近日，礦山無人駕駛企業(yè)踏歌智行正式向港交所主板遞交上市申請(qǐng)，由華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

踏歌智行成立于2016年，由北京航空航天大學(xué)教授余貴珍創(chuàng)辦，總部位于安徽合肥，是國(guó)內(nèi)較早專注于露天礦封閉場(chǎng)景無人駕駛運(yùn)輸解決方案的企業(yè)。成立至今，踏歌智行已累計(jì)融資突破15億元。

此次港股IPO，是踏歌智行進(jìn)一步融資擴(kuò)大業(yè)務(wù)和市場(chǎng)規(guī)模之舉，其融資主要將用于無人駕駛AI大模型技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)業(yè)鏈上下游投資并購(gòu)。但在尚未形成“造血”機(jī)制前，這條路并不好走。

市場(chǎng)份額行業(yè)第三

踏歌智行的核心產(chǎn)品為自主研發(fā)的“車—地—云”一體化礦山無人駕駛運(yùn)輸系統(tǒng)“曠谷”，業(yè)務(wù)模式主要分為三塊：一是專用車輛解決方案，即與車企合作開發(fā)并銷售搭載自研系統(tǒng)的礦用寬體車及配套設(shè)施；二是第三方車輛改裝方案，為客戶存量礦卡提供無人駕駛化改造；三是智能運(yùn)營(yíng)服務(wù)，包括遠(yuǎn)程調(diào)度、運(yùn)維管理、數(shù)據(jù)服務(wù)等。

資料顯示，踏歌智行在2018年開始改造國(guó)內(nèi)首臺(tái)無人礦卡，在2020年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)首個(gè)安全員下車的無人礦項(xiàng)目，在2022年落地首批L4級(jí)多車協(xié)同運(yùn)輸項(xiàng)目，其技術(shù)落地節(jié)奏處于行業(yè)前列。

截至2025年底，踏歌智行已在全國(guó)落地31個(gè)智能礦山項(xiàng)目，累計(jì)交付557輛無人礦用運(yùn)輸車（含114輛剛性礦卡）；其中14個(gè)項(xiàng)目通過官方認(rèn)證，認(rèn)證數(shù)量位居中國(guó)市場(chǎng)第一。

按收入口徑計(jì)算，踏歌智行在國(guó)內(nèi)礦山無人駕駛解決方案市場(chǎng)占有率約13.3%，排名第三，僅次于易控智駕和希迪智駕。

與所有無人礦卡企業(yè)一樣，踏歌智行的客戶以大型國(guó)有能源與有色金屬礦企為主，包括國(guó)家能源集團(tuán)、江西銅業(yè)、包鋼集團(tuán)等。2023—2025年，踏歌智行前五大客戶收入占比從84.9%升至88.2%。相較而言，易控智駕2022—2024年前五大客戶占比分別為99.9%、94.4%和83.7%，逐年下降。這表明，踏歌智行存在著大客戶過于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

尚未形成“造血”機(jī)制

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023—2025年，踏歌智行分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.90億元、1.52億元和5.27億元，2025年同比增長(zhǎng)246.2%；報(bào)告期內(nèi)，凈虧損分別為3.13億元、3.45億元和1.64億元，三年累計(jì)虧損高達(dá)8.22億元，而同期累計(jì)營(yíng)收僅8.69億元，虧損額幾乎與營(yíng)收規(guī)模持平。

毛利率方面，2023年和2024年的綜合毛利率分別為-24.8%、-45.5%，2025年雖毛利率轉(zhuǎn)正至4.8%，但并非由于核心競(jìng)爭(zhēng)力提升，而是依靠低毛利車輛銷售、規(guī)模短期沖高實(shí)現(xiàn)了賬面改善。

踏歌智行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化足以說明其盈利的脆弱性：高毛利屬性的智能運(yùn)營(yíng)服務(wù)收入占比從2023年的40.5%下滑至2025年的18.9%；第三方車輛改裝業(yè)務(wù)未能實(shí)現(xiàn)盈利；唯一實(shí)現(xiàn)盈利的是專用車輛銷售業(yè)務(wù)，該板塊毛利率僅13.6%，但2025年該業(yè)務(wù)收入占比飆升至71.4%，成為營(yíng)收的絕對(duì)主力。

踏歌智行的現(xiàn)金流狀況也不樂觀。2024年末，踏歌智行的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物較同比2023年末暴跌97%，僅剩285.5萬元。2025年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流雖短暫轉(zhuǎn)正至3788萬元，但流動(dòng)負(fù)債凈額仍達(dá)2.56億元，短期償債壓力大。

此外，踏歌智行的研發(fā)費(fèi)用從2023年的8060萬元降至2025年的5779萬元，研發(fā)費(fèi)用率從42.4%驟降至11.0%。在礦山無人駕駛這一技術(shù)密集型賽道，踏歌智行持續(xù)削減研發(fā)投入，令人費(fèi)解。

踏歌智行在招股書中將“投資或并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)”列為核心募資用途之一，投資及收購(gòu)目標(biāo)包括在核心傳感器、線控底盤及無人駕駛其他關(guān)鍵軟硬件組件方面具有強(qiáng)大研發(fā)及生產(chǎn)能力的上游供應(yīng)商，及在礦山無人駕駛運(yùn)營(yíng)方面具有強(qiáng)大交付能力的下游服務(wù)運(yùn)營(yíng)商。目前踏歌智行前五大供應(yīng)商采購(gòu)占比高達(dá)84.0%，核心硬件、車規(guī)級(jí)零部件、整車資源高度依賴少數(shù)廠商。

對(duì)賭之下的“被動(dòng)”上市

招股書披露，踏歌智行多輪融資均附帶嚴(yán)苛的上市對(duì)賭約定：需在約定期限內(nèi)完成合格上市，否則投資方有權(quán)要求公司及創(chuàng)始股東按投資本金+8%年單利回購(gòu)股份。

招股書顯示，因未能在約定時(shí)間完成上市，踏歌智行于2024年末確認(rèn)10.54億元的可贖回優(yōu)先股負(fù)債，直接造成其賬面資不抵債。2025年12月，踏歌智行通過補(bǔ)充協(xié)議解除了企業(yè)層面的回購(gòu)義務(wù)，但創(chuàng)始股東余貴珍的個(gè)人回購(gòu)責(zé)任并未豁免。根據(jù)最新約定，余貴珍的對(duì)賭義務(wù)僅在本次港股IPO申報(bào)階段暫時(shí)中止，一旦上市失敗、撤回或終止，個(gè)人回購(gòu)條款將即刻恢復(fù)生效。

踏歌智行的投資方涵蓋國(guó)家能源集團(tuán)旗下低碳基金、合肥國(guó)資、寶通科技等，具備鮮明的“硬科技+國(guó)資背書”特征。關(guān)于早期投資者的退出機(jī)制，國(guó)內(nèi)某無人駕駛商用車的核心管理層此前對(duì)經(jīng)濟(jì)觀察表示，地方國(guó)資和產(chǎn)業(yè)資本并不是長(zhǎng)期陪伴型資本，它們均有明確的退出周期與回報(bào)要求，在國(guó)資保值增值、產(chǎn)業(yè)資本回款訴求下，推動(dòng)上市成為全體股東一致選擇，被投資公司沒有拒絕的余地。

如果此次港股上市成功，踏歌智行將有希望扭轉(zhuǎn)被動(dòng)局面。根據(jù)招股書規(guī)劃，踏歌智行募集資金將重點(diǎn)解決當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)短板。除投資或收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)外，首要用途是研發(fā)端到端無人駕駛大模型、云端多智能體智能調(diào)度大模型，全地形自學(xué)習(xí)車輛控制算法、與OEM聯(lián)合開發(fā)雙向無駕駛室無人駕駛礦用運(yùn)輸車，以及在中亞、非洲、澳洲組建本地化的市場(chǎng)拓展和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，加速海外市場(chǎng)擴(kuò)張。