近期和相對比較價值、看重基本面的基金經理聊了下，整理相關知識點如下，供大家批評。

有一個被廣泛接受的常識：兩家公司，商業模式相近、利潤表也相近，但資產負債率不同——往往是負債率高的那家PE更低，負債率低的那家PE更高。

對此最直觀的解釋是：高負債意味著更大的風險，這是杠桿的固有屬性。這種風險會體現在DCF（現金流折現）模型里——表現為遠端盈利的不確定性更高、要求的風險溢價更大，于是壓低了PE。

這個解釋沒錯。但可能，不止于此。

一、一個思想實驗：戳破"風險溢價"這層解釋

我們做一個極端假設。

有兩家公司，一家資產負債率為70%，另一家為10%。

假設經過風險調整之后，它們擁有完全相同的自由現金流。

注意，這里的自由現金流已經是"經風險調整"的——也就是說，杠桿帶來的那部分風險，已經被扣進了現金流假設里。

既然風險已經在分子端調整過，分母端的貼現率（風險溢價）就可以給到一致。

那么問題來了：兩家公司DCF模型算出來的現值，應該是一樣的，PE也應該一樣。

可這顯然違背常識。

哪里出了問題？

二、自由現金流，不等于股東回報

問題的根子，在于一句容易被忽略的話：

自由現金流（Free Cash Flow，FCF）并不等于股東回報，每股凈收益（EPS） 并不等于每股股利（DPS）。

DCF模型估的是"這家企業能創造多少自由現金流"。但股東最終拿到手的，不是企業層面的自由現金流，而是分紅（DPS）——以及回購帶來的每股價值提升。

從企業創造現金，到現金真正回到股東口袋，中間隔著一道資本配置的"瀑布"。

對一個已經成熟、不再有增長性資本開支（capex也不再創造價值）的理性企業（可能是大家眼中的老登公司）來說，每一年EPS的合理處置順序，大致是：

還債 ＞ 回購 ＞ 分紅

先還債——降杠桿能降低財務風險、節省利息；

再回購——低估時回購能提升每股價值；

最后才是分紅。

這就帶來一個關鍵差異：

高負債率的公司，賺到的現金要先拿去還債，股東回報被推后、被讓位；低負債率的公司，賺到的現金可以更快、更充分地變成回購和分紅。

于是，即便兩家公司DCF算出來的現值完全相同，低負債率公司的股東回報現值，依然更高。

如果改用DDM（股利折現模型，又叫股息貼現模型）來算——直接對"股東實際拿到的錢"折現——低負債率公司的現值會明顯更高。這才符合那條常識。

三、DDM與DCF，估的不是同一筆錢

這里要先厘清一個口徑。我們日常說的DCF其實有幾個版本：

對企業整體自由現金流（FCFF，Free cash flow for the firm）折現的"企業口徑"，

對股權自由現金流（FCFE，Free Cash Flow to Equity）折現的"股權口徑"，

以及只對股利折現的DDM，Dividend Discount Model。

被當作"標準估值"廣泛使用的，往往是企業口徑的FCFF。

問題就出在這里：企業口徑估的是"企業能創造多少現金"，離股東口袋還隔著一道資本配置；而DDM（以及FCFE）更貼近"股東實際能拿到多少"。

如果你問的是"這只股票對股東到底值多少錢"，股權/股利的視角其實更對題。

那為什么現實里企業口徑的DCF用得更廣，而DDM用得更少？

一個現實原因是：DDM對"未來能分多少"的假設非常敏感——分紅率、增長率、再投資要一起進模型，而絕大多數企業并不會把利潤大比例、穩定地分出來，估起來更依賴假設。

這套"麻煩"逼你直面一個問題：股東最終到底能拿到多少。

但反過來想，這恰恰說明了一件事——用DDM算出來的合理PE，往往會比企業口徑的DCF 低不少。

這個差異從哪來？關鍵在于：遠期的分紅假設，主要取決于企業的"分紅能力"，而不是"分紅意愿"。意愿可以變，但能力是被約束死的。

而約束分紅能力最硬的那道繩子，往往就是資產負債率。一家負債率高的公司，哪怕它"想"多分紅，資產負債表也不允許——它得先保證償債安全。

所以，DDM與企業口徑DCF之間那塊估值差異，很大一部分可能就來自資產負債率的約束。

四、兩個現實里的樣本

樣本一：銀行——分紅能力受監管約束

銀行是市場上少數公開使用DDM估值的行業，原因正在于此。

巴塞爾協議（Basel III）對銀行的資本充足率有硬性要求，并設置了資本保護緩沖等機制。當銀行的資本緩沖不達標時，監管會直接限制其分紅比例。

換句話說，銀行的分紅率存在一個被監管鎖死的上限——它的分紅能力不完全是自己說了算。

這就是為什么銀行并不適用于簡單的PE估值？

如果用一個30%左右分紅率的假設去做DDM，呈現出來的就是一個偏低的表觀PE。

銀行長期偏低的表觀PE，背后有"分紅能力被制度約束"這條常被忽視的線索。

當然這不是唯一原因——資產質量（尤其是不良率）、ROE、利率周期、信用風險、增長預期同樣在定價里起作用，分紅約束只是其中一個角度。

樣本二：家電龍頭——同樣的盈利，不一樣的估值

這個角度，也有助于理解家電龍頭之間的估值差異。

對象

PE（TTM）

資產負債率（方向）

海外家電龍頭加權
大金工業 / 惠而浦 / A.O.史密斯 / 三星電子

普遍 20x 以上

約 40% 出頭

XX集團
國內龍頭

約 14x

逾 60%

注：以大金工業（日本空調龍頭Daikin，非 A 股"大金重工"）為可驗證錨點，其PE（TTM）長期在20倍以上。大金工業、A.O.史密斯近十年凈利潤 CAGR約 8%、7%（按官方年報口徑測算），增速并不比國內龍頭XX集團更高。XX集團PE（TTM）截至 2026 年 5 月中旬約 14 倍（股價約 82 元、EPS-TTM 約 5.8 元）；資產負債率 2025 年報口徑約61%；2025年現金分紅比例約74%，2026Q1 扣非凈利同比約 -14%。海外龍頭股息政策差異較大（如惠而浦在2026年披露過暫停普通股分紅的假設），本處不做股息率橫向泛化。不同口徑的杠桿指標差異較大，此處以總資產負債率做方向性比較。數據截至 2026-05-21，來自公開信息，以公司公告為準。

橫向比一下：海外龍頭近十年的凈利潤增速并不比國內某龍頭XX集團更高（大金約8%、A.O.史密斯約 7%），而國內某龍頭XX集團2025年的現金分紅比例還提升到了約74%、分紅并不吝嗇。可即便如此，該龍頭XX集團的PE仍明顯低于這些海外龍頭。

那核心差異在哪？一個值得關注的可能原因，正是資產負債率：該龍頭XX集團的資產負債率長期在60%以上，而大金工業、A.O.史密斯等海外龍頭普遍在40%出頭——某龍頭XX集團高出約15-20個百分點。

在這個框架下可以這樣理解：負債率更高的公司，未來自由現金流里可能有更大一塊要先用于維持資產負債表的穩健，能穩定轉化為股東回報的部分相對受約束——這會在DDM的視角下被"折價"。需要強調，這是分析框架下的推論，而非對美的的測算結論：某龍頭XX集團2025年仍大額分紅并有回購，2026Q1扣非凈利卻同比下滑約14%，任何單一指標都不足以定論。

需要提示：家電龍頭之間的估值差異是多因素共同作用的結果——市場風格、匯率、增長預期、治理結構、海外市場敞口等都在其中。資產負債率只是其中一個常被忽視的角度，不是唯一解釋。本段僅用于說明估值框架，不構成對任何個股的判斷。

結語：一個被低估的估值變量

最后，把全文邏輯收一下。

我們習慣用PE橫向比較公司。但PE的分母是每股盈利（E），它來自利潤表；而一家公司"賺到的利潤最終能有多少回到股東手里"，卻主要由資產負債表決定。同樣的盈利能力，不同的負債結構，對應的合理估值本就不該一樣。

當然，資產負債率不是唯一的變量，也無法解釋全部的估值差異。把任何單一因素當成估值差異的全部解釋，都會失真。

但它至少提醒我們一件事：看估值，不能只盯著利潤表。把資產負債表一起放進來看，很多"看起來便宜"或"看起來貴"的公司，才會顯出它本來的樣子。

這年頭還在研究估值底層邏輯、手搓拆財務報表的老工匠師傅不多了，咱們算是在這個瘋狂抱團拔估值的市場，探討一些理性的框架。

某些低估值的制造業龍頭公司，市場上很多人在重倉，但他們真的看懂了嗎？還是只是基于估值較低的信仰？

當然對于市場而言，我們這屬于是很可笑的行為，因為還在研究這些老登框架糾結估值的人，一看就是沒賺到AI的錢。

風險提示：本文為估值方法論的探討與公開信息整理，所涉及的公司、行業與數據僅用于說明分析框架，不構成任何投資建議或個股推薦。文中估值與財務數據來自公開信息，可能存在統計口徑差異與時效性偏差，請以公司公告及權威數據源為準。市場有風險，投資需謹慎。