中國城市，對新建筑項(xiàng)目的熱情明顯降低，從而抑制了投資。聽起來很合理。

據(jù)估算，由于房產(chǎn)在中國私人財(cái)富中占比極高，中國家庭消費(fèi)對房價(jià)變化的敏感度高于當(dāng)年的日本或美國。在作者看來，民眾原以為已通過房產(chǎn)積攢了充足的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，如今又爭相重建這筆儲(chǔ)蓄。這可以理解。

再看情緒方面。羅格夫和楊利用大語言模型來捕捉市場對樓市的看法。通過納入具體城市的市場情緒，房價(jià)變化對消費(fèi)的預(yù)估影響被放大了一倍。有點(diǎn)意思。

雖然中國不是日本，1991年也不是2021年，而且還有諸多其他因素在同時(shí)起作用，但有意思的是，房價(jià)下跌的整體幅度和節(jié)奏，以及整體GDP增速的下滑幅度，迄今竟驚人地相似。

至于那個(gè)關(guān)鍵問題：我們走到哪一步了？

“如果中國的調(diào)整路徑與日本相似，那意味著它尚未走過半程。相反，如果中國最終走出類似美國的軌跡，那它似乎已完成了約三分之二的觸底過程。”

所以，調(diào)整遠(yuǎn)未結(jié)束。

不過，也存在著不同的觀點(diǎn)。

其一，一個(gè)常被忽視的關(guān)鍵區(qū)別在于，日本當(dāng)年被迫簽署了《廣場協(xié)議》，出口導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)由此遭受了系統(tǒng)性的沉重打擊。而中國至今沒有簽署任何旨在破壞其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的類似協(xié)議，經(jīng)濟(jì)仍保持著可觀的增長速度。因此，將兩者直接類比，好比拿蘋果和蘋果公司比。

其二，中國走出本輪房地產(chǎn)低迷的速度，很可能比日本快得多。一方面，中國的結(jié)構(gòu)性發(fā)展比當(dāng)年的日本更為完善，比如城鎮(zhèn)化進(jìn)程尚有空間、戶籍改革仍在推進(jìn)、新興產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)的支撐作用持續(xù)增強(qiáng)。另一方面，中國政府的調(diào)整手段也更加可控有效，無論是調(diào)節(jié)信貸投放、推進(jìn)保障性住房建設(shè)，還是以政策性金融工具托底市場，選項(xiàng)遠(yuǎn)比當(dāng)年日本更為豐富。

其三，回顧日本的教訓(xùn)，廣場協(xié)議對日本經(jīng)濟(jì)的打擊之嚴(yán)重，幾乎重塑了整整一代人的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。中國當(dāng)局顯然沒有忽視這段歷史。事實(shí)上，早在約15年以后，政府就明確反對投機(jī)性房地產(chǎn)投資。后來更主動(dòng)收緊政策、刺破泡沫，試圖避免重蹈日本“硬著陸”的覆轍。