籌碼結構、資金動力、行業屬性三重因素疊加，導致券商板塊長期以來固有的彈性被削弱。唯有持續推動向財富管理、國際化、創新業務全面轉型升級，強化行業α獨立價值屬性，券商才能重拾業績與估值雙向匹配、同步上行的良性發展新格局。

作者/楊練

2026年以來，國內A股市場呈現結構性慢牛運行特征。按照過往數十年的常態化運行規律，當市場成交持續放量、杠桿資金穩步擴容、資本市場景氣度上行時，作為“牛市旗手”的券商板塊，必然會迎來行情領漲、彈性爆發、估值快速修復的階段性行情。

回顧2015年牛市、2019年結構性行情、2020年疫情后反彈等多輪市場回暖周期，券商板塊均率先啟動，漲幅遠超大盤指數，展現出極強的行情彈性，成為帶動市場情緒、引領指數上行的核心力量。但與歷史常態走勢不同的是，本輪市場回暖周期中，券商板塊行情表現較為低迷，傳統行情彈性幾近消失，板塊整體走勢與市場大盤行情、資本市場基本面景氣度形成背離。

截至2026年5月中旬，證券Ⅱ（申萬）行業板塊年初以來整體累計下跌約12.8%，相對滬深300、中證全指等主流大盤寬基指數跑輸15.9個百分點，在全市場一級行業漲跌幅排名中持續位居后幾位，弱勢格局凸顯。即便2026年一季度券商業績全線高增、市場成交量維持高位，券商板塊依舊未出現像樣的反彈，反而震蕩下行、估值不斷探底，呈現“基本面強、行情走弱”的背離格局。

結合機構的研判，疊加A股歷年券商板塊大級別行情的歷史復盤數據可知，本輪券商行情彈性消失與行業基本面并無實質關聯，核心本質是散戶扎堆導致籌碼結構畸形、場內資金流向錯位導致金融板塊遭分流、券商傳統周期β行情屬性弱化、行業估值定價范式新舊切換銜接不暢。

業績與估值背離

[券商板塊褪去了“牛市旗手”的光環，不僅無法跟隨大盤指數同步震蕩上行，反而走出了獨立的弱勢下跌行情，整體走勢與市場主流行情脫節。]　

本輪結構性慢牛行情啟動以來，A股市場整體呈現明顯的指數穩步抬升、板塊輪動加快、結構性熱點涌現的運行特征。其中，科技硬核成長、人工智能、算力、高端智能制造、新能源細分賽道、數字經濟核心產業等核心熱門板塊輪番領漲市場，相關標的股價不斷創新高，市場局部賺錢效應極為突出，市場整體投資氛圍回暖，場外增量資金進場意愿逐步提升。

在此背景之下，曾經作為A股市場行情風向標、指數領漲核心先鋒、具備強行情聯動屬性的券商板塊，則褪去了“牛市旗手”的光環，不僅無法跟隨大盤指數同步震蕩上行，反而走出了獨立的弱勢下跌行情，整體走勢與市場主流行情脫節。

從具體數據來看，2026年年初至今，滬深300指數累計實現正向收益，中證500成長指數漲幅穩步走高，全市場超半數一級行業實現明顯正收益，其中科技類、制造類板塊漲幅尤為顯著，部分細分賽道漲幅甚至超過30%。但與之形成鮮明對比的是，證券Ⅱ（申萬）板塊逆勢下跌12.8%，相對大盤主流寬基指數的超額收益負向拉大至15.9個百分點，跑輸幅度創近三年同期歷史新高。

從行情彈性的量化對比來看，過往市場大盤單日上漲1%以上的階段，券商板塊漲幅往往穩居全市場行業前列，漲幅顯著遠超大盤指數，甚至出現單日集體漲停的盛況；而當前市場大盤上漲階段，券商板塊僅能實現小幅跟漲，甚至出現逆勢微跌的情況；大盤短期調整階段，券商板塊則跌幅顯著放大，呈現出“上漲無力、領跌有勁”的弱勢特征，傳統的強β行情彈性屬性弱化。

此外，從板塊資金流向來看，券商板塊年內呈現資金凈流出態勢，截至2026年5月中旬，年內券商板塊累計資金凈流出規模超千億元，而同期科技、制造等熱門賽道資金則持續凈流入，資金的流出進一步加劇了券商板塊的弱勢格局。

估值高是衡量板塊投資安全邊際、后續修復空間、市場情緒冰點的核心量化指標。當前券商板塊，無論從市凈率（PB）維度還是市盈率（PE）維度來看，均已下殺至歷史極值低位區間，估值安全邊際極為充足，下行空間基本封閉。

從PB估值來看，截至2026年5月8日最新市場估值數據統計，申萬證券Ⅱ行業板塊PB（LF）靜態估值僅維持在1.18倍的低位水平。從歷史分位維度拆解來看，該估值水平處于過去5年估值區間的23%分位、過去10年的14%分位，這意味著近十年超八成的時間，券商板塊的估值均高于當前水平，板塊市凈率估值已經處于歷史底部區間。

從PE動態估值來看，券商板塊動態PE估值僅為12.09倍，估值歷史分位更是達到冰點，處于過去5年的0.39%分位、過去10年的0.20%分位，市盈率估值基本處于上市以來的歷史最低水平。對比全市場其他行業來看，當前券商板塊PE估值不僅遠低于科技、制造等成長型行業，也低于銀行、保險等其他金融行業的平均估值水平。

雙估值同步處于歷史極低分位，說明當前二級市場對于券商行業的盈利預期、發展前景、行情彈性已經悲觀到極致，估值層面早已充分反映了各類潛在利空因素，板塊向下的估值空間基本鎖死，安全邊際極為厚實，但即便估值優勢如此凸顯，板塊股價依舊無反彈力度，維持低位弱勢震蕩磨底格局，估值低位與行情弱勢形成反差。

券商板塊本輪估值下殺、行情低迷，并非源于經營業績下滑、基本面惡化。近兩年證券行業整體經營業績保持增長，核心盈利指標穩步改善，資產質量與盈利能力同步優化，基本面景氣度處于上行周期，形成了“業績向好、估值下行”的雙向錯配格局。

從年度業績數據來看，2025年全年，國內50家上市券商整體經營業績表現超市場一致預期，全行業累計實現營業收入規模高達5937億元，同比大幅增長35%；累計實現歸母凈利潤達到2300億元，同比增長幅度更是高達43%，行業整體盈利規模實現跨越式增長，盈利增速位居全金融行業首位。

在盈利規模大幅提升的同時，行業整體盈利能力同步穩步優化，2025年證券行業平均凈資產收益率（ROE）達到6.77%，較上一年度提升1.82個百分點，其中，中信證券、國泰君安、廣發證券等七家頭部核心上市券商的凈資產收益率，成功突破10%，頭部券商業績盈利質量與資產運營效率的優勢凸顯。

進入2026年一季度，證券行業的高景氣發展態勢延續，42家主流核心上市券商的經營數據再度交出了亮眼的高增答卷。全行業合計實現營業收入超1511.3億元，同比穩定增長20.0%；實現歸母凈利潤突破608.4億元，同比增長16.6%，在2025年高基數基礎之上，依舊維持穩健的雙位數增長態勢。

但這份高確定性、超預期的優質經營業績，并沒有在二級市場股價與估值層面獲得任何合理定價，最終造就了A股市場罕見的“強基本面、弱估值”錯配的特殊行業格局。

三重因素疊加弱化券商彈性

[籌碼結構畸形、市場資金分流、β周期屬性弱化這三大因素疊加共振，導致券商板塊長期以來固有的彈性消失。]　

究其根本，散戶扎堆導致籌碼結構畸形、市場資金流向錯位分流、行業傳統β周期屬性弱化這三大因素疊加共振，從底層籌碼基礎、資金直接動力、行業屬性根基三個維度壓制了券商板塊的上漲空間，導致其長期以來固有的彈性消失。

首先，籌碼結構極差，散戶持倉過重成最大拖累因素。

中泰證券認為，當前券商板塊的籌碼持倉結構，恰好處于歷史最差水平，散戶深度套牢死守、機構資金長期缺位、籌碼分散到極致，直接從底層壓制了板塊的上漲空間。

截至2026年一季度末，券商板塊整體股東戶數突破1200萬戶，較2025年底增加約50萬戶，股東戶數的增加意味著籌碼進一步分散，場內流通浮動籌碼數量極多，籌碼穩定性極差，持倉心態極度脆弱。歷經多輪行情起伏，大量散戶投資者長期深度布局券商板塊，且大多形成深度套牢狀態，這些散戶普遍抱有“解套就離場”的心態，不愿割肉離場、不愿低位調倉，選擇死扛持倉等待解套，導致只要板塊股價出現反彈，前期海量深度套牢的散戶便會集中拋出籌碼，直接阻斷反彈節奏，造成券商板塊“反彈無力、一漲就跌”的弱勢格局。

與此同時，持倉結構失衡，機構配置不足。國內主流公募權益類基金對于非銀金融板塊的整體配置比例，已經跌至近十年歷史極低位置，主動偏股基金對券商板塊的配置比例僅為0.31%—0.8%，遠低于3.76%的標配比例，部分頭部公募甚至對券商板塊進行“清倉式”低配。保險資金、養老金等長期配置資金對券商板塊的配置比例也處于歷史低位，未能形成有效資金支撐。散戶持倉占比長期處于高位，專業機構主力資金長期缺位，板塊缺少具備大規模資金體量、長期價值布局思維的主力資金引導，僅依靠零散散戶資金的無序博弈，自然難以走出持續性上漲行情，估值修復更是無從談起。

回顧A股2015年、2019年、2020年三輪券商翻倍級別大牛市，每一輪行情啟動前，均具備籌碼集中、機構持倉提升、股東戶數下降的核心前提，當前格局與歷史牛市前置條件相反，失去了走出大級別彈性行情的基礎。

其次，資金流向錯位，券商板塊被邊緣化。

當前A股市場全面進入結構化極致分化行情階段，整個資本市場增量資金與存量資金的投資賽道偏好、布局選擇邏輯發生了根本性、顛覆性的轉變，市場資金流向出現錯位格局，券商板塊資金被分流、被邊緣化。

2024年至2026年，國內資本市場整體呈現結構化分化行情，科技硬核產業、人工智能、算力基礎設施、高端先進智能制造、數字經濟核心產業等高成長新興賽道，憑借產業政策扶持、業績成長潛力、題材熱度等多重優勢，成為市場資金最核心的布局方向。2026年一季度，場外新增入市資金超5000億元，其中超過80%的增量資金流入了科技、制造等熱門成長賽道，僅有不足5%的增量資金流入金融、券商板塊，海量資金扎堆熱門賽道，直接分流了原本偏向低估值金融板塊的存量配置資金，券商板塊被貼上“傳統老舊周期、成長空間有限”的標簽，失去了增量資金的青睞。

從公募基金持倉數據來看，當前國內絕大多數權益類基金對券商、保險等非銀金融板塊的配置比例，已經回落至近十年歷史最低水平。根據Wind數據統計，截至2026年一季度末，主動偏股基金對非銀金融板塊的配置比例僅為1.2%，較2025年底下降0.3個百分點，較2024年底下降0.8個百分點，配置比例走低。

此外，市場整體波動率下行進一步加劇了資金對券商板塊的冷落。當前A股處于監管層常態化逆周期調節引導下的平穩慢牛格局，市場整體波動率下行，兩市日均換手率約為2.5%，較2014年—2015年牛市期間的5%以上換手率大幅下降。券商傳統核心盈利業務高度依賴市場極端放量、指數單邊大漲的強勢行情，平穩低波動的市場環境，直接讓資金對券商業績高增預期降溫，再加上散戶死守、機構觀望的資金節奏錯位，導致板塊多空難以達成共識，長期陷入震蕩僵持、漲跌無力的尷尬格局。

最后，券商行業β屬性弱化，基本面邏輯降溫。

長久以來，券商板塊之所以能夠成為A股最強彈性品種，核心支撐就是板塊具備極強的高β行情聯動屬性，板塊走勢與大盤指數漲跌高度綁定，大盤漲、券商必大漲，大盤跌、券商同步調整，極強的行情聯動性造就了券商的周期炒作彈性。但伴隨2020年以來證券行業業務戰略轉型升級、自營投資穩健化、重資本業務占比提升，券商板塊傳統的高β行情彈性屬性，正在快速弱化，行業傳統的純周期行情炒作邏輯失效，市場不再愿意為券商彈性支付估值溢價，板塊估值中樞下移，行情彈性消失。

從行業行情聯動的量化數據來看，自2012年證券行業創新改革大會落地之后，證券行業指數相對上證指數的β彈性系數，長期穩定大于1，行業行情與大盤行情的擬合優度（R2）中樞，長期維持在0.6以上高位，券商業績、股價與市場行情的聯動性極強。在2014年—2015年牛市期間，券商板塊的β系數一度達到1.8，R2達到0.8以上，板塊漲幅遠超大盤指數，充分體現了“牛市旗手”的強彈性優勢。

但2020年證券行業開啟全面業務戰略轉型之后，券商整體經營業績與二級市場行情走勢之間的聯動關聯度逐年下滑，2021年至2024年連續四年，R2持續低于0.7，聯動性走弱。尤其是進入2025年四季度之后，券商板塊傳統的行情彈性出現回落，行業β系數快速大幅降至1.1，R2回落至0.57，券商曾經獨有的強行情聯動屬性、暴漲暴跌的彈性優勢不復存在。

此外，缺少重磅政策催化，也難以點燃市場炒作情緒。當前監管層為維護資本市場的平穩運行，推出的政策多以逆周期調節、防范風險為主，如上調融資保證金比例、規范場外衍生品業務等，雖然有利于行業長期健康發展，但缺乏能夠直接帶動券商板塊行情爆發的重磅催化政策。同時，境內股權衍生品業務的開展存在較多限制，優質IPO資源高度集中于頭部券商，中小券商難以布局高回報率的創新業務，全行業缺少能夠快速抬升ROE的新增盈利賽道，行業盈利增長趨于平緩，難以推動券商板塊行情彈性的回歸。

投資定價邏輯正在切換

[券商股整體的投資定價邏輯正在發生重大變革，從過往依靠市場波動率炒作的純周期定價模式，全面轉向依托PB與ROE匹配度的低波動價值股定價模式。]　

興業證券分析指出，當前券商行業盈利結構持續優化、業績波動不斷收窄、經營穩定性增強，券商股整體的投資定價邏輯正在發生重大變革，從過往依靠市場波動率炒作的純周期定價模式，全面轉向依托PB與凈資產收益率（ROE）匹配度的低波動價值股定價模式。但當前二級市場部分普通投資者、機構投資者的投資思維轉變速度，滯后于行業的業務轉型速度，新舊定價邏輯切換銜接不暢，市場認知滯后進一步加劇了券商業績與估值的深度錯配，壓制了板塊估值抬升與行情彈性修復。

依托行業收入結構優化、傳統經紀業務占比下降、自營資產穩健配置、逆周期調節政策常態化等多重因素疊加，國內券商行業年度ROE的波動幅度大幅收窄，行業ROE年度波動區間已經壓縮至1.5個百分點至2個百分點之內，業績大起大落的強周期特征逐漸消失。2015年牛市期間，券商行業ROE一度達到15%以上，而2018年熊市期間，行業ROE降至2%以下，波動幅度極大；而2021年至2025年，行業ROE始終維持在5%—7%，波動幅度顯著收窄。

在平穩的市場大環境之下，券商行業整體的經營盈利能力逐步趨于穩定，告別了過往大起大落的強周期盈利模式，行業屬性從周期股逐步向低波動價值股轉型，同時，券商板塊在各大主流價值指數中的配置權重穩步提升，截至2025年末，證券板塊在滬深300價值指數、中證500價值指數、中證800價值指數中的占比分別達11.26%、11.69%、11.71%，已經成為機構長期價值配置的核心金融賽道。

盡管券商行業已經向價值資產轉型，但當前市場對于券商板塊的整體投資認知卻未跟上時代的發展。過往二級市場投資者布局券商股，核心交易博弈的是市場整體風險偏好上行帶來的短期行情彈性紅利，屬于波動率短期投機炒作思維。如今券商行業盈利穩定性大幅提升，行業整體屬性逐步向高股息、低波動、穩收益的價值類資產靠攏，投資者應該更加關注券商的長期盈利穩定性、ROE水平、股東回報能力等核心價值指標。

但部分市場投資者依舊固守數十年的傳統周期炒作思維，依舊用強周期投機炒作的眼光，看待已經全面轉型價值賽道的券商行業，忽視了行業盈利穩定性提升帶來的核心價值重估巨大機遇，導致行業真實的內在長期價值長期被市場低估。當前板塊呈現“PB估值分位數高于PE估值分位數”的特征，也反映出市場認可券商凈資產的清算價值，但對當前高盈利的持續性有所懷疑，將一季度業績高增長定義為脈沖式事件，而非新一輪景氣周期的起點，這種認知偏差進一步加劇了業績與估值的錯配。

此外，行業ROE中樞偏低導致估值支撐不足。券商行業重資本化轉型后，兩融、股票質押等重資產業務拉低了資本使用效率，行業ROE中樞長期跌破10%，2025年行業平均ROE僅為6.77%，遠低于海外投行的水平。2025年，高盛、摩根士丹利等海外頭部投行的ROE分別達到14%、16%，高于國內券商的平均水平，核心原因在于海外投行的杠桿率較高，能夠通過高杠桿撬動高收益，而國內券商受監管約束，難以大幅提升杠桿水平。

當前國內券商的平均杠桿率僅為4倍左右，遠低于商業銀行、保險行業的10倍以上，也低于海外投行的10倍—15倍，杠桿率的限制導致國內券商的ROE提升空間受限，難以支撐高估值，同時，國內券商的盈利結構仍有優化空間，傳統業務占比依舊較高，創新業務的盈利能力尚未充分釋放，導致行業ROE中樞難以快速提升，進一步制約了估值的抬升。

機構逆勢布局 籌碼有序轉移

[長線資金已經捕捉到券商板塊的投資機遇，開始在低位區間逆勢分批加倉布局優質券商標的，場內籌碼正在緩慢有序地完成從散戶向專業機構的轉移。]

雖然當前券商板塊短期依舊處于弱勢震蕩磨底格局，行情彈性尚未修復，散戶套牢拋壓仍在釋放，但從市場各類資金最新的中長期布局動向來看，行業已經出現積極的結構性邊際變化。具備長期投資視野、注重安全邊際與長期收益的專業機構長線資金，已經精準捕捉到券商板塊估值處于歷史底部、基本面穩健向好、長期配置價值凸顯的機遇，開始在低位區間逆勢分批加倉布局優質券商標的，場內籌碼正在緩慢有序地完成從散戶向專業機構的轉移，只是目前換手尚未充分、籌碼尚未集中，行情拐點仍需時間沉淀。

從股東戶數的變化來看，2026年一季度，部分頭部券商的股東戶數出現了小幅下降，其中，中信證券、國泰海通等頭部券商的股東戶數，較2025年底下降了5%—10%，反映出籌碼正在逐步向機構集中。

后續隨著低位磨底時間的拉長、散戶拋壓的出清、機構的加倉吸籌，籌碼結構將優化，當機構資金逐步掌握板塊盤面的定價主導權之后，券商板塊統一上漲的做多合力將會重新形成，行情彈性的回歸與估值修復自然水到渠成。

結合當前券商板塊的籌碼結構現狀、場內資金布局動向、行業基本面景氣度、估值定價范式轉型進度四大核心維度，綜合研判券商板塊的行情走勢，呈現清晰的短期、中期差異化格局：短期弱勢震蕩磨底格局難以快速改觀，大級別彈性行情難以快速啟動；中期隨著籌碼充分換手集中、機構掌握定價權、盈利持續性兌現，板塊行情彈性將逐步回歸，估值修復行情穩步開啟，拐點信號清晰可量化。

短期來看，在板塊場內散戶套牢籌碼未充分清洗、板塊股東戶數未出現持續性明顯回落、場內流通籌碼尚未完成充分換手集中、機構資金未完成充分低位吸籌之前，券商板塊依舊難以走出大級別趨勢性上漲彈性行情，整體盤面走勢必然以低位區間震蕩磨底為主，板塊短期行情彈性依舊難以快速修復，短期業績帶動估值快速回升的行情難以快速兌現。

中期來看，隨著低位震蕩磨底時間拉長，場內散戶套牢籌碼逐步自然出清離場，行業板塊股東戶數穩步下降，場內流通籌碼逐步向專業機構集中匯聚，疊加券商行業連續季度穩健盈利兌現、市場逐步認可行業盈利的長期持續性、機構資金集中回流金融低估值賽道，券商板塊將會重新找回往日的核心行情彈性，長期處于歷史洼地的估值水平，將會迎來持續性系統性修復，估值中樞穩步上移。頭部券商的α屬性將會凸顯，漲幅有望遠超行業平均水平，成為帶動板塊彈性回歸的核心力量。

券商板塊彈性回歸、估值修復正式開啟的核心啟動信號有三大指標共振：一是板塊整體股東戶數明顯回落，散戶籌碼出清、籌碼集中的趨勢明確，板塊股東戶數較當前水平下降10%以上，籌碼集中程度達到歷史牛市啟動前的水平；二是兩市成交量穩步放量，市場交易熱度維持高位，日均股基交易額穩定在3萬億元以上，且持續時間超過1個月，為券商業績基本面夯實提供支撐；三是機構資金集中回流低估值金融板塊，公募、保險、北向等長線資金加倉券商，機構持倉占比較當前水平提升5個百分點以上，資金支撐力度顯著增強。除此之外，在券商杠桿率提升、創新業務松綁等政策催化下，行業ROE穩步提升至8%—10%合理中樞，也將成為行情加速修復的重要輔助信號。

要扭轉當前券商板塊業績估值錯配的格局，重新找回行業固有的行情彈性，推動板塊估值系統性抬升，核心在于推動證券行業完成從傳統β周期行情博弈，向長期α價值成長投資的轉型，從外延行業整合、內生業務升級、股東回報提升三大維度協同發力，全方位弱化行業周期依賴，強化長期成長屬性，優化籌碼資金結構，重塑行業估值體系，夯實估值上行的根基。

在資本市場強化上市公司現金分紅的政策引導之下，推動上市券商穩步提升年度現金分紅比例，加大二級市場股份回購與注銷力度，全方位提升券商行業整體的股東回報能力。高穩定的現金分紅搭配低位股價，能夠抬升券商板塊整體的股息率，吸引保險資金、銀行理財、長線儲蓄資金等極度看重穩定現金流回報的長期資金進場布局，長期配置資金的涌入，能夠有效穩定板塊估值底部，筑牢行業估值上行的堅實根基。

從當前行業分紅情況來看，2025年44家上市券商累計現金分紅735億元，同比增長32%，行業平均分紅比例33%，同比提升4個百分點，分紅水平提升，但相較于海外投行40%—50%的分紅比例，仍有較大的提升空間。后續上市券商應進一步完善分紅政策，明確分紅比例，提升分紅的穩定性與持續性；同時，加大股份回購力度，回購股份用于注銷或員工持股計劃，提升股東權益，增強市場信心。當前H股券商已憑借高股息獲得長期資金的持續配置，A股券商提升分紅水平后，可充分吸引長期資金進場，優化籌碼結構，推動估值修復。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于2026年5月23日出版的《證券市場周刊》