2026年5月15日，凱文·沃什在白宮宣誓就任美聯儲第17任主席，這是一場不同尋常的權力交接——特朗普親自出席主持上一次在白宮舉行美聯儲主席就職儀式還要追溯到1987年的格林斯潘時代。這本身就是一個意味深長的信號：政治與貨幣政策的邊界正在被重新書寫。沃什上任之際，美國經濟正面臨通脹重燃、債市收緊與內部分裂的三重夾擊，而霍爾木茲海峽的濃云密布正在將全球拖入滯脹的陰影。在這場宏觀格局的深層重構中，三個相互關聯的核心命題正在浮現：美聯儲的通脹評估框架是否會迎來范式轉換？縮表在39萬億美元債務的重壓下是否還有空間？人民幣的相對強勢能否在中東沖擊波中延續？對這三個問題的回答，將直接決定未來數年全球資產的定價邏輯與財富配置方向。復旦發展研究院金融研究中心主任，復旦大學經濟學院教授、博導孫立堅接受鳳凰財經日報采訪，對相關問題展開深度解讀。發展研究院將本次內容整理成文章形式，以饗讀者。

01

截尾均值PCE：

美聯儲通脹框架的范式革命還是政治工具？

沃什在2026年4月的提名聽證會上，對美聯儲傳統通脹監測框架提出了尖銳批評，主張以“截尾均值PCE”替代現行核心PCE作為貨幣政策決策的核心參考指標。這一主張的技術邏輯相當精巧：傳統核心PCE固定剔除食品和能源兩大類別，無法應對其他突發性價格沖擊；而截尾均值PCE由達拉斯美聯儲于2005年開發，每月對PCE籃子中178個細分項按價格變動幅度排序，動態剔除跌幅最大的24%和漲幅最大的31%，僅計算中間45%項目的加權平均。這種“去噪”設計能夠過濾掉來自戰爭、關稅等供給側沖擊的短期干擾，更純粹地反映經濟體內的結構性通脹趨勢。

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數據對比揭示了這一框架轉換的戰略價值。截至2026年2月，傳統核心PCE同比漲幅維持在3.0%至3.2%區間，遠高于美聯儲2%的政策目標；而同期截尾均值PCE讀數僅為2.3%至2.4%，兩者之間存在約0.7至0.9個百分點的鴻溝。根據克利夫蘭聯儲編制的截尾均值CPI數據，2026年4月季調同比已降至2.8%，顯著低于同期3.8%的常規季調CPI指標，差距達到整整1個百分點。若以截尾均值作為政策錨點，通脹距離美聯儲2%目標的距離將大幅縮短，變相降低了啟動降息的統計學門檻。

這一框架為沃什的“降息+縮表”組合提供了理論支撐。沃什的核心主張是：縮表1萬億美元相當于為降息騰出50個基點的政策空間。基于此，他計劃以降息約100個基點來對沖縮表沖擊，其中50個基點用于直接對沖金融條件收緊效應，剩余50個基點待通脹壓力進一步緩解后落地。這一邏輯的本質是打破傳統貨幣政策“縮表等于收緊、降息等于寬松”的二元對立，通過資產負債表收縮來抑制通脹預期，同時以降息來刺激經濟增長。

然而，這一框架面臨嚴峻的現實檢驗。2021年的歷史教訓猶在眼前：當時核心PCE已升至3.6%，但截尾通脹率僅為2.3%，兩者差距達1.3個百分點。美聯儲因誤判通脹為“暫時性”而延誤加息，最終被迫啟動史上最激進的緊縮周期來糾正錯誤。這一慘痛經歷讓整個FOMC對偏離核心PCE信號保持高度警惕。2026年4月的最新數據更是給沃什的理論潑了一盆冷水：美國CPI同比大漲3.8%，創近三年新高；PPI同比飆升6%，創2022年12月以來最高水平；核心CPI環比上漲0.4%，服務業通脹環比升至0.5%，住房分項環比上漲0.6%，通脹呈現全面擴散態勢。

債市已率先對這一現實做出反應。10年期美債收益率突破4.599%，30年期收益率站上5%關口，市場通過“提前加息”實質上剝奪了沃什上任初期寶貴的降息政策空間。更具警示意義的是FOMC的內部分裂：2026年4月會議投票分歧達到8:4，創下1992年以來最高紀錄，委員會內部同時出現了方向相反的異議——有人嫌太鴿，有人嫌太鷹，誰都不滿意現在的位置。會議紀要的措辭也更為鷹派，對通脹的描述從“somewhat elevated”調整為“elevated”，在美聯儲的語言體系中，這不是文字游戲，而是容忍度下降的明確信號。前Philadelphia Fed主席Patrick Harker說得最直白：“今年他們不可能降息，怎么降？”

筆者判斷，沃什的截尾均值PCE框架更多是一種“理論上的精巧”而非“實踐中的必然”。即便這一框架在統計學上具有合理性，其推行將面臨三重約束：其一，通脹數據的現實壓力使得任何“通脹已受控”的宣告都顯得蒼白無力；其二，鮑威爾留任理事至2028年形成的“新主席+舊理事”雙頭格局將形成制度性制衡；其三，市場已將沃什的潛在政策轉向“提前定價”，任何被視為“政治性降息”的操作都將引發美聯儲獨立性折價，其代價將由所有市場參與者承擔。截尾均值PCE的真正價值，可能更多體現在為未來的政策轉向提供技術性解釋框架，而非作為決策的核心錨點。

02

39萬億債務下的縮表困境：

空間逼仄與政策兩難

沃什對美聯儲資產負債表的態度，或許是他與鮑威爾最根本的分歧所在。在鮑威爾時期，美聯儲經歷了三次擴表和兩次縮表，鮑威爾接受了“大規模資產負債表是維持金融穩定必要”的這種新常態。但沃什的立場截然相反——他明確指出約6.7萬億美元的美聯儲資產負債表規模“臃腫到危險地步”，必須大幅縮減。他認為，非常規量化寬松僅適用于危機時期，嚴禁常態化使用；過度擴張的資產負債表進一步放大了經濟結構失衡，造成了三重扭曲：鼓勵人們過度冒險、讓金融資產持有者受益、美聯儲淪為“財政兜底者”。

然而，當前美國面臨的財政現實使得縮表之路荊棘叢生。美國國債規模已突破39萬億美元，2026財年凈利息支出預計達到1至1.2萬億美元，這一數字甚至超過了許多中等規模經濟體的全年財政收入。沃什的縮表邏輯存在一個內在悖論：若為財政減壓而放緩縮表以維持低利率，他將違背其貨幣紀律主張；若激進縮表推高利率，債務利息支出將進一步惡化，財政可持續性問題將更為突出。美國財政部需要持續大規模發債，而沃什的縮表恰恰減少美聯儲對美債的購債力度，“誰來接盤”成為無法回避的難題。

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從市場約束角度看，當前長端利率已對沃什的縮表預期做出反應。10年期美債收益率突破4.5%關鍵點位，30年期觸及5.18%，逼近2007年以來高點。Wisdom固收組合經理Vincent Ahn的分析一針見血：“沃什原本希望上任首日擁有降息選項，但債券市場已經把這個選項從桌面上拿走了。”這是市場給新主席的第一個下馬威。更值得注意的是，債市的力量正在成為沃什任期內不可忽視的約束變量——如果沃什持續推進縮表，長端利率可能超預期上行，其對股市估值、經濟增長和財政可持續性的連鎖沖擊將形成負反饋循環。

從流動性管理角度看，上一輪縮表的教訓歷歷在目。當時準備金的溫和下降已經引發債市動蕩，美聯儲不得不掉頭擴張。沃什若要推進縮表，不只需要說服FOMC，還要向市場證明這次不會再翻車。他在確認聽證會上說了一句大實話：“我們花了18年形成這么大的資產負債表，不可能18分鐘修好。”這一表態既是對現實的清醒認知，也暗示縮表將是一個漫長的漸進過程。銀行監管框架對準備金水平的要求較高，直接限制了縮表空間，而流動性監管框架的修訂流程漫長且需多方協調。

綜合判斷，沃什的縮表計劃短期落地空間極為有限。2026年下半年大概率以政策吹風以及降低前瞻指引等“軟性”操作為主，大規模縮表難以實質落地。這一判斷基于三重約束：通脹數據的高企限制了降息空間，從而壓縮了縮表的政策回旋余地；長端利率上行已引發債市緊張，任何激進行動都可能加劇市場波動；內部共識難以凝聚，8:4的投票分歧表明沃什在短期內難以形成穩定多數。縮表的真正推進，可能要等到通脹壓力明顯緩解、經濟增長出現疲軟跡象之后。

03

霍爾木茲海峽受阻與人民幣韌性：

新興市場分化的深層邏輯

霍爾木茲海峽通行受阻已進入第三個月，這場最初被視為“暫時性航運中斷”的地緣危機，正在演變為一場系統性的全球滯脹沖擊。國際能源署署長比羅爾發出警告：全球石油市場可能在7月至8月進入“危險區域”，因為各國庫存持續下降，而中東地區又沒有新的石油供應進入市場。美國原油庫存單周暴跌1780萬桶，創歷史紀錄；聯合國糧農組織警告，若海峽持續受阻，全球未來6至12個月內可能面臨嚴重的糧食價格危機。

然而，在這場全球滯脹沖擊波中，人民幣呈現出超出預期的相對強勢。截至2026年5月22日，美元兌人民幣即期價處于6.8007附近，人民幣再度突破6.8水平，而同期許多新興市場貨幣正創出新低。這一分化的背后，是多重因素交織的復雜邏輯。

第一層因素是中國經濟基本面受到的沖擊相對輕微。霍爾木茲海峽受阻對中國原油進口的影響通過多元化來源得到部分對沖——4月中國從延布港進口增加，中東（含延布）整體占比雖降至四成以下，但進口結構優化減弱了直接沖擊。相比之下，日本4月進口同比大幅縮減70%，印度4月進口同比縮減8%，受沖擊更為直接。中國經濟的基本面支撐來自幾個維度：2025年下半年以來的政策轉向推動經濟明顯回升，適度寬松的貨幣政策和更積極的財政政策持續發力，外貿出口展現韌性，供應鏈多元化和全球分散化布局提升了應對外部沖擊的能力。

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第二層因素是充足的外匯儲備和有效的匯率調控機制。根據國際貨幣基金組織的評估標準，中國的外匯儲備充足率遠高于M2對應的5%門檻。即便考慮個人購匯行為的影響，2025年服務貿易購匯相當于年均住戶存款余額的比例仍處于較低水平，遠低于2015至2019年人民幣承壓時期的3.7%均值。央行外匯市場調控工具箱豐富：增發離岸央票、提高跨境融資宏觀審慎調節參數、強化外匯自律機制等，釋放出強烈的匯率維穩信號。

第三層因素是美元強勢的“成色不足”。當前美元的強勢更多來源于“特朗普交易”的預期支撐，而非美國經濟基本面的實質性改善。美伊沖突、油價上漲雖然短期推高了美國的通脹壓力，但這種“供給沖擊”性質的通脹正在侵蝕美國消費者的購買力，對零售銷售和個人消費支出形成壓制。市場已開始重新定價這一邏輯：即便美聯儲可能因通脹高企而推遲降息甚至加息，這種緊縮政策對經濟的滯后效應將在未來顯現，因此美元的強勢缺乏可持續的基本面支撐。

人民幣看漲勢頭能否延續？關鍵取決于三個變量的演化路徑。變量一是中美利差的演化方向：若美聯儲推遲加息，中美利差收窄將為人民幣提供喘息空間；若美聯儲年內加息，資本外流壓力可能加大。變量二是中國外貿出口的韌性程度：在全球貿易格局重構的背景下，若出口能夠保持當前水平甚至超預期，將為人民幣匯率提供持續的經常賬戶支撐。變量三是霍爾木茲海峽局勢的走向：若局勢緩和、油價回落，全球滯脹壓力減輕，人民幣將獲得更直接的支撐；若局勢僵持甚至惡化，輸入性通脹壓力可能迫使中國央行在穩增長與穩匯率之間做出取舍。

04

結論：

全球資產配置的啟示

沃什時代的美聯儲正在經歷一場深刻的范式轉變。這場轉變的核心，不是簡單的“鴿派”或“鷹派”標簽所能概括，而是關于貨幣政策本質的重新思考：從“數據依賴”到“框架依賴”，從“透明溝通”到“模糊決策”，從“資產負債表常態化擴張”到“回歸貨幣政策本位”。這三個轉變方向，代表著沃什試圖重塑美聯儲運行邏輯的核心意圖，但其面臨的現實約束同樣嚴峻——通脹數據的粘性、債市的力量、內部分裂的委員會，以及被39萬億美元債務綁架的財政現實。

對于全球資產配置而言，這一宏觀格局的重構意味著三重調整。首先，在美聯儲政策路徑高度不確定的環境下，“Fed Put”（美聯儲總會在市場嚴重下跌時出面干預）的慣性思維可能面臨修正，市場需要重新建立與“不那么可預期”的美聯儲相處的模式。其次，在全球滯脹沖擊波中，資產之間的相關性可能發生結構性變化——傳統避險資產與風險資產的界限模糊，央行的政策錨點從核心PCE轉向截尾均值PCE意味著通脹數據的解讀框架發生根本性轉變。再次，在新興市場的分化格局中，基本面相對穩健、外儲充足、政策工具箱豐富的經濟體將展現出更強的抗沖擊能力，而這種能力的差異將直接反映在匯率走勢和資產定價上。

霍爾木茲海峽的博弈仍在持續，沃什的政策框架仍待檢驗，人民幣的韌性能否延續仍是未知數。但有一點可以確定：在宏觀格局加速重構的時代，簡單的線性思維已無法把握市場的真實脈動。對風險的識別、對變量的追蹤、對邏輯的反復校驗，將成為財富管理的新基本功。

來源丨鳳凰財經日報

排版 | 楊怡倩