斑馬消費 沈庹

在全球自行車產業鏈分工中，天津富士達是一個極具代表性的樣本。

這家年產能近700萬輛、長期穩居國內行業前三的制造企業，以代工立身，為國際自行車品牌與國內共享平臺批量供貨，儼然“自行車界的富士康”。

依托全球化產能與規模化制造，富士達營收穩步站上50億元臺階，境外收入占比常年超七成，客戶高度集中。

但光鮮的規模背后，是代工模式難以突破的盈利天花板：自主品牌占比不足2%，共享單車業務毛利持續走低，綜合毛利率逐年下滑。

不久前，富士達更新招股書，繼續向上交所主板發起沖刺。公司擬募資7.73億元，投向仍以擴產與研發適配為主，并未跳出代工的基本邏輯。

在行業電動化轉型與貿易格局重構的雙重壓力下，富士達雖手握訂單與產能，卻始終被困在產業鏈中游。上市究竟是代工生意的資本化延續，還是真正實現模式升級，公司招股書已經給出了冷靜的答案。

全球自行車代工廠

富士達是全球自行車ODM/JDM/OEM制造商。業務覆蓋傳統自行車、電助力自行車（E-Bike）、共享單車及零部件，以代工為絕對主體。

公司在天津、常州、越南、柬埔寨布局生產基地，整車年產能約700萬輛，服務Specialized（閃電）、迪卡儂、Pon、松下等全球自行車品牌運營商，以及哈啰、青桔、美團等國內共享平臺。

在為國際品牌做代工的同時，富士達也推出了BATTLE、邦德?富士達等自主品牌開拓國內市場。只不過，公司OBM業務收入占比僅2%左右，尚未形成較大的品牌影響力。

富士達的客戶結構較為集中。2023-2025 年，前五大客戶的收入貢獻分別為43.83%、50.45%和44.91%，其中，Lectri、Specialized等單一客戶，常年對公司收入貢獻超過10%。

外銷為主的模式，決定了富士達的主要收入來自海外。報告期內，其境外收入占比分別為74.42%、69.26%和72.12%。在這種情況下，公司深度鏈接全球供應鏈，也同步承擔海外需求周期、貿易政策與匯率波動帶來的經營不確定性。

近些年，隨著共享單車在國內的大量投放，以及周期性的更新，給富士達帶來了批量訂單。2024年和2025年，哈啰均為富士達的前五大客戶，分別貢獻收入3.56億元和3.75億元，分別占比各期營收的7.39%和7.48%。

不過，共享單車板塊隨下游平臺訂單波動明顯，2023年-2025年，銷售金額分別為3.86億元、6.47億元和6.15億元；銷量分別為93.24萬輛、129.66萬輛和121.62萬輛。

隨著共享單車產品的升級，富士達的共享單車平均單價呈現上升趨勢，從2023年的414.18元/輛提升至2025年的506.01元/輛，但與常規產品相比，始終維持在較低價位水平。

這也導致了公司共享單車業務盈利水平極低。2023年-2025年，共享單車對整體營收的貢獻分別為10.75%、13.41%和12.27%，但毛利占比僅為5.09%、4.90%和2.78%，毛利率分別低至6.82%、5.26%和3.04%。

規模上行，利潤承壓

從招股書披露的數據來看，富士達近幾年的業績，整體呈現出上升趨勢，但期間波動較為明顯。

2022-2025年，公司營收分別為43.71億元、36.21億元、48.80億元和50.61億元；歸母凈利潤分別為3.48億元、2.85億元、4.08億元、3.82億元。

2023年營收與凈利潤同步下滑，主要受海外需求走弱、行業去庫存影響。2024年訂單回暖，營收與凈利潤顯著反彈。2025年營收增速放緩，凈利潤小幅回落，反映出代工業務對下游需求高度敏感，內生增長驅動力不足。

以代工為主的模式，決定了富士達的盈利水平不會太高，報告期內，受各種因素影響，整體毛利率呈現下降趨勢，從2023年的14.53%降至2025年的13.62%。

從招股書披露的數據來看，公司傳統自行車與E-Bike毛利率均低于國際品牌商水平，這是制造企業在產業鏈中的地位所決定的。因原材料成本占比超過80%，鋁、鋼材、電機等價格波動直接影響盈利，公司在產業鏈中議價能力有限，成本向下游傳導不暢。

作為代工企業，富士達對客戶均有不同的賬期，隨著規模的增長，公司應收賬款規模不斷擴大。2023年-2025年，應收賬款余額分別為6.22億元、8.86億元和9.07億元，分別占各期營收的17.17%、18.16%和17.91%。與此同時，公司存貨常年維持在9億-10億元規模。兩項資產占用大量營運資金，一定程度影響了資產周轉效率與現金流質量。

陷在代工宿命里

全球自行車行業向電動化、高端化遷移，E-Bike成為增長主線，富士達將其視為重要增長點。不過，核心的電機、電池、電控依賴外部供應，公司研發投入規模有限，研發費用率常年不足1%，遠低于行業平均水平，技術壁壘主要體現在工藝適配與系統集成，未掌握產業鏈頂端價值環節。

本次IPO公司擬募資7.73億元，投向三大方向：E-Bike與高端自行車智能制造、研發中心建設、品牌及營銷網絡建設。從投向可見，公司仍以擴大制造能力、提升研發適配水平為主，品牌投入占比不高，短期難以改變代工主導格局。

截至2025年，公司整體產能利用率為72.22%，其中，自行車產能利用率為77.17%、E-Bike產能利用率約89.80%，共享單車產能利用率僅為59.54%，現有產能未達飽和。新增產能落地后，能否有效消化、避免產能過剩，將直接影響后續盈利表現。

當前，國際貿易環境變化正持續擠壓代工廠空間，富士達雖已布局海外產能，但分散化布局推高管理成本，且東南亞本地制造能力提升，將進一步加劇同質化競爭，公司成本優勢面臨持續弱化壓力。

另外，讓投資者較為擔心的是，富士達的內部治理結構。上市前，創始人辛建生、趙麗琴夫婦直接及間接合計持股94.96%，表決權比例高達96.94%，處于絕對控股狀態。2023年和2024年，公司累計分紅1.85億元，絕大多數都進入到了實控人的腰包。

上市后，高度集權的治理與公眾公司規范運作、市場化決策或存在沖突，不利于長期品牌化與技術化轉型。