《港灣商業(yè)觀察》施子夫

在A+H的熱烈背景下，伊戈?duì)栯姎夤煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱，伊戈?duì)枺?02922.SZ）也正在沖刺港交所上市中，獨(dú)家保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)泰海通證券。

伊戈?duì)柕母案塾?jì)劃可追溯至2025年11月。2025年11月24日，公司發(fā)布《關(guān)于籌劃發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司上市的提示性公告》，公告指出，赴港原因?yàn)檫M(jìn)一步推進(jìn)公司國(guó)際化戰(zhàn)略、提升公司國(guó)際形象及綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

1

2025增收不增利，一季度好轉(zhuǎn)

據(jù)招股書及天眼查顯示，伊戈?duì)柍闪⒂?999年，是一家全球電力設(shè)備及解決方案供應(yīng)商。公司提供涵蓋新能源、數(shù)據(jù)中心、電力分配、工業(yè)控制及照明。公司專注于變壓器設(shè)備、電力設(shè)備及磁性器件產(chǎn)品。此外，公司亦圍繞特定應(yīng)用場(chǎng)景提供一體化解決方案，致力于為全球客戶實(shí)現(xiàn)可靠高效的運(yùn)營(yíng)。

2024年按收入計(jì)，在全球中壓變壓設(shè)備行業(yè)的前五大中國(guó)供應(yīng)商占市場(chǎng)規(guī)模的9.7%，伊戈?duì)栐谠摰戎袊?guó)供應(yīng)商中排名第二，市場(chǎng)份額達(dá)到2.2%。

于往績(jī)記錄期間，伊戈?duì)柕氖杖胫饕獊?lái)自變壓器設(shè)備產(chǎn)品、照明產(chǎn)品及其他產(chǎn)品。其中，變壓器設(shè)備產(chǎn)品具體可包括新能源產(chǎn)品、數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品、配電產(chǎn)品和工業(yè)控制產(chǎn)品。

從2023-2024年及2025年1-9月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），變壓器設(shè)備產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入分別為26.27億元、33.9億元和27.82億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的72.6%、73.7%和73.8%，均占當(dāng)期總收入的七成以上，收入占比穩(wěn)定。

報(bào)告期內(nèi)，照明產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入分別為8.12億元、9.78億元和6.61億元，占當(dāng)期收入的22.4%、21.3%和17.5%，為公司第二大收入來(lái)源。

此外公司還有約5%左右收入來(lái)自其他產(chǎn)品。期內(nèi)，其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入分別為1.78億元、2.34億元和3.27億元，占當(dāng)期收入的5%、5%和8.7%，占比較低。

整體收入表現(xiàn)上，報(bào)告期內(nèi)，伊戈?duì)枌?shí)現(xiàn)收入分別為36.16億元、46.02億元和37.69億元，凈利潤(rùn)分別為2.17億元、3億元和1.88億元，經(jīng)營(yíng)能力整體穩(wěn)健。

需要注意的是，報(bào)告期內(nèi)公司的毛利率分別為21.7%、20.1%和17.8%，凈利潤(rùn)率分別為6.0%、6.5%和5%，加權(quán)平均權(quán)益回報(bào)率分別為9.3%、9.3%和5.5%，2025年1-9月，主要盈利能力指標(biāo)均有所回落。

根據(jù)伊戈?duì)朅股財(cái)報(bào)顯示，2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.64億元，同比增長(zhǎng)13.4%；歸母凈利潤(rùn)2億元，同比下滑31.45%；扣非后歸母凈利潤(rùn)1.84億元，同比下滑26.32%。2025年全年，公司歸母凈利潤(rùn)、扣非后歸母凈利潤(rùn)均出現(xiàn)明顯下滑，與收入增長(zhǎng)出現(xiàn)背離。

此外，2025年公司毛利率17.78%，同比下降2.55個(gè)百分點(diǎn)，毛利率下降的主要原因是部分新能源產(chǎn)品銷售價(jià)格下降導(dǎo)致。更長(zhǎng)時(shí)間觀察來(lái)看，公司營(yíng)收及凈利潤(rùn)降幅，均創(chuàng)下近些年不佳表現(xiàn)。

2026年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.76億元，同比增長(zhǎng)17.71%；歸母凈利潤(rùn)6867.39萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)63.53%；扣非后歸母凈利潤(rùn)5226.15萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)89.82%。

東吳證券研報(bào)指出，一季度剔除匯兌損失后，經(jīng)測(cè)算歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)同比+142%/225%，經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，表觀業(yè)績(jī)高于業(yè)績(jī)預(yù)告中值，超市場(chǎng)預(yù)期。

2026年有望逐季兌現(xiàn)海外利潤(rùn)彈性、新增大客戶將為公司帶來(lái)遠(yuǎn)期增長(zhǎng)空間。2025年是公司完成從通過(guò)國(guó)內(nèi)大客戶到直接出海的改革之年，海外工廠陸續(xù)落地后，直銷收入占比自2025年第三季度開始逐步提升。

東吳證券預(yù)計(jì)，公司2026年隨著海外直銷收入占比的不斷提高，季度間的利潤(rùn)率水平有望延續(xù)環(huán)比提升趨勢(shì)。新客戶方面，公司不斷與歐美頭部光儲(chǔ)集成商客戶展開合作，2026年下半年有望落實(shí)在訂單和收入上，27年開始放量后能夠打開公司遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。

東吳證券表示：發(fā)布Juno系列SST性能優(yōu)異、在美國(guó)展出有望加速海外送樣。2026年4月，公司順利發(fā)布Juno系列SST產(chǎn)品，轉(zhuǎn)換效率≥98.4%，功率密度達(dá)250kW/㎡，支持800+VDC輸出，產(chǎn)品性能優(yōu)異。為了加速SST產(chǎn)品在海外的推進(jìn)，公司在發(fā)布產(chǎn)品后即于美國(guó)數(shù)據(jù)中心展展出，將顯著提升公司在海外的知名度，有望于2026年下半年送樣，率先搶占市場(chǎng)份額，2027年小規(guī)模量產(chǎn)，2028年起貢獻(xiàn)較高增量。

東吳證券維持伊戈?duì)?026-2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為4.8/7.4/11.8億元，同比+139%/+54%/+60%，對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)PE為36x/24x/15x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

長(zhǎng)江證券也指出，收入端，預(yù)計(jì)公司一季度收入主要受到海外業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)。一季度，國(guó)內(nèi)新能源收入預(yù)計(jì)受到高基數(shù)影響，增速端有所承壓，2025年同期，國(guó)內(nèi)新能源正處于“531”政策搶裝期，交付基數(shù)較高。海外方面，尤其是美國(guó)市場(chǎng)當(dāng)前受到AI算力基建需求拉動(dòng)，變壓器需求逐步攀升。當(dāng)前公司積極實(shí)施全球化戰(zhàn)略布局，在全球范圍內(nèi)擁有九個(gè)生產(chǎn)基地，四個(gè)位于海外市場(chǎng)（泰國(guó)、美國(guó)、馬來(lái)西亞、墨西哥），并在美國(guó)德克薩斯州設(shè)立的智能變壓器制造工廠于2025年10月投產(chǎn)，未來(lái)將結(jié)合墨西哥產(chǎn)能，形成服務(wù)于北美市場(chǎng)的本地化供應(yīng)能力，顯著提高交付的確定性并縮短交付周期。

2

存貨及應(yīng)收賬款激增，負(fù)債率也攀升

除了業(yè)務(wù)因素外，伊戈?duì)栕陨碣M(fèi)用率大漲或許也是盈利能力萎縮的關(guān)鍵原因。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)開支分別為1.86億元、1.91億元和1.74億元，占當(dāng)期收入的5.1%、4.2%和4.6%；一般及行政開支分別為2.25億元、3.06億元和2.25億元，占當(dāng)期收入的6.22%、6.65%和5.97%；銷售開支分別為8849.1萬(wàn)元、1.1億元和1.02億元，占當(dāng)期收入的2.45%、2.39%和2.71%。

2025年，伊戈?duì)栦N售費(fèi)用1.26億元，同比增長(zhǎng)14.91%；管理費(fèi)用3.13億元，同比增長(zhǎng)12.43%；財(cái)務(wù)費(fèi)用4954.82萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)103.16%；研發(fā)費(fèi)用2.39億元，同比增長(zhǎng)25.05%。整體來(lái)看，公司期間費(fèi)用同比增長(zhǎng)1.24億元，同比增長(zhǎng)20.54%。

對(duì)于增長(zhǎng)原因，伊戈?duì)栐谀陥?bào)中表示：銷售費(fèi)用同比增加1633.48萬(wàn)元，主要是2025年公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，銷售人員薪酬相應(yīng)增加所致；管理費(fèi)用同比增加3463.24萬(wàn)元，主要是公司運(yùn)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，管理人員辦公差旅及折舊攤銷費(fèi)有所增加；研發(fā)費(fèi)用同比增加4789.57萬(wàn)元，主要是公司高度重視技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品開發(fā)，持續(xù)加大研發(fā)投入力度以提升產(chǎn)品的技術(shù)壁壘和競(jìng)爭(zhēng)力；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加2515.96萬(wàn)元，主要是匯兌損失增加以及銀行借款利息增加。

2026年第一季度，公司的銷售費(fèi)用為3450.01萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)2.5%，管理費(fèi)用6474.87萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)17.48%；研發(fā)費(fèi)用5018.6萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)1.45%；財(cái)務(wù)費(fèi)用3827.89萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)1331.74%。期間費(fèi)用率均有所上升，主要系匯兌損失導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用有所上漲。

除了盈利能力波動(dòng)，伊戈?duì)栠€面臨需要化解激增的存貨及應(yīng)收賬款回款問題。

報(bào)告期各期末，公司存貨分別為4.84億元、7.34億元和7.99億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為54天、59.6天和66.8天；貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為13.38億元、20.93億元和16.54億元，貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為124.6天、134.2天和134.2天。

截至2025年9月30日，7.99億元的存貨約占同期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的342.3%，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)資金被大量占用。如此高企的存貨水平增加公司面臨市場(chǎng)需求波動(dòng)、定價(jià)壓力及產(chǎn)品過(guò)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在可再生能源及電力基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域技術(shù)快速迭代及投資模式呈周期性的環(huán)境下。

截至2025年末，伊戈?duì)柕拇尕涍M(jìn)一步增長(zhǎng)9.58億元，應(yīng)收賬款增至17.16億元，其中應(yīng)收賬款主要是2025年內(nèi)收到客戶回款增加及總資產(chǎn)增加所致。

公司方面也指出：存貨結(jié)余及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，表明庫(kù)存持有壓力上升，并反映在市場(chǎng)需求有變時(shí)產(chǎn)品周轉(zhuǎn)緩慢或滯銷的風(fēng)險(xiǎn)。

截至報(bào)告期各期末，伊戈?duì)柕慕?jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1.73億元、1.79億元和2.34億元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為6.34億元、5.52億元和9.77億元。

2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為6.41億元，同比上升256.94%，主要是收到客戶回款增加所致。

償債能力方面，截至報(bào)告期各期末，伊戈?duì)柕牧鲃?dòng)比率分別為1.9、1.2和1.2，資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.3%、56.3%和54.7%，公司負(fù)債水平有所提升，償債壓力加大。2025年，公司資產(chǎn)負(fù)債率為57.94%，到今年一季度又攀升至59.55%。

3

今年股價(jià)漲幅超三成，高管宣布減持計(jì)劃

股權(quán)結(jié)構(gòu)層面，截至最后實(shí)際可行日期，創(chuàng)始人兼董事會(huì)主席肖俊承直接持有伊戈?duì)?159.93萬(wàn)股A股，占公司股東會(huì)表決權(quán)約2.8%（不包括截至最后實(shí)際可行日期本公司所持有的307.99萬(wàn)股庫(kù)存A股）；MegaMax直接持有1.23億股A股，占本公司股東會(huì)表決權(quán)約29.2%（不包括截至最后實(shí)際可行日期本公司所持有的307.99萬(wàn)股庫(kù)存A股）。

由于麥格斯由肖俊承100%控制，肖俊承與麥格斯構(gòu)成本公司的控股股東群體。截至最后實(shí)際可行日期，肖俊承與麥格斯合計(jì)有權(quán)行使本公司股東會(huì)約32.0%的表決權(quán)（不包括截至最后實(shí)際可行日期本公司所持有的307.99萬(wàn)股股庫(kù)存A股）。因此，肖俊承與麥格斯構(gòu)成一組控股股東。

報(bào)告期各期末，伊戈?duì)栂蚬蓶|宣派或支付的現(xiàn)金股息分別為7520萬(wàn)元、1.16億元和1.16億元，合計(jì)分紅3.072億元。

業(yè)務(wù)之外，在港交所IPO的關(guān)鍵窗口期，伊戈?duì)柖嗝吖軠p持公司股份一事引起外界不少爭(zhēng)議。

2026年2月3日，伊戈?duì)柊l(fā)布《關(guān)于董事、高級(jí)管理人員減持股份的預(yù)披露公告》，公告顯示：公司董事、高級(jí)管理人員趙楠楠、高級(jí)管理人員柳景元、黃慧杰、陳麗君、梁倫商分別持有公司股份77.30萬(wàn)股、22.13萬(wàn)股、17.64萬(wàn)股、23.40萬(wàn)股和7萬(wàn)股，分別占公司總股本（剔除回購(gòu)專用賬戶股份后，下同）比例0.1840%、0.0527%、0.0420%、0.0557%、0.0167%，計(jì)劃在本公告披露之日起15個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)（2026年3月5日至2026年6月4日）以集中競(jìng)價(jià)、大宗交易方式分別減持公司股份不超過(guò)19.33萬(wàn)股、5.53萬(wàn)股、4.41萬(wàn)股、5.85萬(wàn)股和1.75萬(wàn)股，擬減持股份分別占公司總股本比例0.0460%、0.0132%、0.0105%、0.0139%、0.0042%，減持原因?yàn)楣蓶|個(gè)人資金需求。

?中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜表示：伊戈?duì)柎舜蔚母吖軠p持不影響控制權(quán)穩(wěn)定與上市主體合規(guī)性，但易引發(fā)監(jiān)管對(duì)管理層持股穩(wěn)定性、發(fā)展信心及內(nèi)控治理有效性的重點(diǎn)關(guān)注，或?qū)е聦徍斯?jié)奏放緩、發(fā)行估值承壓、投資者參與意愿降溫，形成市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的治理類負(fù)面看點(diǎn)。

從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，截至5月22日收盤，今年以來(lái)公司股價(jià)漲幅超過(guò)三成。

此次IPO，伊戈?duì)栍?jì)劃將募集資金主要用于實(shí)施海外擴(kuò)張及搭建全球銷售網(wǎng)絡(luò)；推動(dòng)國(guó)內(nèi)外制造基地?cái)?shù)字化與智能化升級(jí)；推動(dòng)本公司國(guó)內(nèi)工廠的數(shù)字化升級(jí)；下一代固態(tài)變壓器（SST）及巴拿馬電源系統(tǒng)的研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化；產(chǎn)業(yè)鏈上下游及戰(zhàn)略性行業(yè)投資與并購(gòu)；補(bǔ)充日常營(yíng)運(yùn)資金及一般用途。（港灣財(cái)經(jīng)出品）