文丨英英編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3500字）

【正經社“醫藥新動力”觀察之32】

好消息越多，孫飄揚的焦慮可能反而越重？

2026年5月26日，恒瑞醫藥A股報收49元/股（前復權，下同），較前一交易日下跌0.47%。從BMS合作公告發布當日的高點58.67元/股算起，跌幅超16%。如果把時間線拉長，頹勢更加明顯：自2025年9月的歷史次高點以來，股價累計跌幅超過30%。

近日，恒瑞醫藥宣布與全球制藥巨頭百時美施貴寶（BMS）簽署戰略合作協議，潛在總交易額高達152億美元，刷新中國藥企BD交易歷史紀錄。

與此同時，恒瑞醫藥還交出了一份不錯的轉型成績單：2025年，營業收入316.29億元，同比增長13.02%；歸母凈利潤77.11億元，同比增長21.69%；創新藥占藥品銷售收入的比重達58.34%，首次超過仿制藥，迎來“仿創轉型”關鍵拐點。2026年第一季度，業績繼續保持雙位數增長，創新藥收入占比繼續提升至61.69%。

然而，接連利好之下，市場的反應卻相當冷淡。152億美元天價合作公告發布當日，恒瑞醫藥A股僅上漲4.84%，隨后延續下跌態勢。這與2025年7月與GSK達成125億美元合作時的市場表現形成了鮮明對比——當時公告發布后，A股漲停，隨后加速上漲。

一邊是業績創新高、轉型效果明顯、出海持續推進；一邊是投資者用腳投票。連云港首富孫飄揚掌舵下的恒瑞醫藥，為什么市場越來越不買賬？

1至暗時刻：孫飄揚的“二次創業”

要理解恒瑞醫藥的今天，需要先回到5年前的至暗時刻。

2021年，恒瑞醫藥遭遇了成立以來最嚴重的危機。受國家集采影響，多款核心仿制藥產品大幅降價或丟標，仿制藥收入暴跌。導致當年業績大幅下滑，歸母凈利潤同比下滑28.41%，營收同比下降6.59%，為上市以來首次出現營收、利潤雙降。

2018-2020年，歸母凈利潤同比增速為26.39%、31.05%、18.78%；營收增速也同樣下滑，2018年到2021年，分別為25.89%、33.7%、19.09%、-6.59%。

彼時，已經退居二線的孫飄揚重新出山，擔任董事長，對恒瑞醫藥進行戰略重塑。他意識到，靠仿制藥賺錢的時代已經結束，并定下了新方向：創新和出海。

砍掉非核心仿制藥項目、縮減銷售人員、加大研發、創新藥BD……恒瑞醫藥加速變革。

尤其是，2023年，孫飄揚挖來擁有賽諾菲全球研發管理經驗和基石藥業BD成功經驗的江寧軍，任副總經理兼首席戰略官，全面負責創新藥國際化、臨床研究和商務拓展工作。江寧軍與孫飄揚、張連山共同組成“戰略決策小組”。

此后，恒瑞醫藥迅速擴充BD團隊，建立與國際接軌的BD流程和定價體系，BD交易頻率和規模大幅提升。

公開資料顯示，2023年至2025年，恒瑞醫藥累計完成12筆海外授權，海外業務拓展潛在總交易價值超過270億美元；2026年5月與BMS達成的152億美元合作，再次刷新紀錄。

時至5年，數據上看，孫飄揚的轉型戰略取得了成效。恒瑞醫藥的業績實現了V型反轉：2021年到2025年，歸母凈利潤增速依次為-28.41%、-13.77%、10.14%、47.28%、21.69%。2026年一季度，營收同比增長12.98%，歸母凈利潤同比增長21.78%，連續8個季度保持營收凈利雙位數增長。

尤其是，2026年一季度，創新藥銷售收入占藥品銷售收入的比重從2025年的58.34%進一步提升至61.69%，首次突破60%大關。

BD業務：一季度對外許可收入7.87億元。2025年全年，BD收入達33.92億元，同比增長25.62%，占總營收的10.72%。

研發投入同樣行業領先：2023年至2025年，研發投入分別為61.5億元、82.28億元、87.24億元，占同期總收入的26.95%、29.4%、27.58%。

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轉型含金量：光鮮數字背后的三個拷問

不過，正經社分析師深入拆解后發現，這份成績單的“含金量”并沒有那么美好。

第一， 增長是低基數下的業績修復。

2021-2022年，受集采影響，恒瑞醫藥業績連續兩年斷崖式下滑：營收從2020年的277.3億元跌至2022年的212.75億元，降幅23%；歸母凈利潤從63.28億元跌至39.06億元，降幅達38%。也就是說，2024-2025年的雙位數增長，是低谷后的修復性增長，不同于2019年前的增速。

第二， 創新藥增長主要來自國內市場。

2025年，恒瑞醫藥海外相關總收入約47.42億元，其中BD授權收入33.92億元，占比71.5%；自主產品海外銷售收入僅13.5億元，占比28.5%。結合2025年幾乎沒有真正實現規模化自主出口的創新藥，這一增長主要來自仿制藥。

這意味著，恒瑞醫藥本質上仍然是一家“中國市場的創新藥公司”，其創新藥收入幾乎全部來自國內。而國內市場的天花板正在顯現——PD-1、HER2 ADC等熱門賽道高度內卷，價格戰愈演愈烈。以核心產品卡瑞利珠單抗為例，價格從最初的19800元/支降至2025年的3000元/支以下，降幅超80%。

第三， BD依賴加深但可持續性存疑。

創新藥具備高投入、長周期、高風險的行業特性，僅靠單一國內市場，難以攤平研發成本、兌現藥物商業價值。“出海”成為中國藥企補充現金流、尋求新增長、邁向全球品牌的關鍵。

恒瑞醫藥目前最主要的出海方式是：積極的商務拓展（BD）海外授權。即藥企一次性將管線的海外權益授權給跨國藥企，換取首付款、里程碑付款和銷售分成。相比在海外自建研發、注冊、商業化團隊的“造船出海”，“借船出海”風險較低，且能快速回籠資金。

2023年以來，恒瑞醫藥BD收入持續增加。2024年，BD收入占總營收的比例升至9.65%；2025年進一步升至10.72%；2026年一季度，為9.67%。

BD收入，雖然能短期提升利潤，但可持續性取決于能否持續達成新的交易。如果后續BD交易減少或延遲，業績將受到沖擊。如，5月22日，美國眾議院中國問題特別委員會主席穆萊納爾向財政部長貝森特提議，將生物技術列為“禁止類技術”，并直接點名BMS與恒瑞醫藥剛剛宣布的152億美元合作。

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“出海”敘事：借來的船，能駛向深水區嗎？

孫飄揚的核心邏輯是：BD不是目的，而是手段——通過BD獲得的資金和經驗，用于建設自主的全球研發和商業化體系，最終成為真正的全球頂級藥企。

然而，正經社分析師發現，從實際操作來看，這套邏輯存在爭議。

首先，BD交易的“紙面富貴”兌現率不高。德國默克曾中止與恒瑞醫藥的14億歐元BD合作，項目推進不到兩年半便宣告終結，為恒瑞醫藥的全球化授權之路增添了不確定性；更重要的是，BD“潛在總交易額”巨大，但實際兌現率不足10%。

例如，與BMS達成的152億美元合作中，90%以上是里程碑付款，而里程碑付款的兌現率極低。

從GSK、BMS兩筆百億美元級大單后股價反應的差異可以看出，市場已從“追捧紙面金額”轉向“審視實際現金流”。

其次，“賣管線”如果過于順手，可能會削弱自建全球商業化的緊迫感。目前恒瑞醫藥仍沒有真正的美國商業化團隊。這條路是否最終會淪為跨國藥企的“研發外包商”？值得警惕。

對比來看，百濟神州堅持“造船出海”，經歷多年虧損后，2025年實現盈利。海外收入261.85億元，占總營收近70%，核心產品澤布替尼全球銷售額達280.67億元，境外銷售收入占比超90%。這說明自主全球化一旦走通，前景廣闊。而恒瑞醫藥的BD路線雖然務實穩妥，但能否真正成為全球藥企，卻需要更長的時間來驗證。

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估值邏輯重構：市場在重新打分

2025年，百濟神州以382.25億元營收首次超越恒瑞醫藥（316.29億元），成為“營收王”。恒瑞醫藥從2024年7.7億元的微弱領先，到2025年被反超近66億元，僅用了一年。

再看凈利潤，恒瑞醫藥似乎仍占上風：77.11億元對百濟神州的14.6億元，相差5倍有余。但這組數字的懸殊，并非簡單的“誰更會賺錢”。而是百濟神州的利潤被全球大規模商業化投入“吃掉”了，高昂的研發與銷售費用是其選擇自主出海的擴張代價；恒瑞醫藥則不同，它正小心翼翼地走在“既要守住利潤盤子，又要完成轉型”的鋼絲上，不敢輕易放大利潤損失。

正經社分析師認為，比營收座次和凈利潤數字更值得關注的，是市場審視兩者的視角正在分化。

百濟神州跑通了“自主出海”的閉環：2025年，核心單品帶來百億級的全球營收底盤和持續現金流。而恒瑞醫藥仍處在“換擋”的關鍵期——若剔除BD一次性貢獻，主營業務的真實增速并不高。

也就是說，恒瑞醫藥的增長更多是創新藥填補仿制藥萎縮留下的營收缺口，而非在海外市場開辟了新的增長極。

當前，競爭已經從“能不能賺錢”轉向“靠什么持續高質量賺錢”。百濟用全球化商業閉環回答了這一問題，而恒瑞醫藥的答案仍在書寫。

孫飄揚的對策是：通過港股IPO與NewCo模式等，將國際化業務的資本需求從A股主體中隔離，以BD換來的現金流和時間窗口，為自主出海蓄力。這條路并非沒有可能，但關鍵在于——

BD換來的“糧草”，究竟有多少能真正投向“造船”，而不是繼續用于“借船”的下一單交易。

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結語

業績修復3年，恒瑞醫藥確實還不錯。創新藥收入占比突破60%、全球研發管線100+，構成了長期發展的核心底氣。

但市場真正想看的，是它能不能“長期賺得增量利潤”。

市場的擔心并非來自基本面惡化，而是當競爭對手已經通過爆款產品實現全球商業化突破時，恒瑞醫藥從“借船出海”到“造船出海”，到底還要多久？

能否通過當前資本與時間窗口，最終走通自主全球化的路徑，將是其估值擺脫當前錨定范圍、重塑增長敘事的核心變量。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

聲明：文中觀點僅供參考，勿作投資建議。投資有風險，入市需謹慎

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