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作者|毛克疾 毛雅欣

編 輯|楊珺喆

審核|江怡

2026年1月14 日拍攝的印度首都新德里一家國營藥店。圖源：“環球雜志”公眾號

“自新冠疫情結束以來，全印度500家最大上市公司的利潤年增長率超過30%，但私人資本形成率卻仍然令人失望。”印度官方首席經濟顧問阿南塔·納格斯瓦蘭說。

印度財長尼爾瑪拉·西塔拉曼也多次公開質疑：印度官方已經降低了稅率、清理了銀行不良資產，并竭盡全力刺激需求、投入財政資金建設基礎設施，可企業為何還是不肯把充裕的現金儲備轉化為新的工廠、設備或技術革新？

坐擁遠超預期的利潤和現金儲備的印度企業，寧愿將資金配置于股市投機、海外資產或家族理財辦公室，卻不愿投入實體經濟的產能擴張。這種“資本罷工”的現象，讓印度國內困惑，也在侵蝕印度經濟增長的根基，所暴露出的印度發展模式深層次問題，值得認真研究和深思。

一、本土企業“退避三舍”

理解印度企業上述現象，要從最能體現企業動向的私人資本支出數據說起。印度經濟近年來展現出強勁韌性，GDP增速亮眼，但私人資本支出卻非常低迷，二者形成鮮明反差。總資本形成率（涵蓋政府、家庭與私人企業的投資）2024年底約占GDP的30%，遠低于2011年約41%的峰值。其中，私人部門在固定投資總額中的占比從2015-2016年的逾40%降至2023-2024年的33%。這意味著，在印度經濟的增長引擎中，政府支出正被迫承擔越來越重的負荷，而本應成為主力的私人資本卻日益退縮。

分析中發現，這種退縮并非源于資金匱乏。恰恰相反，近年來印度非金融企業持有的現金占總資產的比例高達11%，銀行的不良貸款率也降至十年來最低。同時，印度大型企業的利潤在2025年更是創下15年新高。然而，這些不缺錢的企業或將利潤以股息和股票回購的形式返還給股東，或設立家族理財辦公室以配置金融資產，甚至直接將資金轉移至海外。

著名的印度銀行業大亨烏代·科塔克對此頗為憂心，他多次敦促手握重金的印度“老錢”去投資企業，而非過早成為金融投資者。現實卻是，印度家族理財辦公室數量在2018年到2024年的六年內激增超過六倍，達到約300家。這些“富二代”“富三代”們更喜歡成為資產管理者，而非企業家，他們將父輩積累的財富配置到外國證券、私募股權或海外家族辦公室，而非投入本土的工廠建設。

這種資本配置偏好的轉變，正在造成嚴重的經濟后果。近年來印度的增量資本產出率（ICOR）已升至4.4，意味著每投入4.4個單位的資本才能產生1個單位的產出，遠高于2008年之前私人投資繁榮期的3.8水平。總體看，政府投資的效率本就低于私人投資，如今被迫“挑大梁”，進一步拉低了整體經濟效率。

二、多重因素影響共振

印度企業對本土市場的“不信任”，并非單一因素所致，而是歷史周期、需求疲軟、政策不穩、代際變遷、全球風險疊加共振的結果。

這還要從上一輪的投資熱潮說起。新世紀頭十年中期至10年代初期，印度許多企業在繁榮期大舉借債擴張，卻因項目回報不及預期而陷入財務困境，引發了10年代企業高負債與銀行不良貸款并存的“雙資產負債表危機”。雖然到20年代初，印度大部分企業已完成去杠桿，同時銀行清理了不良資產，但企業投資所需的“動物精神”已被嚴重挫傷。即便資產負債表恢復健康，過去的創傷仍讓高管們對激進投資望而卻步。他們寧愿推遲或縮減擴張計劃，專注于完成在建項目，等待需求持續復蘇的明確信號。這種保守心態在各行業普遍存在，形成了一種自我強化的謹慎循環。

而投資疲軟更核心的癥結在于內需疲軟。印度產能利用率近年來持續低于75%，意味著企業現有設備尚有大量閑置，嚴重挫傷新增投資的沖動。同時，剔除通脹后的印度實際工資水平近年來也增長不足，增速低于疫情前水平，迫使普通印度人在從餅干到摩托車等的消費上削減開支。此外，全印近半數勞動力仍依賴農業，處于非正式、低收入的不穩定就業狀態，難以對國內消費需求形成有力支撐。出口端同樣陰云密布。世界經濟增長放緩、全球貿易摩擦加劇，以及特朗普對印關稅敲打帶來的不確定性，使得印度企業無法寄希望于外需突圍。國內需求弱、出口需求弱、國際競爭激烈——三重壓力疊加，企業自然選擇“現金為王”。

除了可量化的需求與信貸，一種難以捉摸的“信任赤字”同樣嚴重抑制了投資。在當前很多印度企業的決策中，需求、信貸、產能、盈利能力等傳統決定因素并不能完全解釋當前的投資放緩，而造成這種現象的原因很可能是企業對莫迪政府經濟治理缺乏信心。過去十年，印度政府的一系列政策突變，如2016年的“廢鈔令”、GST（印度商品與服務稅）稅改及疫情期間的封城令，使企業更加風險厭惡。企業擔心遭遇高額且不可預測的稅單，也怕觸怒喜怒無常的政客。很多印度本土企業在賺錢之后的第一反應便是“地理多元化配置”。

這種“用腳投票”的邏輯，還傳導至外資企業。2025年1月，印度外商直接投資為56.7億美元，但同期匯出境外的利潤高達49.2億美元，印企對外投資也達21.4億美元。

印度企業的家族化特征，也抑制了投資意愿。印度最有實力的財閥企業，大多由家族掌控，其在經歷代際傳承后，決策邏輯往往優先考慮資產安全，而非擴張業務。家族企業最擔憂祖輩白手起家建立的商業帝國，到孫輩被敗光。年輕一代為守住家業，往往選擇將資產委托他人代管或在迪拜等地設立家族辦公室。未來十年，印度財閥豪門預計將傳承約1.5萬億美元的財富，其中一大部分將流向資產管理公司，而非實體企業部門。

同時，AI和數字產業在證券市場的高回報率，使得其看起來比投資資本密集型大工業項目更具吸引力、風險更低。考慮到投資從鋼鐵到太陽能組件的實體產業還需面臨國外的激烈競爭，“錢生錢”顯然比辛苦辦實業更有誘惑力。

最后，外部環境劇變也強化了企業的觀望情緒。美國特朗普政府面向全球揮舞關稅大棒加劇了全球貿易的不確定性，對印度加征高額關稅，不僅嚴重破壞了印度對美出口產品的價格競爭力，更嚴重的是打消了印度作為“西方制造業備份”的預期。同時，面對中國和東南亞國家產業快速迭代升級，印度國內制造業擴張意愿不斷減退，因為許多企業漸漸發現，與其在風暴中貿然擴建產能，不如囤積現金、靜觀其變。

三、干預措施未觸及核心問題

面對私人投資的持續低迷，莫迪政府苦思應對之道，推出一系列“組合拳”式干預措施。然而，從實際效果看，這些舉措大多未觸及問題的核心。

一是聚焦修復銀行體系。莫迪政府認為，必須為企業減輕因銀行壞賬而造成的負擔，通過清理壞賬促進信貸自由流動，以有效刺激私人投資。10年代末期的不良貸款危機消退后，莫迪政府推動了壞賬核銷、出臺破產法，并對公共部門銀行進行資本重組。但事與愿違，輕裝上陣的企業和銀行并未加大投資強度。

二是為企業大幅減稅。2019年，莫迪政府將企業所得稅從30%降至22%，這是印度歷史上最激進的減稅之一，背后邏輯卻異常簡單粗暴——低稅率提升企業利潤，高利潤帶動更多投資。但這一假設的前提是，企業受高稅率而非弱需求所困。由于誤判了病因，減稅并未奏效。

三是產業定向補貼。以生產關聯激勵計劃（PLI）為例，政府動用財政資金直接對半導體、電池等目標行業的私人投資繼續承諾補貼。雖然有超過800個項目、約1.76萬億盧比的投資意向獲批，但若剔除補貼驅動的項目，整體私人投資數據依然不樂觀。

四是政府直接下場。疫情發生后，公共資本支出被提升至歷史高位，希望以此降低部分投資風險，激勵私人部門跟進。這一策略部分奏效——投資意向有所上升，但不足以從根本上扭轉投資占GDP比重的下滑趨勢。

此外，莫迪政府還多次簡化GST、推動更廣泛的個人所得稅減免，試圖將更多資金放入消費者口袋以刺激需求。

回顧莫迪政府實施干預的時間軸，一個清晰的模式浮現：問題從來不是源于流動性短缺或激勵不足，而是需求疲軟與信心缺失。莫迪政府清理了壞賬、削減了稅收、發放了補貼、投入了創紀錄的基礎設施支出，但這些都未能完全喚醒私人投資。畢竟，企業只有在看到顧客時才會投資。如果消費支出持續疲軟，單純的激勵無法強制啟動投資周期。

四、背后的根本性癥結

私人資本支出的本質，是對未來的信心。它要求企業有足夠大的信心去押注明天的需求，而當前印度恰恰最缺。企業坐擁創紀錄的利潤，卻對本土經濟前景心存疑慮；銀行資本充足，卻找不到愿意借貸擴張的優質客戶；政府基建投資創造了需求，卻未能轉化為企業自主投資的意愿。

從長遠看，印度面臨的真正挑戰是如何重建資本對本土市場的信任。這不僅需要持續的需求刺激，更需要行政、司法和政治層面的可預測性。企業真正渴望的是免于恐懼——不必擔心突如其來的稅單，不必憂慮監管政策的朝令夕改，不必為自身的安全和生計憂心忡忡。

對印度來說，在通往2047年“發達印度”愿景的征途上，私人資本支出的復蘇必不可少。新德里需要認識到，資本的“罷工”不是任性，而是理性；不是背叛，而是警示。

作者簡介

毛克疾，國家發展和改革委員會國際合作中心副研究員

毛雅欣，中國人民大學碩士研究生

本文轉載自“環球雜志”微信公眾號2026年5月26日文章，原標題為《賺了錢的印度企業，為什么就是不愿擴張本土產能》

本期編輯：楊珺喆

本期審核：江怡

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