來源：市場資訊

（來源：RMB交易與研究）

報告是上周于上海舉行的摩根大通全球中國峰會--房地產相關內容的總結。

我們會見了多位專家及房地產企業。同一周內，除上海外，我們還在杭州和嘉興進行了渠道調研。針對近期出現的萌芽復蘇（二手房價企穩、成交量上升），專家和利益相關方看法存在分歧。

總體來看，國有開發商、貝殼（KE Holdings）及冰山指數相對樂觀，而民營開發商、中原地產及一位駐北京的政策專家則更為謹慎。市場情緒以上海最強（受二手庫存偏低及IPO和股市潛在財富效應支撐），其次是深圳；北京和廣州仍受高庫存制約。

我們在上海的實地調研顯示，市場情緒和轉化率均好于去年，部分項目試探性小幅提價，但看空方認為漲幅可能主要反映積壓需求和地方性寬松政策，后續可能消退。市場共識并不預期全面復蘇；相反，可能出現K型企穩，一線城市和改善型/豪宅產品表現更優。

● 對一線城市近期萌芽復蘇看法分歧：

盡管一線城市二手房價格企穩、成交量飆升，但利益相關方解讀不同。國有開發商、貝殼及冰山指數相對更為樂觀，而民營開發商、中原地產及一位駐北京的政策專家仍偏謹慎。即便如此，即便是更樂觀的聲音也不預期會出現類似香港近期那樣的強勢反彈（香港房價已從底部上漲16%）。在四個一線城市中，上海情緒最為正面，其次是深圳。對北京和廣州的看法不那么樂觀，原因是庫存水平較高。在上海，部分專家指出二手房庫存已降至最優水平——解釋了近幾個月價格的溫和改善——而另一些專家則將改善歸因于IPO活動帶來的財富效應及股市走穩。在我們上海房地產考察途中，銷售經理反饋情緒較去年好轉（核心區和非核心區均是如此），體現為轉化率提升，部分項目甚至嘗試小幅提價。看空方認為短期改善可能主要由積壓需求釋放和地方寬松措施（如提高住房公積金貸款額度）驅動，因此可能不可持續。

● 短期內全國性復蘇仍不太可能，但低線城市也并非完全毫無生機：

主流觀點認為，即使一線（及部分二線）城市企穩，整體市場至多也只能實現K型復蘇，一線城市——尤其是改善型/豪宅產品——表現會更好。低線城市的展望依然疲弱。然而，我們在嘉興（位于上海和杭州之間的一個三線城市）的考察顯示仍存在選擇性機會：雖然整體市場依然疲軟，但像綠城這樣的部分開發商一直在重新投資，實現了正常的利潤率和穩健的去化率。核心支撐在于核心區域新建改善型產品供應有限，同時土地供應大幅下降。從開發商的角度來看，這在某些三線城市創造了局部機會。

● 短期內全國性政策寬松的可能性很低：

過去12個月，當局已停止使用“止跌回穩”這一表述。在最近的中央政治局會議上，他們重申努力穩定房地產市場，但省略了“止跌”一詞，而該詞此前曾在2024年9月顯著提振了投資者情緒。一位駐北京的政策專家認為，這反映出官方認為市場已不再處于危機模式，意味著政策將保持因城施策。隨著近期出現萌芽復蘇，出臺全國性寬松政策的概率進一步降低。許多專家認為，大多數主要政策工具已被使用，不過執行層面可以改善（如庫存收購）。關于取消預售制度的提議，這位北京專家認為這是中央政府的最終方向，但開發商普遍認為，在沒有更明確的市場復蘇之前，短期內難以實施。

房地產專家的觀點

與秦虹女士（駐北京政策專家）及楊欣先生（旭輝控股CFO）的小組會議

● “最壞的時候已經過去”，但全面復蘇仍不太可能：兩位專家均認同樓市最艱難時期已過。然而，考慮到高庫存，短期內仍不太可能出現全國性復蘇。

● 一線城市同樣分化：專家認為，地方性政策寬松是一線城市二手房成交量及房價近期企穩的主要原因。但他們認為一線城市的表現也可能出現分化。總體而言，專家對上海最為樂觀，其次是深圳。對北京和廣州則相對謹慎。

● 三四線城市可能仍將疲弱：專家預期將呈現K型企穩——一線城市可能保持相對堅挺，而低線城市可能因人口流出和高庫存（一二三線城市庫存去化月數分別為14/24/34個月）而持續疲軟。

● 二手房市場份額將持續提升：在中國半數城市中，二手房成交量已超過新房，原因是定價更具吸引力（開發商可能不會實質性降價）。在Top20城市中，二手房如今甚至占到總成交量的70%。這將成為新常態，且該趨勢與其他成熟樓市一致。

全國性政策寬松不太可能：從政府角度看，專家認為樓市KPI是價格穩定，盡管這可能要到成交量回升消化庫存后才能實現。近期數據企穩表明中央政府推出更強刺激的可能性很低。特別是，政策制定者明白城鎮化（進而新房需求）正在放緩，因此無意強力刺激樓市。此外，從某種意義上說，大多數政策工具可能已被使用，因此關鍵看點在于執行。例如，盡管有庫存收購的號召，但實際規模非常有限。雖然政府不再呼吁樓市“止跌回穩”（這是2024年9月政治局會議的重點），但專家認為這是因為政府認為最壞時期已過，因此對行業的最新表述僅為“繼續努力穩定市場”。政策很可能保持因城施策。

● 取消預售制度是終極目標，但將是一個漫長的過程：專家認為政府已非常明確地表示需要逐步取消預售制度，最終可能只允許現房銷售。然而，這將是一個漫長的過程，因為如果突然取消預售制，開發商可能面臨資金問題。

● 爛尾樓不再是關鍵問題：750萬套已預售但未完工的房屋已交付。專家認為“保交樓”任務已基本完成。

● 出險開發商正在尋找新的生存方式：已完成債務重組的非國有開發商旭輝表示，公司正努力轉向不再依賴房地產開發的新商業模式。相反，旭輝仍積極（1）通過租賃住房及物業管理構建經常性收入；（2）更多參與項目管理（輕資產模式）。旭輝認為，部分出險開發商仍有其他方式留在行業內。

中原地產（研究總監劉淵）

● 樓市已進入“結構性但分化企穩”階段：專家認為一線城市將有韌性，但全國數據可能仍然疲弱；二手房將穩定，但新房可能仍顯疲軟。

● “不要太樂觀”：專家指出，雖然近期一線城市數據改善是真實的，但并不預期會出現全面復蘇，特別是：（1）根據其監測，一線城市二手房掛牌價仍顯疲軟；（2）改善呈杠鈴結構，由最小戶型和豪宅引領；（3）收入預期疲弱（尤其是中產階級）仍是障礙；（4）庫存高企（目前31個月，而合意水平為12-18個月）。

● 住房公積金貸款的巨大潛力：當前一線城市公積金貸款利率（~2.5%）已接近甚至低于部分房屋的租金收益率（2.5-3%）。但由于年齡限制、審批嚴格及覆蓋率低（占按揭總量比例小），這一好處并未被充分實現。擴大資格（如放寬老舊房屋規則）、提高貸款上限及實現更順暢的商轉公，可能顯著降低有效購房成本，并加速實現租金收益率>按揭利率這一關鍵價格見底信號。

● 2026年展望：中原預計新房成交量同比下跌7%（與摩根大通預測一致），其中一二線城市同比下跌3%。對于二手房成交量，中原預計同比基本持平（較摩根大通5-10%的預測更為保守）。對于建設活動，中原預測新開工/竣工同比下跌20%/11%（摩根大通預測：-18%/-19%）。

● 真正企穩的三大前提：中原援引三種情景：（1）租金收益率（目前<2%）高于按揭利率（目前3.05%）；（2）房價收入比回歸合理區間；（3）庫存去化月數降至12-18個月（現為31個月）。[摩根大通觀點：雖然我們同意這三點都是支撐因素，但我們認為最重要的是庫存，對租金收益率和負擔能力的重視程度略低，因為全球已有許多例子顯示，即使租金收益率低于按揭利率且負擔能力較弱，房價仍能實現正增長。

冰山指數（總經理）

● 從“急跌”到“緩跌”：專家認為中國樓市正在2026年過渡至“緩跌”階段，核心城市平均月環比跌幅從去年的>1%收窄至近期的~0.3%。如果對標2015年底部，房價指數可能仍有9%的下行空間。專家認為行業正在供需再平衡驅動下構筑結構性底部。

● 非核心城市二手房成交量反彈更強：春節后，非核心城市（如徐州、東莞）二手房成交量同比反彈>30%，甚至強于核心城市的15%同比增幅。專家認為這更多是“全國性修復”而非單純的K型復蘇。這得到了（1）股市回暖帶來的財富效應；（2）公積金按揭寬松的支撐，因為公積金按揭（利率中2%左右）可覆蓋低線城市80%的掛牌房源。

● 不再有“恐慌性拋售”：通常二手房掛牌量會在春節后激增（季節性因素）。去年春節后掛牌量大漲。然而今年增幅非常溫和。這表明二手房業主正從“恐慌拋售”轉向“理性調整”。

● 上海改善并非完全由政策寬松驅動：雖然其他專家可能認為上海近期數據改善是由2月中旬放松限購和公積金按揭所致，但該專家持不同觀點，理由是（1）類似的寬松政策在2025年8月并未引發量價齊升；（2）從驗房到完成交易的典型周期為4-5個月，因此政策寬松的影響（如果有的話）只會在此后顯現，但數據已經改善。

● 上海二手房庫存月數甚至低于香港：專家指出上海二手房掛牌量已從去年的12萬套降至目前的8.5萬套（下降~30%）。上海隱含庫存月數僅為6個月，甚至低于香港（>7個月）。300萬以下房源領漲。然而，在最近1-2個月，專家也注意到300-500萬的房源價格也開始企穩。展望未來，專家認為二手房掛牌量（而不僅僅是成交量）的穩定將是更關鍵的見底信號。

上海已確認底部，但大幅復蘇仍不太可能：專家認為上海已觸底，現在市場基調已從“中性偏謹慎”轉向“中性”。然而，加杠桿意愿低迷（表現為貸款需求疲弱）仍制約上行空間。因此，短期內，專家將此次復蘇歸類為“底部區間震蕩”（橫盤修復型底部）。

開發商怎么說？

多家國有開發商、民營開發商及房產中介參與了我們的中國峰會。以下是核心要點：

● 一線城市（尤其是上海）情緒轉暖：國有開發商表示，今年部分一線城市的市場情緒確實有所好轉。一家國企還提到，盡管展廳到訪量同比僅持平，但成交量同比改善，意味著轉化率提升。這令人鼓舞，且與以往政策引發的改善（如2024年四季度-2025年一季度）不同，因為當時盡管展廳到訪量激增，但轉化率并未實際提升。因此，近期的改善更具內生性，顯示出買家信心更強。

● 并未激進提價：盡管近期出現萌芽復蘇，但國有開發商表示并未激進提價（僅在一線城市部分項目選擇性提價），因為他們（1）仍優先考慮周轉速度；（2）對近期復蘇的可持續性并非100%有信心。同時，他們也沒有擴大折扣。定價策略將保持隨行就市。

● 年初以來拿地放緩源于土地質量：國有開發商年初以來普遍放緩拿地，并將其歸因于推出的土地質量較低。頭部國企開發商2026財年的土地資本支出預算實際上與2025財年持平甚至更高。頭部國企指出，城投平臺參與度已顯著下降，因此一線城市的高質量土地很可能只會被前5-8家國有開發商獲取。

● 近期拿地項目利潤率>15%：頭部國有開發商表示，近期所拿地塊的利潤率普遍>15%。如果未來房價企穩，減值風險應會下降。

● 貝殼預計二季度二手房GTV同比保持正增長：貝殼預計二季度新房GTV同比持平，但二手房GTV可能仍保持個位數的同比增長。總體而言，貝殼預期樓市溫和企穩，同時貝殼將繼續提升市場份額。

上海、杭州及嘉興渠道調研

上海——情緒已改善：

• 我們走訪了核心區和非核心區的項目。

• 所有銷售經理均表示，展廳到訪量和詢量均有所改善，目前的去化率超出其內部預期。改善型產品需求依然強勁，部分項目較上批次已邊際提價（1-2%）。

• 盡管新房定價通常較周邊二手房溢價10-30%，但銷售經理仍對實現良好去化率充滿信心，因為在“第四代住宅”導向下，新房得房率已大幅提升（>90%），層高更高（如3米 vs 此前的2.8-2.9米），且飄窗和陽臺的使用更高效。銷售經理普遍認為新房已不能再與二手房直接比較。

杭州——表現兩極分化：

• 我們走訪了兩個住宅項目，并與中原地產杭州公司進行了交流。

• 豪宅板塊今年去化率表現極佳。2025年限價取消后出讓的6幅“地王”（豪宅六小龍）中，已有3幅推向市場，且全部售罄。強勁表現部分得益于杭州市政府對土地供應的良好管控。中原地產表示，政府采取“板塊輪動”方式按區供應土地，確保每個區域不會供應過剩，且“勾地機制”也有助于降低供應過剩風險。

然而，大眾市場板塊的樓盤去化較慢。

• 部分銷售經理將相對疲軟歸因于需求在2025年上半年“DeepSeek行情”中已被提前透支——當時許多杭州科技/AI公司的員工已在此期間購房。

• 中原地產還指出，部分區域“中端改善”（大致定義為總價600-1000萬元的房源）存在嚴重的供應缺口，但由于高地價迫使開發商定價較高，許多購房者轉而購買二手房市場的次新房。

• 中原地產認為這種分化表現（豪宅向好、大眾市場疲軟）將持續，杭州二手房價格（整體）可能仍會溫和下跌（跌幅<5%）。

• 幸運的是，市場流速（如周度看房量1.5-2萬、月度成交量>8000套）依然強勁，因此市場也不算太差。3月下旬公積金按揭寬松后（如家庭貸款額度從120萬元放寬至180萬元），成交量短期內可能保持強勁，盡管5-6月動能可能放緩，并于三季度觸底。

• 租金保持穩定：中原地產指出租金收益率分化很大。核心區部分老舊房源租金收益率可達3.5-4.0%，而非核心區可能僅為1-2%。全市平均為2.2%，中原地產表示租金未見明顯下調（受流入人口支撐）。這反映出住房需求依然存在。

嘉興——整體黯淡，但并非全無亮點：

• 我們走訪了綠城在嘉興的一個住宅項目，嘉興是位于上海和杭州之間的一個三線城市。

• 雖然整體樓市黯淡，但銷售經理表示，在豪宅/改善板塊仍存在投資機會，去化率保持健康。開發商在該區域通常也能獲得中雙位數的利潤率。

• 得益于快周轉，綠城等開發商仍在嘉興投資新地塊。通常情況下，從拿地到實現正現金流僅需一年左右，因為從拿地到預售的周期已大幅縮短至僅數月。