陳李系東吳證券全球首席經濟學家、東吳香港行政總裁，中國首席經濟學家論壇理事

摘要

觀點

一、A股市場對中國經濟實體的直接融資貢獻持續大幅上升。

其一，A股市場的融資規模在過去10年快速增長。從2012年到2022年，IPO融資額從163.3億美元激增到970.8億美元，增長了近5倍。A股市場對中國經濟實體的直接融資貢獻大幅上升。

其二，A股市場還進一步推動了經濟轉型，產業發展。比如，科技和工業領域2022年的融資規模達到172.3億美元，接近2012年的15倍。許多新興產業在A股市場上獲得巨量融資，有力支持產業創新。

其三，A股為中小企業發展提供充分支持。從2004年起到2021年與主板合并前，中小企業板塊上市公司的數量從38家增長到1004家。自2009年以來，截至2023年8月11日，創業板塊上市公司數量從36家增長到1303家。在不到15年的時間里，其上市公司數量增長了近35倍。

其四，A股市場融資支持超過國際成熟市場，比如美股。A股近5年的IPO累計融資規模達到3100億美元，幾乎相當于美國IPO累計融資額（6783億美元）的一半，但我們的市值不足美國的五分之一。進一步的是，A股的科技企業融資規模在最近5年絕對額也超過了美國。2022、2023年A股融資額更是美股市場數倍之多。

二、我們認為，初步達成融資功能后，A股市場可以承擔更大的經濟功能。為全民創造財富。

我們觀察到，股票市場可以為社會全民創造財富。以美國為例。其一，居民成為美國公募基金最大的持有人，占比80%以上。其二，通過基金及養老金等，居民是股票市場的最大持有人。其三，股票資產在居民家庭資產中占據越來越大比重，2023Q1約為25%。其四，股票市值上漲或者下跌，通過財富效應，能夠直接影響美國人的消費。從而對經濟產生乘數效應。

尤其令人驚訝的是，美國過去10年的累計回購和分紅規模遠遠超過其IPO和再融資規模，企業向市場注入的資金規模遠大于從市場中獲取的資金。

進一步的，這一輪美國股市2020—2023年的持續上漲，是經濟超預期增長的關鍵因素之一。在直接財政刺激（向老百姓直接發錢）逐漸消散后，通脹引發的收入/工資增長和財富效應，共同推動了美國消費的持續增長。盡管當前美國居民的儲蓄率已經明顯回落，但值得注意的是，美國居民杠桿仍然較低，美國居民的凈資產在持續增加。

三、我們建議，將股票市場與全民財富掛鉤，吸引更加長期的資金，比如社保，進入市場。創造中國版401K，把股票市場放置在更加重要的經濟地位上。我們建議，提高對上市企業要求，提高股東回報，鼓勵分紅和回購，讓上市企業為全民投資者貢獻更大的財富。

風險提示：1）經濟增長不及預期；2）地緣政治風險；3）股票、基金交易風險。

01

A股市場對中國經濟實體的直接融資貢獻持續大幅上升

為支持實體經濟發展，A股市場的融資規模在過去10年快速增長。隨著中國經濟的迅速發展，A股市場已成為重要的資本匯聚中心。在過去10年內，A股不僅在融資規模上顯著增長，更成為了推動中國產業結構轉型的關鍵力量。我們認為，A股在融資功能方面已取得顯著進步，展現出較強的潛力與發展空間。

1.1.A股市場的融資規模在過去10年快速增長

從2012年到2022年，IPO融資額從163.3億美元激增到970.8億美元，增長了近5倍。A股市場已經成為企業獲取資金、實現擴張的重要場所。

近年來，A股市場在融資功能上與美國股市的差距正在逐漸縮小。

IPO融資額：A股近5年的IPO累計融資規模達到3100億美元，接近過去20年累計總額的一半。相比之下，美股近5年的IPO累計融資規模為6783億美元，占過去20年累計總額的44%。這體現出A股近年來在公開市場上募集資本的能力正在迅速增強。

增發與配股規模：A股近10年的累計增發與配股規模達到7845億美元，占過去20年累計規模的84%。而美股的增發與配股在近10年的累計規模為1.8萬億美元，占過去20年累計規模的57%。盡管美股的絕對規模更大，但其增長幅度并不如A股。

1.2.A股市場進一步推動了經濟轉型和產業發展

A股市場在推動產業發展方面也不斷提供支持。過去10年中，科技和工業領域的融資尤為突出，這與中國經濟結構優化、產業升級的趨勢相契合。尤其在科技領域，2022年的融資規模達到172.3億美元，接近2012年的15倍。

相對于美股，A股的行業融資結構更偏向實體經濟。在工業領域，除2013年外，A股每年工業領域獲得IPO融資額占全行業的比重遠高于美國；在科技領域，A股在近年來獲得的融資額占比高于美國，凸顯了其對實體經濟和科技創新的重視。

1.3.A股為中小企業發展提供充分支持

A股不僅在整體融資規模上顯示出快速的增長態勢，它對中小型和成長型企業的支持也值得關注。中小企業是經濟增長的重要驅動力，它們為經濟提供了活力和創新。然而，由于資金、規模和知名度等限制，這些企業在獲得資金方面面臨較大的挑戰。

A股市場在此背景下起到了關鍵作用。A股為中小企業設立的創業板和中小企板，成為了中小企業融資的重要渠道。通過為中小企業提供一個可靠的資本平臺，A股市場為它們提供了融資機會，幫助這些企業跨越發展障礙。從2004年起到2021年與主板合并前，中小企業板塊上市公司的數量從38家增長到1004家。自2009年以來，截至2023年8月11日，創業板塊上市公司數量從36家增長到1303家。在不到15年的時間里，其上市公司數量增長了近35倍。這不僅促進了中小企業的成長和創新，還為投資者提供了新的投資機會，同時也增加了資本市場的深度和寬度。

這些直接融資，不僅為企業帶來了資金支持，更是在助力中國的產業轉型，推動了新產業、新業態的發展。在不斷完善加強融資功能的過程中， A 股將進一步支持中國經濟的高質量發展。

1.4.A股市場融資支持超過國際成熟市場

A股市場融資支持超過國際成熟市場，比如美股。A股近5年的IPO累計融資規模達到3100億美元，幾乎相當于美國IPO累計融資額（6783億美元）的一半，但我們的市值不足美國的五分之一。截至2023年6月30日，萬得數據顯示全部A股總市值約為12萬億美元，全部美股(不含OTC)總市值約為59萬億美元。進一步的是，A股的科技企業融資規模在最近5年絕對額也超過了美國。2022、2023年A股融資額更是美股市場數倍之多。

02

A股市場可以為全民創造財富

初步達成融資功能后，我們認為，A股市場可以承擔更大的經濟功能。為全民創造財富。

2.1.股票市場可以為社會全民創造財富

我們觀察到，股票市場可以為社會全民創造財富。以美國為例。

其一，居民成為美國公募基金最大的持有人。根據美國投資公司協會(Investment Company Institute)數據，美國共同基金持有人中80%以上為個人賬戶。截至2022年，美國共同基金行業規模為22萬億美元，個人賬戶高達19萬億美元。

從共同基金持有情況來看，主要以家庭和個人養老基金為主，2022年兩者份額分別為56%和25%。

其二，通過基金及養老金等，居民是股票市場的最大持有人。在401K計劃開啟后，美國居民間接持有股票資產的比例逐步提升。

美國居民間接持有股票資產主要以共同基金和個人養老基金為主。截至2023年一季度，美國居民間接持有上市公司股票資產約為14萬億美元，其中50%為共同基金，36%為養老基金。

其三，股票資產在居民家庭資產中占據越來越大比重。截至2023年一季度，美國居民持有股票資產總額高達42萬億美元，占其居民家庭總資產的25%。401K計劃通過居民間接持有的股票資產的方式，進一步推升了股票在家庭資產中的比重。

其四，股票市值上漲或者下跌，通過財富效應，能夠直接影響美國人的消費。從而對經濟產生乘數效應。我們觀察，美國居民持有股票資產的變動，會在未來1-2個季度內影響個人消費支出。股票市值的變動，影響家庭總資產，進而影響支出。另外，股票市值的變動一定程度上反映了企業盈利情況，企業盈利的變動會影響收入預期，進而影響個人消費支出。

2.2.A股可以創造財富效應

美國過去累計回購和分紅規模遠遠超過其IPO和再融資規模，企業向市場注入的資金規模遠大于從市場中獲取的資金。

這一輪美國股市2020—2023年的持續上漲，是經濟超預期增長的關鍵因素之一。

盡管2020年美國居民的工資和收入短期內大幅下降，但直接的財政刺激（向老百姓直接發錢）使得收入的總量明顯大幅上升，儲蓄率迅速攀升。當消費場景釋放后，居民的消費支出迅速反彈。更重要的是，在直接財政刺激逐漸消散后，通脹引發的收入/工資增長和財富效應，共同推動了美國消費的持續增長。

當前美國居民的儲蓄率已經明顯回落，但值得注意的是，美國居民杠桿仍然較低，美國居民的凈資產在持續增加。在此情境下，美國居民會選擇消費或者投資，如果選擇投資股票，股票價格上漲，還會進一步增加居民凈資產，消費支出會進一步增加，向經濟增長傳導，形成正循環。股市的財富效應促成了當前美國經濟超預期韌性。

一旦股票市場與全民財富和消費總量掛鉤，股票市場被放置在更加重要的經濟地位上。與美股相比，A股在財富創造方面，仍然存在不足。

社會各階層對上市企業提出更高要求，加強提高股東回報。從回購與分紅情況來看，以標普500和滬深300為例，較高的分紅收益率和回購收益率是美股回報股東的重要方式。A股近年分紅收益率明顯提高，而回購收益率與美股有顯著差異。

與A股相比，美股企業的股東回報規模更大。2022年，標普500的回購與分紅總規模為1.5萬億美元，而滬深300的回購與分紅總規模為0.2萬億美元，其中回購規模占比為4%。但A股市場的分紅總額在近5年的累計總規模達到7902億美元，為過去20年累計總額的47%，相比之下，美股在近5年的累計分紅規模為2.7萬億美元，占過去20年累計總額的38%。近年A股分紅規模增速高于美股。

與美股相比，A股在財富創造方面，仍然存在不足。A股市場在2022年的回購和分紅不足美股的15%。過去10年的累計分紅和回購規模更不足美股的12%。我們企業向市場貢獻的紅利和回購，遠低于總融資規模。

另一方面，被全民廣泛持有的公募基金，更加自律，用良好的業績表現來反饋持有人。公募基金與整體市場表現的一致性較股票更好，并且降低波動性來吸引普通投資者。我們觀察美國股票型共同基金回報情況，相比股票具有較為明顯的抗波動性，類似的，中國股票型基金較股指回報有較低的波動性。

在初步實現融資支持實體經濟發展的使命后，A股市場應該成為全民財富的創造者。我們建議，將股票市場與全民財富掛鉤，吸引更加長期的資金，比如社保，進入市場。創造中國版401K，把股票市場放置在更加重要的經濟地位上。提高對上市企業要求，提高股東回報，鼓勵分紅和回購，讓上市企業為全民投資者貢獻更大的財富。

風險提示

1 ）經濟增長不及預期：經濟增長與股市表現強相關，如經濟增長不及預期會影響股市表現。

2 ）地緣政治風險：地緣政治“黑天鵝”事件，會導致經濟存在不確定外因風險。

3）股票、基金交易風險：投資交易系統本身具有風險。