要點總結

① 毛利率超預期是本期最大驚喜：Q4毛利率16.4%，超市場共識14.8%達1.6個百分點，超高盛預測1.5個百分點——是近年聯想財報中最大幅度的毛利率預期差，背后是AI服務器產品結構升級、高端PC占比50%和高附加值服務三重因素疊加。

② ISG三年投資集中兌現：基礎設施業務全年首次盈利（經營利潤7300萬美元），Q4經營利潤率達3.6%，較Q3的-0.2%驟升3.8個百分點，英偉達GB300 NVL72平臺Q4全面量產是直接催化劑，AI服務器項目儲備210億美元為FY27提供能見度。

③ 三引擎歷史首次同步點火：IDG（42.2億美元）、ISG（0.73億美元）、SSG（22.4億美元）三大業務集團FY25/26全年經營利潤同時為正，歷史第一次，標志著聯想轉型越過關鍵臨界點。

④ AI相關收入全年同比增長105%：全年AI收入占總營收33%，Q4升至38%，覆蓋AI PC、AI手機、AI服務器和AI服務四個維度，是業績超預期背后的核心結構性驅動力（花旗語）。

⑤ PC基本盤再創15年新高：Q4全球PC市場份額24.4%（+1.3pp），15年最高；高端PC出貨量占比50%；Motorola連續11季跑贏市場，折疊屏全球份額超40%；內存成本大漲背景下IDG經營利潤率守住7.0%。

⑥ SSG首破百億，利潤壓艙石穩固：全年營收100.3億美元（+19%），經營利潤率22.4%，連續20季度雙位數增長；營收占集團12%，貢獻經營利潤約34%；五年利潤復合增長21%。

這份財報最值得記錄的，是聯想三大引擎歷史上首次同時盈利。

過去數年，ISG的持續虧損一直是聯想財報的結構性隱患，必須靠IDG和SSG的盈利填補。FY25/26，這一格局被徹底打破——三個業務集團同時增長、同時盈利，這是聯想企業轉型越過臨界點的標志，不只是某個季度的數字好看。

市場最大驚喜不在營收（超共識13%），而在毛利率（超共識1.6pp）。這說明AI服務器產品結構升級、高端PC占比提升和高附加值服務三重因素正在同步發力，其組合效應強于大多數分析師的建模。高盛此前的凈利潤預測被實際數字打出269%的差距，是近年來聯想財報中罕見的質變信號——預期差已從量的層面蔓延至質的層面。

前景能見度方面，210億美元AI服務器儲備和Rubin架構平臺2026下半年的催化劑較為清晰；風險端，DRAM漲價、美洲區關稅不確定性和ISG競爭加劇是FY27的主要觀察變量。高盛目標價12.53港元低于當日收盤價13.15港元，隱含判斷是短期股價已超前于基本面——三引擎能否持續同步燃燒，而不是輪流熄火，這是市場接下來最關心的問題。

聯想集團周五盤前發布截至2026年3月底的FY25/26全年業績。財報出來后，香港資本市場給出了一個明確的反應——聯想集團股價盤中一度漲超13%，報13.15港元，創下2000年3月互聯網泡沫破裂前夕以來的最高點。花旗分析師團隊隨即發布點評，稱聯想凈利潤超過花旗預測127%、超市場共識79%，"AI相關收入已占集團總收入38%，同比增長84%，是業績超預期背后的核心結構性驅動力"。

數字層面，成績單可以簡單總結——全年營收831億美元（+20%），調整后凈利潤20億美元（+42%），第四財季營收216億美元（+27%），調整后凈利潤5.59億美元（+101%）。但這些數字本身，還不是今天最重要的故事。

圖1：聯想集團季度營收及同比增速（Q4 FY24/25–Q4 FY25/26）

打臉市場的那1.6個百分點

第四財季最令市場意外的，是毛利率。

市場共識的預測是14.8%，高盛的預測稍高，為14.9%。實際數字是16.4%——與去年同期完全持平，與上個季度的15.1%相比還提升了1.3個百分點。這1.6pp的差距，是硬件公司財報中少見的大幅超預期。

從結果逆推原因，有三條線索。其一，聯想個人電腦業務的高端化策略提前兌現。第四財季高端PC出貨量占比達到50%，這意味著一半的PC銷量已進入利潤更厚的價格帶，稀釋了內存成本上漲的沖擊；其二，AI服務器產品組合升級快于預期。英偉達GB300 NVL72平臺在第四財季實現全面量產出貨，這一代AI服務器的單機價值量和毛利率顯著高于通用服務器，規模效應在最后一個季度集中釋放；其三，運維服務和項目解決方案占方案服務業務收入的比例已升至62%，高附加值服務的收入占比持續提升，拉高了整體毛利水平。

三重因素疊加，造就了市場認為"在成本最貴的季度"出現的毛利率驚喜。

全年層面，毛利率從去年同期的16.1%微降至15.4%，下降0.7個百分點。這是客觀事實，主因是基礎設施業務（ISG）營收占比從去年的21%升至23%，而ISG的利潤率本身低于集團平均水平。但隨著ISG產品結構升級，這一稀釋效應正在被抵消。

圖2：Q4 FY25/26 關鍵指標實際值 vs. 市場共識 vs. 高盛預測

一個用三年時間等待的拐點

如果說毛利率超預期是短期驚喜，ISG全年扭虧為盈則是聯想三年戰略投資的集中兌現。

基礎設施方案業務集團包含AI服務器、通用服務器、存儲及相關解決方案。聯想很早便判斷，AI計算基礎設施的需求浪潮不可逆，并持續在這一領域重砸資源。代價是連續多年的經營虧損——FY24/25全年虧損6900萬美元，但下半年已實現盈虧平衡；而在FY25/26，全年經營利潤為7300萬美元，完成歷史性翻轉。

第四財季的數字更為直接——ISG單季營收56.3億美元（+37% YoY，+9% QoQ），經營利潤2.02億美元，經營利潤率3.6%。這與三個月前的Q3數據——虧損1100萬美元、OPM為-0.2%——形成鮮明反差。

帶來這個加速度的，是英偉達GB300 NVL72平臺的量產落地。GB300相比上一代在單機算力和能效上均有顯著躍升，企業客戶采購GB300的意愿遠強于通用服務器，定價也更高。聯想已在全球部署超過5800個AI客戶項目，年產能超過7萬個機架，其中直接液冷服務器產能超過1.1萬個機架。

更值得關注的是訂單儲備。截至2026年3月底，聯想AI服務器項目儲備達到210億美元——這為FY27的業績提供了相當程度的能見度。2026年四月完成的Infinidat收購，進一步打開了高端企業級存儲市場的入口。

高盛分析師在今日點評中將ISG拐點稱為"重要轉折點"，并指出下一代基于Rubin架構的平臺預計于2026年下半年推出，"將是ISG利潤率繼續擴張的下一個催化劑"。

圖3：ISG業務經營利潤率走勢——三年投資換來Q4的拐點

PC：份額15年新高，高端化防線守住

在大多數分析師擔憂內存成本的背景下，聯想PC業務的表現超出了市場最樂觀的預期。

第四財季，聯想全球PC市場份額達24.4%，同比提升1.3個百分點，創下15年來的新高。出貨量為1650萬臺，同比增長8.6%——而同期全球市場僅增長2.5%。這意味著聯想在一個整體并不算熱的PC季度里，以超出市場增速三倍以上的表現繼續擴大份額領先優勢。高端PC出貨量占比達到50%，這一數字三年前還只是目標，如今已成現實。

智能設備業務集團（IDG）的經營利潤率在第四財季維持在7.0%，與上個季度的7.3%相近，相比去年同期的7.2%幾乎持平。這意味著，在DRAM現貨價格持續上漲、整機成本承壓的背景下，聯想通過產品結構升級和運營杠桿，守住了這道利潤線。

移動端，摩托羅拉品牌智能手機在第四財季錄得收購以來最高出貨量，出貨量同比增長6%，而同期整體市場下滑3%。摩托羅拉已連續11個季度在中國以外市場跑贏大盤增長，折疊屏品類的全球市場份額超過40%。高端出貨占比達19%，為歷史新高。摩托羅拉從多年的虧損負擔，逐步成為IDG利潤率穩定的支撐點之一。

全年層面，IDG營收589億美元（+17%），經營利潤率穩定在7.2%。聯想PC的累計全球銷量在本財年末突破11億臺，是一個不小的里程碑。

利潤壓艙石：方案服務首破百億

在三大業務集團里，方案服務業務集團（SSG）是最少被市場討論、卻是最穩定的利潤來源。

本財年，SSG全年營收100億美元，首次突破百億里程碑，同比增長19%。經營利潤22億美元，經營利潤率22.4%。在過去五年里，SSG的經營利潤增長超過一倍，五年復合增長率21%。截至第四財季，SSG已連續20個季度實現收入雙位數同比增長，增速約為IT服務行業整體增長率的四倍。

這背后是一個持續推進的業務結構轉型——運維服務和項目與解決方案占SSG總收入的比例在第四財季達到62%，意味著超過六成的服務收入來自更具粘性、更高技術門檻的合同服務，而非人力密集型項目。TruScale"設備即服務"和"基礎設施即服務"模式的規模持續擴大，進一步增加了經常性收入占比。

SSG目前在聯想總營收中約占12%，但在經營利潤中的貢獻約占34%。隨著AI解決方案滲透率提升，這一數字還有進一步上升的空間。

圖4：三大業務集團全年營收及經營利潤率對比（FY24/25 vs FY25/26）

三引擎都在燃燒：歷史首次

聯想在本財年最值得記錄的結構性變化，是三大業務集團在同一財年內全部實現盈利。

這聽起來似乎理所應當，但事實上，聯想過去多年的財報里，ISG始終是經營利潤層面的拖累項——它的虧損，要靠IDG和SSG的盈利來填補。而在FY25/26，這一格局首次改變。

全年來看，IDG經營利潤42億美元（7.2%），ISG經營利潤0.73億美元（0.4%），SSG經營利潤22億美元（22.4%）。三個數字同時為正，三個業務集團同時增長，同時盈利——這在聯想歷史上是第一次。

從區域視角看，這份盈利是全球均衡生長的結果。亞太（除中國）全年營收+23%，中國+16%，歐非中東+21%，美洲+21%。四大區全線雙位數增長，沒有明顯的弱勢區域。

全年AI相關收入同比增長105%，占集團總收入33%（Q4達38%），覆蓋AI PC、AI手機、AI服務器和AI服務四個維度。這不是某個產品線的單點爆發，而是整個業務組合的系統性AI化。

下一程：儲備與風險并存

面向FY27，聯想手握幾張牌。

最直接的是AI服務器訂單儲備。210億美元的項目儲備，為基礎設施業務提供了超過一年的收入能見度。下一代基于英偉達Rubin架構的服務器平臺預計于2026年下半年推出，在此之前GB300的出貨周期還將延續。

個人AI生態方面，聯想于2026年4月正式推出Qira，覆蓋PC、平板、手機及IoT設備的跨端個人AI智能體。在中國市場，天禧系統持續迭代，驅動高端AI PC的換機需求。這是IDG面向下一輪產品周期的增長引擎，但變現路徑還需要觀察。

風險層面，有幾點不能回避。內存成本的上漲壓力是實打實的——DRAM價格在2025年下半年已開始顯著上行，部分機構預測漲幅在8%-13%之間，更激進的預測更高。聯想COO在財報前的公開表態也承認，"內存和固態硬盤的成本壓力比以往更加巨大"。這意味著Q1 FY27的毛利率守住16%并不容易。

關稅不確定性是另一個變量。美洲區營收占聯想全年總營收約34.5%，是第一大區域市場。聯想的生產基地相當部分在中國，關稅政策的走向將影響其在北美市場的定價策略和需求端的前置采購行為是否可以延續。

競爭格局方面，AI服務器賽道在過去一年里變得更加擁擠——不只是惠普、戴爾這些傳統對手，華為、新華三在中國市場的激進擴張對聯想的國內AI基礎設施份額構成持續挑戰。

高盛在今日報告中維持對聯想的買入評級，12個月目標價12.53港元——低于當日13.15港元的收盤價，意味著4.7%的潛在下行空間。這份研究隱含的判斷——業績本身毋庸置疑，但短期股價已充分反映了結構性改善的預期。

數字之外

對于聯想這樣一家"既古老又年輕"的科技公司，FY25/26財報或許意味著一個段落的結束和另一個段落的開始。

2001年，聯想還主要是一家PC制造商，營收不足30億美元。二十五年后，831億美元、三大引擎并行、AI收入占比三成——這家公司在完成了一次體量的倍數擴張之后，還完成了一次業務基因的更新。

但轉型未完。ISG的利潤率3.6%，距離行業成熟水平的5%-8%仍有差距；Qira生態的商業化路徑還不清晰；關稅和內存成本的壓力會在FY27的某個季度以更直接的方式呈現。

三引擎能否持續同步燃燒，而不是輪流熄火——這是FY27最值得觀察的問題。

數據來源：聯想集團FY25/26全年業績公告（港交所，2026年5月22日）；高盛研究報告（Verena Jeng, Allen Chang, 2026年5月22日）；花旗研究點評；Counterpoint Research；IDC。

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