出品/未來科技界

作者/張永堃

編輯/李彥

AI算力浪潮席卷全球，帶動(dòng)存儲(chǔ)龍頭站上資本風(fēng)口。

近日，長鑫科技在科創(chuàng)板IPO申報(bào)稿中披露了其近三年多的業(yè)績。長鑫科技在2023年仍背負(fù)163.4億元虧損，卻在2026年第一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤247.62億元，短短三年完成了從巨額虧損到利潤爆發(fā)的華麗轉(zhuǎn)身，成為備受市場(chǎng)關(guān)注的明星標(biāo)的。

這家成立于2016年的企業(yè)總部在合肥，是當(dāng)下中國規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的DRAM研發(fā)設(shè)計(jì)制造一體化企業(yè)。長期以來，全球DRAM市場(chǎng)被三星、SK海力士、美光三巨頭壟斷，三者合計(jì)份額超過90%。長鑫科技位列全球第四（2025年第四季度市場(chǎng)份額為7.67%），是唯一具備沖擊第一梯隊(duì)潛力的中國企業(yè)。

若成功上市，長鑫科技市值突破萬億屬于十分樂觀的預(yù)期，市場(chǎng)更關(guān)注的是其最終估值能站上萬億之上何種區(qū)間。

歷史級(jí)的風(fēng)口，把長鑫科技送上IPO

2025年下半年以來，全球DRAM市場(chǎng)進(jìn)入了一輪超級(jí)漲價(jià)周期：AI需求爆發(fā)，英偉達(dá)、谷歌、微軟瘋狂采購高性能存儲(chǔ)芯片，三星、SK海力士、美光把最先進(jìn)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)向HBM（高帶寬內(nèi)存），導(dǎo)致普通DRAM供給收縮。再加上地緣政治因素引發(fā)國內(nèi)的囤貨潮，DRAM價(jià)格開始飆升。據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，僅兩周時(shí)間，部分型號(hào)的DDR4顆粒價(jià)格從低點(diǎn)的3美元左右飆升到了6-8美元。

長鑫科技雖然沒有定價(jià)權(quán)，但作為全球第四大廠商，深度受益漲價(jià)周期，量價(jià)齊升。據(jù)招股書披露，公司上半年預(yù)計(jì)營收1100-1200億元，歸母凈利潤500-570億元。

根據(jù)招股書，長鑫科技擬募資295億元，是科創(chuàng)板開板以來募資規(guī)模第二大的IPO。那么，支撐這295億融資的底層邏輯是什么？

首先是國家戰(zhàn)略層面的支撐。招股書提到，DRAM是“國家信息基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略安全的重要基石”。一個(gè)被國家戰(zhàn)略托舉的產(chǎn)業(yè)高地，自然不缺愿意下注的資本。據(jù)DIGITIMES報(bào)道，中國雖然是全球最大的DRAM消費(fèi)市場(chǎng)，需求約占全球25%-30%，但本土品牌自給缺口巨大，國產(chǎn)替代刻不容緩。

其次是國資十年陪跑加持的信任背書。長鑫的股東名單堪稱“國資天團(tuán)”。根據(jù)招股書，合肥國資相關(guān)主體合計(jì)持有長鑫國際股本35%以上。合肥國資與集成電路大基金的長期陪跑，向后續(xù)資本傳遞了一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：長鑫科技的成長經(jīng)過國家層面的戰(zhàn)略驗(yàn)證，不是一場(chǎng)資本催熟的速成游戲。

最后，295億元的募資規(guī)模看似驚人，但置于全球DRAM競爭格局中也算合理。據(jù)東方財(cái)經(jīng)等媒體報(bào)道，三星、SK海力士、美光的市值均在6-8萬億人民幣量級(jí)。長鑫的成長空間明確，市值站上萬億具備明確的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

同時(shí)，AI需求也是未來不可忽視的關(guān)鍵變量。眼前的盈利增長固然受益于AI帶來的存儲(chǔ)芯片需求擴(kuò)張，但市場(chǎng)對(duì)長鑫科技更長遠(yuǎn)的信心，在于AI技術(shù)仍處于發(fā)展早期。隨著大模型參數(shù)持續(xù)增長、應(yīng)用場(chǎng)景加速落地，存儲(chǔ)芯片作為算力基礎(chǔ)設(shè)施的核心組件，其需求具備長期擴(kuò)張的基礎(chǔ)，而長鑫科技已經(jīng)站在這條賽道上。

多層股權(quán)、國資陪跑：長鑫科技的擴(kuò)產(chǎn)與利潤結(jié)構(gòu)密碼

「未來科技界」注意到，長鑫科技招股書里有一個(gè)關(guān)鍵的財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)：公司真正“歸屬于上市公司股東”的利潤，其實(shí)遠(yuǎn)低于賬面總利潤。

2025年，長鑫科技實(shí)現(xiàn)凈利潤約71.4億元，但其中歸屬于母公司股東的凈利潤只有18.7億元，另有52.7億元被計(jì)入“少數(shù)股東損益”。換句話說，公司當(dāng)年賺到的錢里，超過七成并不屬于母公司股東，而是屬于其他股東。這樣的利潤結(jié)構(gòu)，在A股IPO企業(yè)中并不常見。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？核心原因在于長鑫科技過去特殊的融資與擴(kuò)產(chǎn)模式。

DRAM是典型的燒錢產(chǎn)業(yè)。一座先進(jìn)晶圓廠往往需要數(shù)百億元投入，僅靠企業(yè)自身資本根本無法支撐大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。為了快速建立產(chǎn)能，長鑫科技采用了一種典型的“以小博大”模式：由核心運(yùn)營子公司（如長鑫新橋、長鑫集電）直接引入國家大基金、地方國資等戰(zhàn)略投資者，而母公司自身并不全額控股這些子公司。

簡單來說，長鑫科技更像是“產(chǎn)業(yè)操盤方”，負(fù)責(zé)技術(shù)、運(yùn)營和產(chǎn)業(yè)推進(jìn)；而大量資金，則由地方國資和國家資本共同提供。最終形成的結(jié)果是：母公司雖然控制業(yè)務(wù)，但在很多核心子公司中的持股比例其實(shí)只有約30%左右，其余股份掌握在外部股東手中。

這種模式的好處非常明顯。

一方面，它讓長鑫科技能夠用相對(duì)有限的自有資本，撬動(dòng)數(shù)倍于己的資金規(guī)模，從而在短時(shí)間內(nèi)完成產(chǎn)線建設(shè)和產(chǎn)能擴(kuò)張。對(duì)于一個(gè)需要長期重資產(chǎn)投入的DRAM產(chǎn)業(yè)來說，這是其能夠迅速躋身全球第四的重要原因。

但另一方面，這也意味著，未來子公司一旦開始盈利，大部分利潤也需要按照股權(quán)比例分配給外部股東。

而這些外部股東，并不是傳統(tǒng)意義上的財(cái)務(wù)投資人。無論是合肥國資、北京亦莊國投，還是國家大基金，它們投資長鑫科技，更重要的目標(biāo)是推動(dòng)本土DRAM產(chǎn)業(yè)落地、完善區(qū)域半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，以及解決“卡脖子”問題。因此，它們?cè)敢庠谠缙诔袚?dān)高額資本開支與長期虧損，但相應(yīng)地，也會(huì)在企業(yè)進(jìn)入盈利周期后獲得較高比例的收益分配。

問題在于，2023年長鑫科技搭建上市架構(gòu)時(shí)，這些核心子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)基本固定，外部股東并沒有被進(jìn)一步整合到母公司層面。最終形成了現(xiàn)在這種較為特殊的結(jié)構(gòu)：母公司控制業(yè)務(wù)，但核心利潤更多沉淀在子公司層面，并由少數(shù)股東共享。

因此，對(duì)于未來投資者而言，需要重點(diǎn)關(guān)注的一點(diǎn)是：長鑫科技的“總利潤”與“歸母利潤”之間存在明顯差距。公司盈利能力固然在快速改善，但真正能夠歸屬于上市公司股東的收益，可能并沒有表面數(shù)字看上去那么高。

長鑫科技面臨的挑戰(zhàn)，不止股權(quán)結(jié)構(gòu)這一項(xiàng)

長鑫科技目前站在一個(gè)前有技術(shù)天塹，后有周期暗礁的微妙位置上。

技術(shù)短板是其首要攻克目標(biāo)。《上海證券報(bào)》報(bào)道，長鑫科技在通用DRAM上已實(shí)現(xiàn)突破——DDR5最高速率8000Mbps，核心指標(biāo)已對(duì)齊國際一線。但在量產(chǎn)節(jié)奏和先進(jìn)制程上，它與三星、SK海力士、美光仍有差距，尤其是在HBM這個(gè)AI時(shí)代最核心的賽道上，差距更為明顯。

根據(jù)廣發(fā)證券等機(jī)構(gòu)研報(bào)及行業(yè)分析，長鑫科技目前主力量產(chǎn)的是第四代工藝（約17nm/16nm制程），而三星、SK海力士、美光已量產(chǎn)第六代10nm級(jí)1c DRAM，兩邊存在約1.5到2代的差距。在HBM領(lǐng)域，長鑫科技2025年年底才拿出HBM3樣品，而三星、SK海力士已經(jīng)在研發(fā)HBM4了。

這一差距的背后，有難以逾越的設(shè)備和工藝壁壘。相比普通DRAM，HBM的制造復(fù)雜度明顯更高，其核心在于3D堆疊、TSV（硅通孔）等先進(jìn)封裝技術(shù)。由于多層芯片需要進(jìn)行高精度垂直互聯(lián)，單層鍵合良率通常要求達(dá)到99%以上，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)誤差，都可能導(dǎo)致整顆芯片失效。

更關(guān)鍵的是，HBM對(duì)先進(jìn)制程的依賴極強(qiáng)，而先進(jìn)制程又離不開EUV光刻機(jī)。問題在于，EUV正是美國對(duì)華出口管制中的核心禁運(yùn)設(shè)備，長鑫科技無法合法獲取，只能依賴DUV多重曝光方案迂回推進(jìn)工藝升級(jí)。這不僅意味著制造成本更高、流程更復(fù)雜，也讓其向10nm級(jí)以下先進(jìn)制程演進(jìn)面臨現(xiàn)實(shí)瓶頸。

相比之下，三星、SK海力士和美光已經(jīng)在HBM領(lǐng)域建立起深厚的技術(shù)與產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，并牢牢掌控全球市場(chǎng)。尤其是在AI需求爆發(fā)后，HBM已經(jīng)成為全球存儲(chǔ)行業(yè)利潤最豐厚的產(chǎn)品之一。SK海力士今年第一季度的營業(yè)利潤率高達(dá)72%，HBM等高附加值產(chǎn)品正是其利潤增長的核心來源。

其次，周期風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。當(dāng)前高額的季度利潤，很大程度上是“漲出來的”，不是“掙出來的”。本輪漲價(jià)的核心驅(qū)動(dòng)力是AI需求爆發(fā)與巨頭產(chǎn)能轉(zhuǎn)向HBM導(dǎo)致的供給缺口，但業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)2026年下半年漲幅將收窄。《快科技》報(bào)道，三星電子前半導(dǎo)體部門總裁慶桂顯曾明確預(yù)警：長鑫科技與長江存儲(chǔ)正大幅擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)到2027年底全球硅晶圓月產(chǎn)能將達(dá)600萬片，供給集中釋放最快將于2027年下半年扭轉(zhuǎn)供不應(yīng)求局面，推動(dòng)內(nèi)存價(jià)格顯著回落。

一旦漲價(jià)周期退潮，長鑫科技的利潤彈性會(huì)迅速反轉(zhuǎn)。固定資產(chǎn)1830億元，年折舊247億元，再加上高額的研發(fā)投入，這些都是剛性成本，周期下行時(shí)會(huì)放大虧損。長鑫科技也很清楚這一點(diǎn)，選擇在周期高點(diǎn)融資，正是為了囤足夠的糧草，熬過下一個(gè)冬天。

長鑫科技的IPO，是國產(chǎn)半導(dǎo)體的一個(gè)里程碑。但它需要的不只是一個(gè)“逆襲成功”的故事，而是下一個(gè)周期低谷到來時(shí)的生存權(quán)。DRAM價(jià)格可能再次觸底，HBM競爭可能更加激烈，長鑫科技需要用295億元的募資額，來實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)（追制程、補(bǔ)HBM）+產(chǎn)能優(yōu)化+補(bǔ)充現(xiàn)金流，其本質(zhì)是“用周期紅利換技術(shù)時(shí)間、用現(xiàn)金安全墊扛周期下行”。