首批奧萊商業不動產REITs來了

撰文 | 黎浩然

主編 | 付慶榮

頭圖來源 | 項目官方

砂之船、杉杉，國內兩大奧萊巨頭，幾乎同一時間站在商業不動產REIT同一起跑線上。

5月20日，國泰海通砂之船商業REIT完成網下詢價，定價區間觸及詢價區間上限5.531元/份，最終網下認購倍數高達103.82倍。

就在一天之前，中金唯品會商業REIT以3.848元/份的價格率先開啟詢價，網下認購倍數68.28倍。

但細看之下，二者走的是兩條截然不同的路。

砂之船在做的，是一場史無前例的“外資+內資雙REITs平臺”實驗；杉杉在推的，則是唯品會“線上+線下+雙REITs”的多線作戰。

短期看，兩只REITs同為商業不動產證券化的排頭兵；長期看，二者的戰略藍圖、資本路徑與風險敞口，正在勾勒出中國奧萊商業不動產REITs市場截然不同的兩種未來模樣。

01

底層資產底色

最新詢價與核心基本面對比

兩只奧萊不動產REIT密集詢價定價，詢價區間、估值水平、分派率等數據直觀反映市場認可度；底層資產的城市能級、運營數據、估值單價，更是決定平臺長期價值的核心根基。

國泰海通砂之船商業REIT最終確定的認購價格為5.5310元/份，等于詢價區間上限（詢價區間4.525元/份-5.531元/份），其募集規模為擬募集金額/評估價值的110.00%，網下有效報價倍數103.81倍。這反映了市場對西安砂之船奧萊“單核龍頭”價值的高度認可——西北第一奧萊、年銷售額近28億元、歷史經營穩健，資產質地過硬。

對比之下，中金唯品會商業REIT最終確定的認購價格為3.8489元/份，較詢價區間上限低1厘（詢價區間3.150元/份-3.849元/份），其募集規模為擬募集金額/評估價值的109.96%，網下有效報價倍數68.28倍。從認購熱度看，市場對杉杉奧萊同樣青睞，但“雙核”組合增加了未來成長的不確定性。

當然，詢價結果背后的差異，與REITs底層資產所在的城市能級、運營水平密切相關。

據贏商網此前報道，在鄭州，杉杉具有“無直接競品”優勢：一方面，區域商業供給低飽和度，且以大眾零售、社區商業為主，中高端商業缺口明顯，杉杉項目作為中牟新區唯一的中高端奧特萊斯，恰好填補了這一空白；選址深度綁定鄭開同城化戰略，有交通、文旅雙重賦能，讓項目突破單一區域消費限制，實現“本地客群+周邊城市客群+文旅客群”的全域覆蓋。

另一方面，品牌矩陣以“國際名品+高端運動+獨家首店”為核心，形成競品難以復制的壁壘。稀缺的國際名品資源、豐富的獨家首店，讓項目成為河南中高端折扣零售的“品牌高地”，吸引全省高價值客群到訪。

數據來源：招募說明書

在哈爾濱，杉杉項目所在的江北一體發展區作為國家級新區，商業供給呈現“新興化+低競爭”特征。項目選址對氣候、客群、交通的精準適配，讓其既穩固本地客群基本盤，又有效輻射周邊城市，實現客流規模與消費質量雙提升。品牌與業態布局，則深度適配東北消費需求，形成“高端零售+生活配套”的差異化組合，但整體抗打能力較鄭州項目略遜一籌。

對比之下，砂之船作為“西北第一”奧萊，在這片廣闊的區域里，幾乎。 這邊廂，落于西安浐灞國際港，占位城市“東拓”戰略的核心板塊，可快速通達西安主城及咸陽、渭南、寶雞等周邊城市，輻射西北五省超3000萬人口。

那邊廂，銷售額領先優勢極為明顯。其他競品奧萊項目2025年年銷售額在1-10億元之間，砂之船為同城主要競品的兩倍，是“碾壓級”勝利。

盈利能力方面，2025年1-9月項目EBITDA達2.9億元，2026年預計EBITDA仍將維持在2.90億元，對應資本化率5.73%，在首批商業REITs中處于較高水平。同時，項目的經營性稅負僅5.44%，NOI Margin（凈運營收入利潤率）穩定在77%-79%之間，成本控制能力突出。

02

平臺架構與戰略考量

路徑分化，各謀其道

砂之船與杉杉并非首次試水REITs，而是基于長期戰略搭建常態化資本平臺。一方面，為自身降低負債壓力、邁向輕資產打下堅實基礎；另一方面，也積極響應了國家支持REITs的各項新政。

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砂之船：新加坡七年實戰經驗，搶占“雙平臺第一人”

砂之船真正的資本底色，始于2018年3月28日。

這一天，砂之船房地產投資信托（Sasseur REIT）在新加坡證券交易所主板掛牌上市，成為亞洲首個專注于奧特萊斯業態的REIT產品。

彼時的Sasseur REIT以四個成熟運營的奧萊項目（重慶兩江/璧山、合肥、昆明）為底層資產，向全球投資者展示了中國奧特萊斯資產的證券化可行性，合計建筑面積37.77萬㎡，可租賃面積31.02萬㎡。

七年運營下來，Sasseur REIT已經擁有了“穩健派息王”的氣質：2025年全年EMA租金收入1.2098億新元，每單位派息達到6.138新分，同比增長0.9%；杠桿率僅25.1%，遠低于新加坡REIT市場35%—40%的平均水平，利息覆蓋率高達4.7倍，遠超高安全線。

運營端看，上述四大項目穩中向好。

銷售額對比看，2024-2025年一季度，Sasseur REIT分別下跌2.6%、0.9%，2026年則出現反彈，錄得銷售額達13.904億元，同比增長11.4%，創上市同期新高。其中，重慶璧山、合肥奧萊增速均超14%，得益于有力的春節優惠活動，表現領跑；昆明奧萊在持續的租戶調整中增速稍緩，但仍保持正增長。

出租率看，Sasseur REIT整體出租率98.5%，維持高位，加權平均租賃剩余期限1.6年。其中，重慶兩江、璧山近乎滿租，而合肥奧萊則在持續調改中有所下滑；VIP數據看，4個項目VIP總數增長4%至504.9萬人，四年復合增長17.1%，VIP客戶貢獻一季度銷售額達60%。

行至2026年，砂之船在已有Sasseur REIT的基礎上，在中國境內申報商業不動產REITs，底層資產為西安砂之船奧特萊斯。這使其成為亞洲唯一一家同時運營“新加坡上市REIT”與“中國境內公募REIT”雙平臺的運營商。

兩大平臺資產區域錯位、資本來源獨立、投資者結構不同，形成“海外低成本融資 + 國內資產重估”的聯動模式。

利用境外低成本資金，優化財務結構

商業地產擴張需長期低成本資金，新加坡REITs市場以穩健資金為主，利率環境更低。Sasseur REIT融資成本3.9%，遠低于國內水平，砂之船將西南、華中4個成熟項目置入境外REIT，用海外低成本資金支撐全國拓店，降低整體財務費用。境內REIT則承接國內逐步成熟的優質資產，享受國內消費復蘇與資產估值抬升紅利，實現資產價值最大化。

雙平臺分流資產，項目之間有一定的空間區隔，在避免內部競爭的同時，實現全國重點城市全域覆蓋。既鞏固現有區域優勢，也為后續擴張預留資本通道，同時強化全球化品牌形象。

輕重資產徹底分離，聚焦運營主業

兩大REITs核心邏輯均為重資產出表、運營權自留。砂之船將成熟奧萊重資產置入REITs，回籠巨額資金、降低負債率，同時保留招商、運營、管理等輕資產環節，賺取穩定管理費，為集團開辟了第二條“資產盤活—資金回流—再投資”的高質量路徑。

更重要的是，砂之船早已做好了“資產池”的后手準備。目前，砂之船集團已在20個城市簽約布局超級奧萊項目，其中已開業運營19個，另有3個處于籌備階段。2025年，砂之船集團總銷售額達263億元，擁有超2000萬VIP會員。這意味著，這只中國公募REIT一旦成功上市，未來的擴募池中有大量優質資產可供注入。

02

杉杉：唯品會的線上基因與雙REITs野望

杉杉走的是另一條路。

杉杉商業的奧萊起點，最早可追溯至2011年與日本三井不動產合作打造的寧波首家奧特萊斯廣場。此后，杉杉商業穩步推進全國布局，在2019年躋身國內奧萊前三強。

但讓杉杉真正脫胎換骨的節點，是2019年7月——唯品會以29億元人民幣現金收購杉杉商業100%股權，線上折扣巨頭強勢殺入線下奧萊。這場收購帶來了三重賦能：線上流量導入、特賣供應鏈協同以及資本市場的品牌背書。

在唯品會控股之下，杉杉商業的擴張按下了加速鍵。截至2025年末，杉杉商業合計運營22家奧特萊斯廣場，并有1家奧特萊斯正在建設開發中，自持奧萊面積超過209.68萬平方米。

在REITs布局上，杉杉同樣下了“雙注”。

2025年9月，以寧波杉井奧特萊斯為底層資產的“中金唯品會奧萊REIT”先行上市，發行規模34.8億元。寧波杉井奧萊并非輕易挑出的資產——這是杉杉體系內運營最早的項目（2011年開業），也是運營最成熟、最優質的奧萊資產之一，出租率達到100.00%。

首單成功之后，杉杉迅速在2026年初申報第二只商業不動產REIT，底層資產為鄭州、哈爾濱兩座杉杉奧萊，預計募集規模約76.96億元，形成“基礎設施+商業不動產”兩類REITs平臺并行的格局。

南北雙核布局，地理區位風險對沖

國內區域經濟、人口流動、消費能力差異顯著，單一區域布局易受經濟波動沖擊。杉杉選擇中部鄭州與東北哈爾濱組合：鄭州地處人口大省河南，消費勢能強勁、成長性突出；哈爾濱為東北標桿城市，雖消費偏弱，但為省內唯一高端奧萊，壟斷優勢明顯、現金流韌性強。

一南一北布局，用中部高增長對沖東北增長乏力，用東北穩定現金流平滑中部競爭波動，降低單只REIT 受區域行情影響的風險。

積累寶貴經驗，雙平臺做大資產規模

杉杉連續發行兩只奧萊REITs，積累了寶貴的經驗。未來新增優質項目希望資產證券化，將有兩個平臺可供選擇。

據最新數據，2026年一季度，鄭州杉杉奧萊（中牟店）銷售額7.60 億元，同比增長23.12%，營業收入、運營凈收益同比分別增長15.89%、16.00%，季末會員數量同比增長25.14%；哈爾濱杉杉奧萊實現銷售額4.60億元，同比增長15.40%。營業收入、運營凈收益同比分別增長 12.73%、12.03%，季末會員數量同比增長15.23%。

綜上，砂之船的雙REITs模式是進取型全球化路徑，核心是“內外雙循環”，追求融資成本最優、全球市場全覆蓋、資本運作多元化，適合具備海外資源、全國化布局能力的企業。

杉杉的雙REITs 組合是穩健型本土化路徑，核心是“境內深耕 + 區域對沖”，聚焦本土市場，依托區域壟斷打造穩定現金流，服務集團主業協同，適合深耕本土、追求經營穩健的企業。

砂之船與杉杉在 REITs 賽道的布局，是中國商業地產資本化轉型的縮影，二者路徑不同、邏輯迥異，卻都是基于自身稟賦的理性選擇。

未來，隨著REITs市場持續擴容、監管規則不斷完善，兩大模式將接受市場與時間的雙重檢驗。而 “搶攻REITs”的背后，是頭部奧萊企業在存量時代，對資本、資產、運營的重新平衡與布局，也將為中國商業地產的轉型發展提供寶貴的實踐經驗。

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