文 | 錦緞

北京時間21日凌晨，AI行業(yè)最核心的風(fēng)向標(biāo)英偉達(dá)披露了2026年第一季度財報，營業(yè)收入錄得816.2億美元，同比增長85%，高于分析師預(yù)期的791.8億美元；歸母利潤錄得583.2億美元，歸母利潤率達(dá)到了夸張的71.5%，創(chuàng)新高。

第二季度業(yè)績展望方面，英偉達(dá)預(yù)計營收將在891億至928億美元之間，而華爾街此前預(yù)期為873億美元。

當(dāng)然，市場對英偉達(dá)的“超預(yù)期”包含在了預(yù)期內(nèi)，財報發(fā)布后股價先跌后漲，盤后股價并沒有出現(xiàn)明顯上揚。（財報一圖流如下圖所示，單位：億美元，來源：企業(yè)財報）

盯著英偉達(dá)，有兩重?zé)o法繞開的理由。第一重，它在AI產(chǎn)業(yè)中的位置無可替代，英偉達(dá)的每一次財報，都在為整個AI行業(yè)的資本開支節(jié)奏標(biāo)注刻度。第二重，它在美股市場中的權(quán)重令人無法忽視，英偉達(dá)在標(biāo)普500指數(shù)中的權(quán)重非常高，所有宏觀投資者、對沖基金、被動指數(shù)產(chǎn)品都必須將其納入核心觀察清單。

而最新披露的這份財報中，還有一個值得注意的信號，英偉達(dá)同步調(diào)整了財報披露口徑。數(shù)據(jù)中心項目中，原有按產(chǎn)品分類的“算力和網(wǎng)絡(luò)”（Compute 、Networking）被替換成了以規(guī)模和企業(yè)分類的“大規(guī)模集群和企業(yè)AI云”兩個子市場（Hyperscale、AI Clouds, Industrial, & Enterprise）。同時其余按應(yīng)用場景劃分的業(yè)務(wù)，均被歸結(jié)為邊緣計算。

兩重身份疊加，以及一次自我定義的重申，當(dāng)然值得我們用放大鏡看。

縱觀財報和業(yè)績會，我們的核心觀點是：

·ASIC目前來看對英偉達(dá)的負(fù)面影響并不高，整體的基本面全部超預(yù)期，凈利潤創(chuàng)新高，Blackwell的量產(chǎn)和裝機量可能會進一步帶動英偉達(dá)的基本面。

·披露口徑的切換，有效幫助英偉達(dá)應(yīng)對當(dāng)下的市場爭議。一方面可以淡化GPU“可替代”的邏輯，一方面可以突出AI原生企業(yè)的增量貢獻，擺脫大廠AI Capex主導(dǎo)英偉達(dá)增速的敘事。

·英偉達(dá)披露了回購計劃，結(jié)合此前的收購動作來看，其戰(zhàn)略動作和游戲行業(yè)的騰訊有異曲同工之妙：通過先發(fā)優(yōu)勢獲取超額的資本利得，再通過收購+回購奠定自身在供應(yīng)鏈和資本市場的地位，以確保自己產(chǎn)業(yè)鏈絕對龍頭地位不容撼動。

具體的財務(wù)分析如下：

“常態(tài)化”超預(yù)期，市場已經(jīng)不買單

2026年第一季度，英偉達(dá)錄得營收816.2億美元，同比增長85%，高于分析師預(yù)期的791.8億美元。同時實現(xiàn)每股收益1.87美元，高于分析師預(yù)期的每股1.77美元。

從單季度營收趨勢來看，英偉達(dá)走出了十分陡峭的U型增長曲線，不僅維持了單季度營收高基數(shù)增長（自AI爆發(fā)以來，從未有任一季度增速低于50%），還出現(xiàn)了明顯的提速趨勢。當(dāng)然核心原因正是Blackwell量產(chǎn)增加后帶動的營收擴張。

同時，受益于Blackwell裝機量的提升，英偉達(dá)的毛利率在供給成本明顯提升的情況下，依舊穩(wěn)定在了高位，第一季度毛利率環(huán)比基本持平，維持在了75%左右，業(yè)績會中管理層給出的全年毛利率依舊沒有改變。

當(dāng)然，市場對于英偉達(dá)基本面表現(xiàn)“超預(yù)期”已經(jīng)涵蓋在了預(yù)期之內(nèi)，財報公布后，英偉達(dá)股價盤后下跌約3%后反彈轉(zhuǎn)漲，又再次轉(zhuǎn)跌。

過去九個季度，英偉達(dá)營收平均超出預(yù)期約3%。超預(yù)期成為常態(tài)，邊際驚喜的閾值被不斷抬高，這份財報在財務(wù)層面沒有犯錯，但也沒有給出能夠讓估值重新擴張的充分理由。

凈利潤創(chuàng)新高，ASIC帶來的影響還相對較小

英偉達(dá)第一財季GAAP凈利潤錄得583.2億美元，凈利率達(dá)到了71.5%，提升明顯，并且創(chuàng)造了階段新高。

一部分原因是營收迅速擴張攤平了期間費用，另一部分也向市場證明，大規(guī)模出貨沒有影響定價。過去兩個季度，定制ASIC確實迎來了集中爆發(fā)，谷歌TPU、微軟Maia、博通拿下的產(chǎn)能，對于英偉達(dá)而言都是相對負(fù)面的利空。

目前來看，訓(xùn)練AI系統(tǒng)本質(zhì)上仍然是一項通用計算任務(wù)，模型架構(gòu)在快速變化，訓(xùn)練方法也在不斷迭代。ASIC的定制化優(yōu)勢在于效率極致，代價是靈活性較差。

在一季度業(yè)績會中， 雖然沒有直接提及ASIC的問題，但是老黃在回答關(guān)于AI Cloud的問題時，著重提及了通用性。在老黃的觀察中，AI原生企業(yè)對time to first token（大模型響應(yīng)速度）的容忍度極低，AI原生企業(yè)需要一個offtake 量極大、能跑每個模型、各處都有客戶的架構(gòu)。

而NVIDIA 架構(gòu)，是目前全世界所有計算平臺中可租賃性最高的，也就是說通用性是極高的，所有東西都完全集成，所有東西一起工作。從ROI考量，具備無可比擬的優(yōu)勢。

這番表述，其實就是老黃側(cè)面回答了市場的擔(dān)憂。并且從財務(wù)表現(xiàn)來看，也確實如此。

“從產(chǎn)品到市場”的口徑切換，英偉達(dá)想要更高的敘事空間

一季報中，除了基本面表現(xiàn)外，最值得探討的便是業(yè)務(wù)披露口徑的變化。回推來看，主要的變動集中在數(shù)據(jù)中心項目中，原有按產(chǎn)品分類的“算力和網(wǎng)絡(luò)”（Compute 、Networking）被替換成了以規(guī)模和企業(yè)分類的“大規(guī)模集群和企業(yè)AI云”兩個子市場（Hyperscale、AI Clouds, Industrial, & Enterprise）。

過去按“計算與網(wǎng)絡(luò)”劃分產(chǎn)品線，算力（以GPU產(chǎn)品為主）和配套設(shè)備各自表現(xiàn)擺在明面上。這種透明度在早期有利于建立信任，但當(dāng)競爭格局變得復(fù)雜，過度透明的分類反而成了靶子。ASIC廠商可以拿著英偉達(dá)的網(wǎng)絡(luò)增速做對標(biāo)，分析師可以追問“計算業(yè)務(wù)中GPU占比是否下降”，每一條產(chǎn)品線的波動都可能被放大為“替代”的證據(jù)。

新口徑下，英偉達(dá)至少達(dá)成了兩個目的：其一淡化了產(chǎn)品層面的可替代性爭論。爭論的焦點從“GPU是否還能一家獨大”被轉(zhuǎn)移到了“哪些客戶在買、買多少”這個英偉達(dá)更占優(yōu)勢的敘事上。

其二是我們認(rèn)為最核心的，細(xì)看本次拆分后的表現(xiàn)，本季度Hyperscale客戶的環(huán)比增量，是要低于ACIE客戶的增速。過去兩年間，市場圍繞英偉達(dá)定價的預(yù)期，絕大多數(shù)目光集中在主要大客戶谷歌、微軟、Meta等等大企業(yè)的Capex上。

而不在傳統(tǒng)Capex統(tǒng)計范圍內(nèi)的AI原生企業(yè)，數(shù)量增長極快，且不受云廠商的采購策略搖擺影響。如果把這部分?jǐn)?shù)據(jù)單獨披露，實際上可以影響投資者對整體市場規(guī)模轉(zhuǎn)向更樂觀的判斷。

業(yè)績會中，老黃也著重提及了財報口徑變化的意義，他認(rèn)為市場應(yīng)該更正確地去認(rèn)識英偉達(dá)的業(yè)務(wù)，AI 非常多元，計算也非常多元。而英偉達(dá)是唯一一家把所有技術(shù)組件都自己構(gòu)建的公司。

言外之意，就是不希望市場把英偉達(dá)僅僅定義為提供算力硬件，尤其只是GPU的單一供應(yīng)商。披露口徑的切換本身是一種敘事權(quán)的爭奪。

指引再超預(yù)期，供給受限仍是英偉達(dá)主要命題

最后再來看一下英偉達(dá)的季度指引，英偉達(dá)預(yù)計營收將在891億至928億美元之間，測算營收指引中值910億美元，再創(chuàng)單季紀(jì)錄，而華爾街此前預(yù)期為873億美元，依舊超過了預(yù)期。

業(yè)績會中，英偉達(dá)關(guān)于業(yè)績指引，著重提及了兩個層面潛在超預(yù)期的點。其一是并未計入潛在來自中國的任何數(shù)據(jù)中心計算業(yè)務(wù)營收。

對于中國業(yè)務(wù)的表態(tài)，老黃顯得尤為謹(jǐn)慎，率先說明中國行的成果，透露美國政府已批準(zhǔn)H200 出口至中國客戶的許可證，但尚未產(chǎn)生任何收入。并且表明不確定是否會有進口被允許進入中國。

因此，與上季度一致，英偉達(dá)的指引不包含任何中國數(shù)據(jù)中心計算業(yè)務(wù)的營收。卻為市場留下了潛在30-50億增長上限空間。

其二是長期預(yù)期，老黃信心十足，直言Vera Rubin 整個生命周期，都會處于供給受限，也就是說未來英偉達(dá)的指引上限，主要還是產(chǎn)能的問題，絲毫不在意市場需求的壓力。英偉達(dá)業(yè)績會后，半導(dǎo)體行業(yè)也迎來了小幅上揚。

“收購+回購”，英偉達(dá)逐漸“騰訊化”

如果說前四節(jié)討論的增長問題、定價權(quán)問題、披露口徑問題，都還停留在戰(zhàn)術(shù)層面，那么英偉達(dá)正在做的最核心的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，就是收購與回購的雙線并舉。

本季度財務(wù)數(shù)據(jù)本身已經(jīng)足夠說明問題。業(yè)績會伊始，CFO Colette Kress就指出了目前英偉達(dá)最核心的優(yōu)勢——紅利期帶來的資本利得，營收、運營利潤和自由現(xiàn)金流均超過此前的紀(jì)錄。此前華爾街對英偉達(dá)自由現(xiàn)金流兩年預(yù)測超過4300億美元，高出蘋果、微軟合計預(yù)期的3750億美元。

在AI蓬勃發(fā)展的周期內(nèi)，持幣是不太可能的，英偉達(dá)目前正在以天量現(xiàn)金，大規(guī)模投資那些購買自家GPU的公司，再看著那些公司用這筆錢買更多的GPU。收購Groq，與Cursor、Perplexity、Anthropic的合作都在業(yè)績會中被重點提及。從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)來看，英偉達(dá)的商譽增長極其陡峭。

與騰訊類似的是，英偉達(dá)也在通過資本利得，反哺資本市場，去維持自身在資本市場絕對地位。一季度公布了授權(quán)追加800億美元股票回購的消息，將季度股息從每股0.01美元提高至0.25美元，增幅達(dá)25倍。

同時，根據(jù)Substacks披露，英偉達(dá)以自由現(xiàn)金流的50%股東回報計劃是永久政策，很快可能就會有數(shù)千億美元的股票回購和股息。

一手收購、一手回購，掌握大量資本利得的英偉達(dá)，確實不用像下游廠商一樣，去過度在意留存公積，以投入新一輪的資本開支，活成了游戲行業(yè)騰訊的樣子。

英偉達(dá)正在做的，就是騰訊在游戲行業(yè)做的事情。騰訊通過投資覆蓋游戲產(chǎn)業(yè)的每一個環(huán)節(jié)——研發(fā)、發(fā)行、渠道、電競、直播——形成對游戲生態(tài)的整體控制，然后用游戲業(yè)務(wù)的利潤反哺更多的收購，鞏固護城河，不斷擴大版圖。

英偉達(dá)的AI版圖同樣清晰：底層是芯片、光模塊和服務(wù)器制造，中層是數(shù)據(jù)中心運營商和云服務(wù)商，上層是OpenAI、Anthropic等大模型公司和AI原生企業(yè)。被投企業(yè)幾乎都是英偉達(dá)芯片的大買家，投資行為直接拉動光模塊、GPU、數(shù)據(jù)中心基建的采購，再把算力租給微軟、Meta、OpenAI等超大規(guī)模客戶。

順著這個閉環(huán)看，騰訊風(fēng)格還有一個關(guān)鍵維度：準(zhǔn)入權(quán)。騰訊從不輕易讓人進入自己的生態(tài)體系，但一旦決定扶持某個方向，就會動用資本手段確保整個方向的產(chǎn)業(yè)資源向其傾斜。

英偉達(dá)不僅在鎖定需求，也在鎖定供給。光纖產(chǎn)能、數(shù)據(jù)中心土地、先進封裝產(chǎn)能——這些資源一旦被英偉達(dá)以投資方式鎖定，后來者要競爭就必須付出更高的成本。

市場最清楚的一件事，就是英偉達(dá)未來的產(chǎn)品路線圖，已經(jīng)不太可能出現(xiàn)顛覆性的代際突破。Blackwell到Rubin，再到2028年的某代架構(gòu)，本質(zhì)上是工程層面的密度提升和能耗優(yōu)化，而非當(dāng)年從GPU到CUDA那樣的范式革命。

在這種情況下，“騰訊化”可能就是英偉達(dá)唯一能夠維持當(dāng)前估值敘事的路徑。