一句“你沒事兒吧，沒事兒就吃溜溜梅”讓「溜溜梅」成為了郭磊零食和天然成分果凍市場中名副其實的“黑馬”。

如今，「溜溜梅」母公司溜溜果園集團股份有限公司已經更名為溜溜梅股份有限公司（以下簡稱“溜溜梅”），并再次向港交所發起沖擊。而這已經是「溜溜梅」第四次向資本市場發起沖擊了。其中，在2025年4月和10月，「溜溜梅」曾兩度遞表港交所。

為何「溜溜梅」如此“心急”呢？這背后既有行業競爭帶來的經營壓力，也有「溜溜梅」自身因資本布局簽下的對賭協議帶來的股份贖回壓力。

雙重壓力之下，「溜溜梅」必須“快”起來。

01

渠道依賴凸顯，業績承壓

「溜溜梅」在招股書中引援弗若斯特沙利文的資料，于2024年，「溜溜梅」在中國果類零食行業的零售額排名第一，市場份額達4.9%；于2024年，「溜溜梅」在中國天然成分果凍行業（按零售額計）排名第一，市場份額為45.7%。

但整體上看，「溜溜梅」的規模并不算大。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年（下稱“報告期”），「溜溜梅」總收入分別為13.22億元、16.16億元及17.11億元，同比增速分別為12.61%、22.24%、5.86%；年內利潤分別為9923.1萬元、1.48億元、1.82億元，同比增速分別為45.01%、48.86%、23.3%。

賬面上看，「溜溜梅」業績一直處于穩步增長狀態，但增速明顯放緩。并且，業績增長背后，是「溜溜梅」真金白銀的費用投入。報告期各期，「溜溜梅」的銷售及經銷開支分別為3.09億元、3.10億元及2.72億元，分別占公司各年總收入的23.4%、19.2%及15.9%。

或許是費用居高不下，導致「溜溜梅」的毛利率持續下滑，報告期內分別為40.1%、36.0%、35.6%。但「溜溜梅」表示，公司產品的毛利率變動主要受主要原材料價格波動，及公司為提高在更廣泛的零食行業的市場滲透率而作出的策略性定價決策所影響。

不過，從經營層面來看，「溜溜梅」最大的壓力來自于主力產品的下滑以及渠道布局失衡。

招股書顯示，報告期內，「溜溜梅」的核心品類梅干零食收入分別為8.38億元、9.74億元、8.3億元，收入占比分別為63.4%、60.3%、48.5%。

圖源：溜溜梅招股書（截圖）

好在，西梅產品和梅凍產品保持了不錯的增長態勢，填補了梅干零食下滑帶來的負面影響。招股書顯示，報告期內，「溜溜梅」旗下西梅產品的收入從1.56億元增長至3.8億元，收入占比從11.8%增長至22.2%；梅凍收入從3.11億元增長至4.66億元，占總收入的比重從23.5%增長至27.3%。但這兩大品類的毛利率卻逐年走低。其中，西梅產品的毛利率從35.1%下跌至29.7%；梅凍毛利率從49.2%下跌45.4%。

顯然，從品類角度來看，「溜溜梅」的三大品類整體市場規模不大，導致其“龍頭效益”并不明顯。從長遠來看，其未來增長空間或許并不理想。并且，隨著越來越多零食品牌加碼果凍類產品，勢必會對「溜溜梅」的市場份額產生擠壓。

而在渠道方面，「溜溜梅」更是患上了量販零食“依賴癥”，而對于傳統經銷渠道，有些乏術。

招股書顯示，報告期內，「溜溜梅」的前五大客戶收入占比從14.2%大幅提升至45.8%。值得一提的是，從2024年開始，「溜溜梅」最大的兩家客戶均為量販零食連鎖企業。報告期內，「溜溜梅」來自這兩大量販零食渠道的收入合計占比分別為6.3%、26.1%和30%。對于一家休閑零食企業而言，如此高的單一客戶收入占比，在行業里并不多見。

而算上其他零食專賣店渠道，「溜溜梅」來自零食專賣店渠道的收入分別為1.34億元、5.51億元、6.48億元，占比分別為10.1%、34.1%、38%，而這一渠道也稱為了「溜溜梅」最大的收入來源。

作為對比，報告期內，「溜溜梅」來自經銷渠道的收入分別為8.82億元、6.59億元、5.31億元，占總收入的比重分別為66.7%、40.8%、31%；超市及會員制商店收入分別為1.71億元、2.67億元、4.03億元，占比分別為12.9%、16.5%、23.5%。

圖源：溜溜梅招股書（截圖）

對此，「溜溜梅」表示公司大力加碼超市及會員制商店、零食專賣店兩類新渠道。不過，「溜溜梅」來自超市及會員制商店的毛利率由2023年的45.1%下降至2024年的39.4%；向零食專賣店銷售的毛利率由2023年的40.5%減少至2024年的34.8%。

并且，這兩大渠道除了對公司業績帶來增長之外，也給公司帶來了資金壓力。招股書顯示，報告期內，「溜溜梅」貿易應收款項及應收票據從0.81億元增至2.21億元；應收賬款周轉天數從23.4天延長至42.7天；存貨周轉天數從181.7天延長至198.2天，資金占用壓力持續加大。

而在招股書會計師報告中提到“信貸風險”中就指出：“由于「溜溜梅」74.13%、71.31%及72.16%的貿易應收款項及貿易應收款項分別來自貴集團五大客戶，故存在信用集中風險”。

報告期內，「溜溜梅」的經銷商數量分別為1398名、1396名及1439名經銷商。雖然經銷商數量在增長，但為其貢獻的收入卻在大幅下滑，以2025年為例，其經銷商戶均貢獻額不足37萬，間接的體現了其經銷商質量仍有待提高。

02

“雙刃劍”效應凸顯，上市迫在眉睫？

雖然「溜溜梅」正在加緊沖刺IPO，此前也斬獲了多輪融資，但「溜溜梅」創始人楊帆及配偶李慧敏通過直接和間接持股方式，持有「溜溜梅」超80%的股份。

招股書披露，在遞交招股書前夕的2026年5月10日，「溜溜梅」向股東宣派股息約6734.7萬元，并于5月12日悉數派付。當然，這次分紅的絕大部分資金也落入了創始人夫婦口袋。而在2025年末，「溜溜梅」公司現金及等價物較前兩年大幅減少，僅剩3390.4萬元。

這種“落袋為安”的做法，無疑會將公司的未來壓力轉嫁給上市公司和未來投資者。而急于上市，或許也是「溜溜梅」需要向原有投資者做出交代的必然結果。

早在2015年6月，紅杉資本斥資1.35億元拿下「溜溜梅」15%的股權。招股書披露，根據投資協議，「溜溜梅」若未能在5年后（2020年6月）提交上市申請，紅杉資本有權要求公司回購股份。

最終，在2024年6月，「溜溜梅」以約2.61億元回購了紅杉資本持有的全部股份。

然而這并非「溜溜梅」唯一的融資對賭。

2024年12月，「溜溜梅」斬獲D輪融資，引入蕪湖華安戰新股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“華安基金”）與蕪湖市繁昌區興農產業投資基金有限公司（以下簡稱“興農基金”）分別出資4000萬元與3500萬元，獲得約3.37%股權，并簽訂對賭條款，約定若2025年12月31日前未能成功上市，投資者有權要求本公司、創始人楊帆及其夫人李慧敏回購其持有的股份。

顯然，「溜溜梅」爽約了。不過，上述兩大機構并未放棄。天眼查顯示，截至今年5月，華安基金、興農基金仍保留D輪所獲股份?，未公開行使贖回權，亦無退出公告或工商變更信息。

此外，根據2026年4月訂立的補充協議，若「溜溜梅」未能于2026年6月30日前上市，深圳君榮、諾享瑾鴻及諾享東辰等投資者對應的股東層面贖回權將恢復。

由此可見，要讓「溜溜梅」和其創始人夫婦像當年回購紅杉資本所持股份那樣，以翻倍金額回購股份，恐怕難度有點大。因此，「溜溜梅」只剩上市這一條路可以走了。

而在「溜溜梅」身上，“資本是把雙刃劍”得到了更直觀的體現。依賴資本，「溜溜梅」快速成為細分領域龍頭，在品牌知名度和品類拓展層面都取得了十足的成效；但同時，資本也是逐利的，當企業不能讓資本獲得想要的回報，那企業就將見到資本“無情”的一面。

據招股書，「溜溜梅」擬將本次IPO募集資金主要投向未來三年擴大產能（包括梅干零食、梅凍及產品配料）、提升品牌知名度、擴大銷售網絡并開拓國際市場；招聘研發人員及推進研發計劃；以及用于運營資金和一般公司用途。

但從企業自身業績和港股對于休閑零食行業的投資態勢來看，「溜溜梅」未必能獲得投資者的青睞。

THE END

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