把市場問題從“能不能造星”推向“能不能規(guī)模化交付一張網(wǎng)”。

作者 | 貝殼XY

編輯 | 小白

IPO看點(diǎn)不止是募資規(guī)模，而是商業(yè)航天的工業(yè)化拐點(diǎn)

近兩年，商業(yè)航天的市場熱度持續(xù)攀升，國內(nèi)已有超十家商業(yè)航天企業(yè)啟動(dòng)IPO輔導(dǎo)，排隊(duì)等待資本市場的檢閱。

5月11日，民營衛(wèi)星制造商北京微納星空科技股份有限公司（以下簡稱“微納星空”）科創(chuàng)板IPO申請獲受理。其50億元募資規(guī)模在國內(nèi)商業(yè)航天已知IPO中排名第二；按25%發(fā)行比例估算，發(fā)行后市值直奔200億元。

如果只看募資規(guī)模，這當(dāng)然是一個(gè)足夠抓眼球的資本市場事件。但更值得追問的是：在中國低軌星座進(jìn)入規(guī)模化部署前夜，誰能把衛(wèi)星從項(xiàng)目制研制，推向穩(wěn)定、可復(fù)制的工業(yè)化交付？

這份數(shù)百頁的招股書，正好提供了一個(gè)切片：商業(yè)航天不再只是“造出一顆星”的技術(shù)故事，而是“持續(xù)造出很多星、并讓它們組成一張網(wǎng)”的產(chǎn)業(yè)化考題。

八年磨一劍：從技術(shù)驗(yàn)證，到年產(chǎn)150顆的量產(chǎn)線

微納星空創(chuàng)立于2017年，這一年常被視為中國商業(yè)航天的“覺醒元年”：政策松綁，國家隊(duì)人才下海，創(chuàng)業(yè)風(fēng)暴悄然刮起。

微納星空的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)擁有深厚的國家隊(duì)航天背景。公司成立不到三個(gè)月便拿到超百萬元訂單，隨后斬獲數(shù)個(gè)億元級合同，累計(jì)訂單金額已達(dá)數(shù)億元。

2022年，長征八號遙二火箭“一箭22星”，微納星空獨(dú)占5顆，占近一半載荷重量。2024年，力箭一號火箭再次將其5顆不同技術(shù)狀態(tài)的衛(wèi)星送上天。這驗(yàn)證了兩件事：客戶愿意把載荷交給他們，其平臺(tái)也能適配主流火箭的多星發(fā)射模式。

真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2025年。微納星空拿到國家發(fā)改委對無錫商業(yè)衛(wèi)星智能化產(chǎn)線的核準(zhǔn)批復(fù)，年產(chǎn)能150顆衛(wèi)星，這是民營企業(yè)首條獲國家級批文的量產(chǎn)線。同年，公司還拿到了112顆衛(wèi)星的“泰景星座”建設(shè)核準(zhǔn)。

這意味著，微納星空被市場觀察的重點(diǎn)，已經(jīng)不只是“有沒有技術(shù)”，而是能不能把技術(shù)變成批量交付能力。對商業(yè)航天企業(yè)而言，這才是最難的一關(guān)。

它不只是造衛(wèi)星，而是在搭一套“天基信息網(wǎng)”能力

微納星空到底做什么？招股書里的定義是：從事高性能、高可靠、智能化商業(yè)衛(wèi)星研發(fā)、制造、銷售以及“一站式”星地一體化交付。

換句話說，它的主業(yè)不是簡單做衛(wèi)星硬件，而是圍繞衛(wèi)星提供從地面站到數(shù)據(jù)應(yīng)用的一整套服務(wù)。

先看造衛(wèi)星，這是公司第一大主業(yè)，2025年貢獻(xiàn)了近八成營收。

截至招股說明書簽署日，公司累計(jì)發(fā)射32顆衛(wèi)星，在國內(nèi)民營商業(yè)衛(wèi)星企業(yè)中處于第一梯隊(duì)。但數(shù)量本身并不能完全說明問題，更關(guān)鍵的是能力譜系。

（來源：微納星空招股書）

第一是平臺(tái)譜系。公司自主研發(fā)了10kg、50kg、100kg、200kg、500kg乃至1000kg級的全譜系衛(wèi)星平臺(tái)，覆蓋從微小到中型的不同需求。

（來源：微納星空招股書）

第二是衛(wèi)星類型。公司是國內(nèi)少數(shù)同時(shí)具備低軌遙感、通信、導(dǎo)航增強(qiáng)三類衛(wèi)星研制和初步批量化生產(chǎn)能力的民企，而且均有可落地產(chǎn)品。

遙感衛(wèi)星領(lǐng)域，公司同時(shí)具備0.5米分辨率光學(xué)和1米分辨率SAR衛(wèi)星研制能力，參與了多個(gè)國防重大研制項(xiàng)目。

2022年發(fā)射的MN200S-1，是國內(nèi)較早采用X波段SAR雷達(dá)成像的商業(yè)衛(wèi)星，能全天時(shí)全天候成像；2024年發(fā)射的MN200S-3，則是國內(nèi)較早采用Ku波段相控陣?yán)走_(dá)技術(shù)的衛(wèi)星，在精細(xì)成像、多目標(biāo)成像、載荷輕量化等技術(shù)上更進(jìn)一步。

通信衛(wèi)星領(lǐng)域，公司已參與國家衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)工程，發(fā)射了某型技術(shù)驗(yàn)證星和某型手機(jī)直連技術(shù)驗(yàn)證星，為多星堆疊發(fā)射、輕量化設(shè)計(jì)及手機(jī)直連奠定基礎(chǔ)。

導(dǎo)航增強(qiáng)衛(wèi)星領(lǐng)域，公司衛(wèi)星可以實(shí)現(xiàn)厘米級高精度定位，應(yīng)用于自動(dòng)駕駛、無人機(jī)配送、高精測繪等方向。

此外，微納星空不只賣衛(wèi)星，還提供“交鑰匙”服務(wù)：從設(shè)計(jì)、制造，到發(fā)射協(xié)調(diào)、地面站建設(shè)，再到在軌測運(yùn)控和數(shù)據(jù)應(yīng)用，打包交付。其客戶覆蓋政府部門、國防單位、央國企、大型星座運(yùn)營商等，并多次參與國家衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)工程等重大項(xiàng)目。

（來源：微納星空招股書）

這也解釋了招股書中的公司定位：微納星空不是只想做衛(wèi)星代工廠，而是要成為“太空新基建服務(wù)商”和“中國商業(yè)航天創(chuàng)新生態(tài)的驅(qū)動(dòng)者”，圍繞“衛(wèi)星設(shè)計(jì)制造、星座組網(wǎng)、地面站建設(shè)、數(shù)據(jù)應(yīng)用服務(wù)”構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

更直白地說，它要做的是幫客戶建一張?zhí)旎畔⒕W(wǎng)。

50億募資的真正問題：不是“缺不缺錢”，而是錢投向哪里

圍繞微納星空IPO，最容易被討論的數(shù)字是50億元募資。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)視角下，市場會(huì)先問：為什么要募這么多？但商業(yè)航天的資金邏輯，不能簡單等同于一般制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)。

衛(wèi)星制造是典型的重資產(chǎn)、長周期行業(yè)。從研發(fā)到訂單，從訂單到交付，從交付到回款，時(shí)間跨度往往以年計(jì)。

隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模從千萬級躍升至近4億元，應(yīng)收賬款和存貨同步攀升，占用了大量營運(yùn)資金。現(xiàn)金流數(shù)據(jù)也顯示，2022-2024年，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，合計(jì)-7.75億元；扣除資本開支后，自由現(xiàn)金流累計(jì)失血11.6億元。

（來源：Choice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

這并不是需要回避的問題。真正需要區(qū)分的是：現(xiàn)金流壓力來自低效擴(kuò)張，還是來自研發(fā)、產(chǎn)能爬坡和商業(yè)模式切換前的投入期。

從招股書披露的募資用途看，50億元主要投向兩件事。

第一是研發(fā)。過半資金聚焦下一代衛(wèi)星平臺(tái)技術(shù)、高分辨率SAR、衛(wèi)星載荷智能化等方向，目標(biāo)是搶占衛(wèi)星技術(shù)制高點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)從平臺(tái)到通信配套再到載荷的全自研覆蓋。對商業(yè)航天而言，核心環(huán)節(jié)自主可控，才有可能真正降低單星成本。

（來源：微納星空招股書）

第二是星座建設(shè)。其一期計(jì)劃發(fā)射30顆光學(xué)和SAR混合組網(wǎng)的智能化衛(wèi)星并小規(guī)模組網(wǎng)運(yùn)行。建成后，公司將擁有自主數(shù)據(jù)源，商業(yè)模式也有望從一次性硬件銷售，擴(kuò)展到持續(xù)性數(shù)據(jù)服務(wù)。

（來源：微納星空招股書）

所以，50億元募資更像是一道產(chǎn)業(yè)化命題：如果資金主要沉淀為低效產(chǎn)能，風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)然會(huì)被放大；如果資金轉(zhuǎn)化為核心技術(shù)、單位成本下降和自主數(shù)據(jù)源，才可能成為商業(yè)航天從制造交付走向持續(xù)服務(wù)的門票。

虧損與現(xiàn)金流壓力，不應(yīng)被美化，但也不能脫離階段看

再看經(jīng)營數(shù)據(jù)。2025年，微納星空實(shí)現(xiàn)營收3.85億元，同比暴增超860%。

拆解收入結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)現(xiàn)，前兩年，地面產(chǎn)品與技術(shù)服務(wù)還是主要收入來源；到了2025年，核心航天產(chǎn)品收入占比飆升至78.59%，金額突破3億元，同比暴增近1700%。

（來源：微納星空招股書）

這背后有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力：一是國家政策強(qiáng)力支持，各類衛(wèi)星星座建設(shè)全面提速，訂單不斷涌來；二是公司自身產(chǎn)能瓶頸得到突破，2024年下半年完成北京和長春兩大基地的改造升級，產(chǎn)能釋放后迅速轉(zhuǎn)化為效益。

更關(guān)鍵的是，毛利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正。隨著批量化生產(chǎn)逐步鋪開，規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)，單顆衛(wèi)星固定成本有所下降，公司毛利率在2025年達(dá)到11.87%。這至少說明，公司正在從“燒錢驗(yàn)證”向“批量交付”過渡。

（來源：Choice終端，制圖：市值風(fēng)云APP）

利潤表不好看，是因?yàn)楣救蕴幱诟邚?qiáng)度研發(fā)投入階段，2025年研發(fā)費(fèi)用率接近30%；當(dāng)年凈虧損1.81億元，但相較上年已大幅減虧42%。

（來源：微納星空招股書）

因此，市場對微納星空的理性判斷，不會(huì)停留在“虧損就是風(fēng)險(xiǎn)”或“營收高增就是確定性”兩個(gè)極端。微納星空這個(gè)樣本，負(fù)擔(dān)著市場對批量制造持續(xù)拉低成本、研發(fā)投入增強(qiáng)核心自研能力、自主星座促進(jìn)數(shù)據(jù)服務(wù)收入的期待。

國資主導(dǎo)不是異常，而是中國商業(yè)航天當(dāng)下的基本盤

另一個(gè)繞不開的問題，是市場格局。

當(dāng)前國內(nèi)商業(yè)航天的需求端，確實(shí)呈現(xiàn)明顯的“國資主導(dǎo)、民企補(bǔ)充”特征。國家隊(duì)如中國衛(wèi)星、中科院衛(wèi)星創(chuàng)新院等，技術(shù)積淀深厚；與此同時(shí)，低軌星座規(guī)模化建設(shè)帶來的產(chǎn)能需求，正在超出傳統(tǒng)體系的擴(kuò)張節(jié)奏。

這不是單一企業(yè)的問題，而是行業(yè)所處階段決定的。低軌衛(wèi)星星座本身帶有基礎(chǔ)設(shè)施屬性，前期需求自然更多來自政府部門、國防單位、央國企和大型星座運(yùn)營商。對民營衛(wèi)星企業(yè)而言，能進(jìn)入這些項(xiàng)目，首先意味著資質(zhì)、可靠性和工程交付能力獲得驗(yàn)證。

從全球看，低軌星座競爭已經(jīng)進(jìn)入白熱化階段。2024年全球航天產(chǎn)業(yè)總收入4150億美元，衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)2930億美元，占比71%。

截至2025年末，SpaceX星鏈已發(fā)射超9000顆衛(wèi)星，全球活躍用戶超900萬，估值突破萬億美元；另一家遙感衛(wèi)星星座運(yùn)營商Planet Labs，也通過數(shù)百顆微小衛(wèi)星星座實(shí)現(xiàn)每日全球影像覆蓋，并已在納斯達(dá)克上市。

這些案例并不意味著國內(nèi)企業(yè)可以簡單對標(biāo)SpaceX或Planet Labs，而是說明一個(gè)共同趨勢：資本、產(chǎn)能、技術(shù)迭代與星座運(yùn)營，正在被綁定到同一條產(chǎn)業(yè)鏈上。

把視線轉(zhuǎn)回國內(nèi)，“GW星座”和“千帆星座”合計(jì)規(guī)劃約2.8萬顆衛(wèi)星，但合計(jì)發(fā)射數(shù)量尚不足百顆。根據(jù)國際電信聯(lián)盟“先登先占”的原則，頻率和軌道資源窗口正在收窄，迫使中國加速組網(wǎng)。

公開信息顯示，兩大星座若要在2030年前完成核心部署，年均需入軌約4000顆衛(wèi)星；而當(dāng)前國內(nèi)年有效產(chǎn)能僅800至1000顆，產(chǎn)能缺口超過75%。

問題因此變得很具體：誰來填補(bǔ)這個(gè)缺口？

目前沒有哪一家民企能獨(dú)立解決數(shù)倍于自身產(chǎn)能的缺口，但多家民企協(xié)同成長，有望逐步緩解供需矛盾。微納星空、銀河航天、長光衛(wèi)星、時(shí)空道宇等民營企業(yè)，正是在這個(gè)背景下加速崛起。

其中，微納星空的優(yōu)勢在于：技術(shù)譜系完整，能同時(shí)覆蓋遙感、通信、導(dǎo)航三類衛(wèi)星，平臺(tái)從10kg到500kg甚至1000kg級全系列覆蓋；交付能力經(jīng)過實(shí)戰(zhàn)檢驗(yàn)，累計(jì)32顆衛(wèi)星成功入軌；客戶資源覆蓋政府部門、國防單位、央國企及大型星座運(yùn)營商。

更關(guān)鍵的是，無錫年產(chǎn)150顆智能化產(chǎn)線核準(zhǔn)，加上112顆“泰景星座”批文，使其在批量化制造和自主數(shù)據(jù)源兩個(gè)維度上同時(shí)拿到入場券。

商業(yè)航天的故事講完了，接下來只看交付

微納星空的IPO，不只是又一家商業(yè)航天企業(yè)走向資本市場。它更像是中國商業(yè)航天從“技術(shù)驗(yàn)證”走向“產(chǎn)業(yè)驗(yàn)證”的一個(gè)樣本。

它的優(yōu)勢已經(jīng)比較清楚：技術(shù)譜系完整，量產(chǎn)線獲得核準(zhǔn)，星座建設(shè)擁有批文，并進(jìn)入國家級重大工程和核心客戶體系。它的挑戰(zhàn)也同樣清楚：持續(xù)虧損、毛利率仍處低位，星座建設(shè)和研發(fā)投入都需要長期資金支持，IPO遠(yuǎn)不是終點(diǎn)。

但正因?yàn)槿绱耍⒓{星空的真正看點(diǎn)不應(yīng)只是“能不能上市”，而是能不能把復(fù)雜衛(wèi)星變成可規(guī)模復(fù)制的工業(yè)品，把一次性交付變成持續(xù)服務(wù)，把階段性投入變成穩(wěn)定造血能力。

中國商業(yè)航天過去幾年涌現(xiàn)了很多故事。接下來，資本市場和產(chǎn)業(yè)客戶要看的，都會(huì)變得更直接：誰能交付，誰能量產(chǎn)，誰能把一顆顆衛(wèi)星真正織成一張網(wǎng)。

免責(zé)聲明：本報(bào)告（文章）是基于上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開披露的信息（包括但不限于臨時(shí)公告、定期報(bào)告和官方互動(dòng)平臺(tái)等）為核心依據(jù)的獨(dú)立第三方研究；市值風(fēng)云力求報(bào)告（文章）所載內(nèi)容及觀點(diǎn)客觀公正，但不保證其準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性等；本報(bào)告（文章）中的信息或所表述的意見不構(gòu)成任何投資建議，市值風(fēng)云不對因使用本報(bào)告所采取的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。

以上內(nèi)容為市值風(fēng)云APP原創(chuàng)

未獲授權(quán) 轉(zhuǎn)載必究