李迅雷系中泰國際首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇副理事長

比較全球主要經(jīng)濟體過去30年的GDP的增速變化，發(fā)現(xiàn)有一個很顯著的特點，除了中國之外，其余大部分主要經(jīng)濟體均出現(xiàn)過兩次以上的負增長。如美國分別為2009年和2020年兩次，德國分別為2003年、2009年、2020年和2023年四次，日本則高達9次。

中美名義GDP增速比較

來源：WIND，中泰國際

為何過去30年大部分國家都出現(xiàn)過GDP的負增長，而中國卻沒有呢？難道中國就沒有經(jīng)濟周期嗎，或者借助于宏觀調(diào)控的力量來平滑掉周期？為此，我們不妨通過對相關(guān)數(shù)據(jù)的分析來看待周期能否會被平滑掉。

周期理論早就很成熟了，短周期如庫存周期或叫基欽周期，中周期如設(shè)備更新周期或叫朱格拉周期，因為時間相對不算長，且容易被調(diào)控，故不做重點討論了，主要探討一下我國的人口周期和房地產(chǎn)周期，前者屬于長周期，后者屬于中長周期，或叫庫茨涅茲周期。

為何中國經(jīng)濟總是正增長？

首先來比較不同體制下政府平滑周期的能力有多強。如今，全球主要經(jīng)濟體都屬于市場經(jīng)濟體制，只是我國是以公有制為主體的社會主義市場經(jīng)濟體制，西方則是私有制為主體的市場經(jīng)濟體制，這就意味著除了財政政策和貨幣政策在所有經(jīng)濟體中都可以作為逆周期調(diào)控工具外，中國比西方國家多了兩種調(diào)控工具：商業(yè)銀行和國有企業(yè)。

我國絕大部分商業(yè)銀行都是國有控股的，故它們除了需要完成收入和利潤考核指標外，還需要在穩(wěn)經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)升級、科技進步、支持中小企業(yè)發(fā)展、綠色環(huán)保低碳等領(lǐng)域完成KPI考核目標。

我國商業(yè)銀行為了支持經(jīng)濟增長，貸款利率水平會相對低，形成了凈息差的收窄。

商業(yè)銀行凈息差國際比較

來源：WIND，中泰國際

作為國有企業(yè)，通常在民間投資走弱的時候，國企的投資增速就回升了，實際上就是在發(fā)揮逆周期調(diào)控的作用。例如2026年1-4月份我國固定資產(chǎn)投資中，民間投資增速為-5.2%，而國有控股企業(yè)的投資為2.5%。

2008-2010年期間，民間投資增速維持在30%以上，說明有高回報率才會有高投資率；2022年之前，民間投資增速在大部分時間里都超過國企，之后則明顯低于國企投資增速。但從投資回報率的角度看，民企又高于國企。從杠桿率的角度看，今年1季度國企（非金融）的平均資產(chǎn)負債率為65.5%，而民企大約在55%左右。

固定資產(chǎn)投資增速：民企和國企

來源：WIND，中泰國際

當然，政府在穩(wěn)增長中是能夠起到舉足輕重的作用。2008年以后，我國的宏觀杠桿率水平快速上升;尤其是2021年房地產(chǎn)上升周期終結(jié)之后，我國的宏觀杠桿率繼續(xù)上行，且主要依賴于政府和國企舉債，因為居民部門和私企部門的杠桿率水平?jīng)]有明顯上升。

主要經(jīng)濟體宏觀杠桿率變化趨勢

資料來源：WIND，BIS，中泰國際

反觀其他主要經(jīng)濟體，2022年以后宏觀杠桿率水平則反而下降了。如到2025年，中國上升至295.6%，美國則降至250.1%；日本則從2020年的411.1%降至357.2%。因此，在經(jīng)濟周期波動中要保持GDP正增長，是需要付出成本的。

周期能夠被逆轉(zhuǎn)嗎？

2011年以后，我國GDP增速跌破10%，隨著步入了一個漫長的下行期。但如果拉長時間看，不難發(fā)現(xiàn)我國名義GDP的高點出現(xiàn)在2007年，為23%。隨后受美國次貸危機爆發(fā)的影響，出現(xiàn)了深幅下調(diào)，為了穩(wěn)就業(yè)，2008年提出了“保八”目標，并以基建投資為抓手，采取為期兩年的逆周期強刺激政策。但2011年后刺激效應(yīng)減弱，2012年后我國出現(xiàn)了持續(xù)近四年的PPI負增長。

得益于2016年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，PPI由負轉(zhuǎn)正，名義GDP增速再度回升。當時有一種觀點頗為流行，即預(yù)判中國經(jīng)濟將呈現(xiàn)一種“新周期”。但這種樂觀的預(yù)期似乎忽視了2007年以來經(jīng)濟增速放緩的根本原因——有效需求不足，即我國經(jīng)濟高增長是建立在投資和出口雙引擎拉動的基礎(chǔ)上，這種儲蓄率（投資率）偏高，消費率偏低的模式一定會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。

從2010年末至2025年末，我國PPI十五年累計漲幅為零，這其中既有周期性因素，又有過多依賴投資和出口的結(jié)構(gòu)性因素。

過去15年，PPI累計漲幅為零

來源：WIND，中泰國際

2017年，我寫了一篇文章叫《》，提醒大家不要過于樂觀，因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題不僅在供給側(cè)，還在需求側(cè)，需要改變經(jīng)濟增長模式才能解決。此外，房地產(chǎn)的“漲價去庫存”模式，會繼續(xù)增大泡沫，為今后泡沫破滅積累風險，因此，這些“時滯”因素很可怕。

2021年，持續(xù)20余年的房地產(chǎn)上行周期見頂，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)出現(xiàn)兩位數(shù)的負增長。由此也帶來2025年政府性基金收入的比2021年下降50%以上，及房地產(chǎn)企業(yè)的危機。

房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅下降

來源：WIND，中泰國際

這就容易解釋為何2022年以后我國宏觀杠桿率水平不僅沒有下降，反而加速上行的原因：因為房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟的動力變?yōu)樽枇?，需要制造業(yè)投資和基建投資加大規(guī)模。而歐美日都沒有面臨房地產(chǎn)的下行周期，且日本房地產(chǎn)正處在復(fù)蘇期。

由于房地產(chǎn)是一個大行業(yè)，上下游關(guān)聯(lián)行業(yè)非常多，估計有20-30個行業(yè)受樓市下行影響比較明顯。舉例說釀酒行業(yè)的下行周期與房地產(chǎn)下行周期完全同步，而古玩藝術(shù)品行業(yè)領(lǐng)先于房地產(chǎn)一年開始下行。更不用說金融、建材、家電等行業(yè)受房地產(chǎn)下行的直接影響了。

不少人把GDP增速的變化與經(jīng)濟周期混為一談，以為經(jīng)濟增速平滑了，逆周期政策就取得成功了。事實上，決定周期的核心因素都在深層，而逆周期政策多屬于淺表，淺表的平滑無法改變深層的暗流涌動。

結(jié)構(gòu)性問題或源于逆周期政策

任何一個經(jīng)濟體在長期發(fā)展過程中都會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性問題。例如，美國作為全球經(jīng)濟的龍頭，聯(lián)邦政府的國債余額已經(jīng)超過39萬億美元，在高通脹面前，發(fā)債成本和利息支出都越來越高，這也導(dǎo)致了美國經(jīng)濟長期面臨雙赤字，債務(wù)還本付息負擔不斷加重，且貧富差距嚴重，1%的投資者持有50%左右的美股總市值。

為何說美國在應(yīng)對周期方面存在誤操作而帶來結(jié)構(gòu)性問題呢？例如近年來美國軍費開支占 GDP 比例維持在 ?3.2% 至 3.5%? 之間，約占全球各國軍費開支總額的40%，占比過高是因為美國要“維護國際秩序”，或通過戰(zhàn)爭來轉(zhuǎn)移國內(nèi)經(jīng)濟矛盾，典型的頭痛醫(yī)腳。此外，美國的政體是選舉制，故當局通常關(guān)注選票，迎合選民短期偏好，導(dǎo)致長期問題得不到解決。

我國經(jīng)濟也存在結(jié)構(gòu)性問題，且有長期化趨勢。如投資偏強、消費偏弱。不少地方政府因為盲目投資而造成重復(fù)建設(shè)和債務(wù)負擔加重問題。因為投資的邊際效應(yīng)遞減，投資回報率不斷下降，必然造成債務(wù)規(guī)模上升。

而消費偏弱的主要原因是有效需求不足，導(dǎo)致有效需求不足的是不同層級居民收入結(jié)構(gòu)出現(xiàn)固化現(xiàn)象，且居民可支配收入占GDP的比重偏低。

我國居民家庭五等分收入分配情況

來源：WIND，中泰國際

實際上，我國一直在推動經(jīng)濟向消費導(dǎo)向轉(zhuǎn)型，但在收入初次分配和再分配環(huán)節(jié)，存在一定障礙。因為收入分配涉及到財稅體制改革，會打破現(xiàn)有的利益格局，知易行難。因此不少人寄希望于通過股市繁榮在增加居民的財產(chǎn)性收入，但這一想法缺乏實證研究。筆者曾在2024年四季度的A股牛市之初，寫了一篇《》。如今，上證綜指距2024年的最低點漲幅接近50%，但消費仍然低迷。

今年1-4月份，我國社零增速降至1.9%，創(chuàng)過去20年來的新低（2020年疫情爆發(fā)期除外）。2025年12月中央經(jīng)濟工作會議提出要“制定實施城鄉(xiāng)居民收入增長計劃”，希望能夠?qū)οM有基礎(chǔ)性的促進作用。

2026年1-4月份社零增速降至1.9%

資料來源：WIND，中泰國際

因此，應(yīng)對經(jīng)濟周期性問題還是結(jié)構(gòu)性問題，一定要有實證分析，如股市上漲的確能增加居民部門的財產(chǎn)性收入，但需要計量的是，居民部門的哪一類群體財產(chǎn)性收入增長最多，是融資主體還是投資主體？投資主體中，是高凈值投資者還是中小散戶，因為后者才是消費的主力人群。

要真正應(yīng)對經(jīng)濟周期和結(jié)構(gòu)性問題時，就需要直達核心問題，不要避實擊虛，繞著彎走。

為何應(yīng)對周期要有敬畏之心？

今年以來，有關(guān)樓市見底說的討論頗多。樂觀者認為，2021年至今，樓市的跌幅已經(jīng)足夠大了，下行時間也夠長了；以北上廣深引領(lǐng)的大城市房價上漲也印證了樓市見底回升的預(yù)期。

我認為自己沒有預(yù)測房地產(chǎn)長周期何時見底的水平，只是想提醒一下看房地產(chǎn)周期的幾個角度：第一個角度是人口周期，人口周期屬于超長周期，2021年我國總?cè)丝谝婍敚?025年我國老齡化率已經(jīng)達到15.8%，屬于深度老齡化，預(yù)計到2032年將步入超老齡化社會，即便今后出生人口大幅增加也不改變這一結(jié)果，因為分母太大了。人口老齡化率越高，對房地產(chǎn)的需求就越低。

第二個角度是城市化周期，我國目前的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到67%以上，城市化進程開始放緩。大部分人認為我國城鎮(zhèn)化率可以到80%，如果每年上升一個百分點，還能繼續(xù)13年，故利好樓市。但有沒有想過這樣一個問題，如果今后城市化率的提升主要靠行政區(qū)劃的調(diào)整（如撤縣設(shè)區(qū)）呢？或者靠農(nóng)村自然死亡率高于城鎮(zhèn)呢？

中日購房潛力對比——(1-總撫養(yǎng)比)/(1-城鎮(zhèn)化率)

來源：彭博，中泰國際

我個人陋見，我國恐怕將從主動城鎮(zhèn)化（農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移到城市為特征）步入到被動城鎮(zhèn)化（農(nóng)村人口減少率超過城鎮(zhèn)為特征）階段。當年日本房地產(chǎn)泡沫破滅的時候，城市化率水平77.4%，經(jīng)歷了近20年的下跌，期間城市化率水平仍不斷上升，直至90.8%才出現(xiàn)反彈。

中國和日本的城市化率（%）

來源：WIND，中泰國際

還有不少看好樓市者一直強調(diào)戶籍人口城鎮(zhèn)化率較低，但有沒有想過，隨著城鎮(zhèn)入戶門檻的降低，很多地方的農(nóng)村戶籍反而“值錢”了，加上國家力對公共服務(wù)均等化，戶籍與非戶籍人口享受的公共服務(wù)差距在縮小。

第三個角度是新市民的購房需求，因為一直強調(diào)我國有三億新市民，很多人認為將對購房產(chǎn)生巨大需求。但仔細分析一下，這三億新市民究竟是以購房為主還是租房為主？首先，如果租售比低于房貸利率，那么買房不如租房；其次，購房的前提是能夠買得起房子，如果買不起，那就是有效需求不足。房地產(chǎn)市場從來就不存在所謂的剛需，只有居住屬性或投資、投機性需求。

第四個角度是透過金融數(shù)據(jù)看周期，因為房地產(chǎn)周期下行一定會對金融帶來沖擊。例如，在房地產(chǎn)的上行周期，零售業(yè)務(wù)成為新的增長點，個貸成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；如今，信用卡業(yè)務(wù)和個貸的不良率上升，成為銀行的風險點。為何一直在創(chuàng)導(dǎo)金融脫虛向?qū)崳Ч⒉幻黠@呢？原因是實體經(jīng)濟的回報率偏低，這本身就是周期下行導(dǎo)致的。

從1-4月的信貸數(shù)據(jù)看，住戶貸款減少4902億元，同比少1萬億元。其中，短期貸款減少6102億元，同比少3686億元；中長期貸款增加1199億元，同比少了6402億元。說明居民部門仍在縮表，購房需求疲弱。

1-4月份居民信貸投放較弱

來源：WIND，中泰國際

那么，如何來看待最近超大城市房價上漲或交易活躍的現(xiàn)象呢？記得我在10年前就一直強調(diào)我國以農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)移為特征的城鎮(zhèn)化進程將步入后期，但大城化進程方興未艾。因為在這樣一個全球性的分化時代，大城市人口普遍凈流入，中小城市人口普遍凈流出。

我的建議是，面對某些現(xiàn)象，一定要看透現(xiàn)象背后的本質(zhì)，例如，不能因為看到體溫降了，就認為病好；不能因為看到拉動GDP的三駕馬車中最終消費的貢獻率大了，就認為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型成功了，實質(zhì)是投資這駕馬車負增長了；不能因為看到PPI轉(zhuǎn)正了，就認為經(jīng)濟步入擴張期了，其實主要是因為美伊沖突造成的。

我國投資對GDP的拉動作用遞減

來源：WIND，中泰國際

短期數(shù)據(jù)往往具有波動性，長期數(shù)據(jù)才具有趨勢性，故要敬畏周期，應(yīng)該用望遠鏡而非顯微鏡來研判周期。而對于結(jié)構(gòu)性問題，更要認識到冰凍三尺非一日之寒。