圖源：杭州開(kāi)元名都大酒店

闊別資本市場(chǎng)多年，開(kāi)元旅業(yè)很可能馬上就要重返資本市場(chǎng)了。

5月22日，上交所對(duì)中金開(kāi)元旅業(yè)封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金正式下發(fā)上市申請(qǐng)受理反饋意見(jiàn)。

十三年前打包6家酒店、近40億估值奔赴港股，十三年后打包3家酒店、18.04億估值叩門(mén)上交所。

從2013年港交所敲鐘的內(nèi)地首只酒店REITs，到2021年黯然退市，再到2026年重返資本市場(chǎng)，這條路開(kāi)元旅業(yè)走得異常曲折，卻也折射出中國(guó)酒店資產(chǎn)證券化的進(jìn)化軌跡。

港股夢(mèng)碎：初代酒店REITs的遺憾

在國(guó)內(nèi)酒店圈，陳妙林和他一手締造的開(kāi)元旅業(yè)，向來(lái)不缺故事。

十三年前的2013年，作為中國(guó)酒店業(yè)的老兵，他親手將開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托送上了港交所主板，這不僅是開(kāi)元旅業(yè)的第一次上市試水，更是全球首個(gè)中國(guó)酒店REITs，開(kāi)創(chuàng)了行業(yè)先河。

彼時(shí)的資產(chǎn)包堪稱豪華：杭州開(kāi)元名都大酒店、杭州千島湖開(kāi)元度假村、寧波開(kāi)元名都大酒店、長(zhǎng)春開(kāi)元名都大酒店、浙江開(kāi)元蕭山賓館、開(kāi)封開(kāi)元名都大酒店，合計(jì)6家酒店、2375間客房，資產(chǎn)估值高達(dá)39.97億元，年經(jīng)營(yíng)總收入達(dá)7.655億元。

上市初期，開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托收益表現(xiàn)亮眼，2014年對(duì)應(yīng)年化分派率一度沖到8.72%，在當(dāng)時(shí)的低息環(huán)境里相當(dāng)扎眼。

但好景不長(zhǎng)，宏觀環(huán)境與行業(yè)周期的雙重壓力開(kāi)始顯現(xiàn)。

2015年起，中國(guó)酒店業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，高端酒店市場(chǎng)飽和，供給處于過(guò)剩狀態(tài)，再加之“三公消費(fèi)”政策的影響，國(guó)內(nèi)高端酒店經(jīng)營(yíng)受到一定程度的影響，其酒店資產(chǎn)整體業(yè)績(jī)難擋下滑的態(tài)勢(shì)。

更致命的是，香港REITs市場(chǎng)對(duì)酒店資產(chǎn)的估值邏輯與內(nèi)地存在差異，投資者更看重穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，而開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托旗下酒店受地域分布與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。

開(kāi)元REITs旗下酒店資產(chǎn)在2019年資產(chǎn)價(jià)值整體下滑，在高端酒店市場(chǎng)趨冷的大背景下，4處酒店估值同比下跌，僅2處入住率較好的酒店資產(chǎn)價(jià)值同比無(wú)變化，REITs資產(chǎn)估值跌回2016年水平。

2019年，開(kāi)元REITs的分派收益率僅有4.4%，較上一年度下降2.3%。

眾所周知，香港投資者對(duì)酒店REITs的要求非常苛刻，不僅要看當(dāng)前的入住率和RevPAR，更要看未來(lái)5-10年的穩(wěn)定預(yù)期。

2020年疫情突襲，成為壓垮駱駝的最后一根稻草，開(kāi)元REITs的行情也在3月后一蹶不振，五一假期后雖略有反彈，但又迅速回到低位。

2021年1月，開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托發(fā)布公告，宣布將旗下6家酒店以19.2億港元出售給持有人浩豐國(guó)際，隨后啟動(dòng)退市程序。

從全球首個(gè)中國(guó)酒店REITs到黯然退市，不過(guò)短短八年。

這八年里，開(kāi)元旅業(yè)在資本市場(chǎng)嘗盡了冷暖，也看透了照搬歐美那一套R(shí)EITs玩法在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的水土不服。

蟄伏5年再戰(zhàn)REITs

五年磨一劍，就在今年4月，上交所正式受理了中金開(kāi)元旅業(yè)封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金的申報(bào)。

這意味著，在闊別公眾視野五年后，開(kāi)元旅業(yè)帶著全新的資產(chǎn)包，再次叩響了資本市場(chǎng)的大門(mén)。

這一次，開(kāi)元旅業(yè)學(xué)聰明了，挑了三個(gè)“開(kāi)元名都”作為底牌：杭州開(kāi)元名都、溫州開(kāi)元名都、嵊州開(kāi)元名都。整個(gè)資產(chǎn)包合計(jì)估值18.04億元，預(yù)計(jì)募集規(guī)模18.44億元。

圖源：嵊州開(kāi)元名都大酒店

這三家酒店，可以說(shuō)是開(kāi)元旅業(yè)精挑細(xì)選的“老、中、新”三件套。

首先是“老大哥”杭州開(kāi)元名都。

這是開(kāi)元起家的老牌五星級(jí)酒店，2005年就開(kāi)業(yè)了，建筑面積高達(dá)12.76萬(wàn)平方米。這次評(píng)估它一家就值9.57個(gè)億。不過(guò)，因?yàn)檫@家酒店年份有點(diǎn)老，剩下的土地使用權(quán)只有18年了，所以它在REITs里的角色更像是一個(gè)“壓艙石”，靠著品牌知名度和成熟的客群來(lái)穩(wěn)住基本盤(pán)。

接下來(lái)是“中生代”溫州開(kāi)元名都臻品之選酒店。這家2022年才開(kāi)業(yè)的酒店，建筑面積4.28萬(wàn)平方米，估值5.35億元。它的入住率和平均房?jī)r(jià)都很高（2025年平均房?jī)r(jià)558元），凈收益達(dá)到0.25億元，是這三家酒店里盈利效率最高的一家。

最后是“新秀”嵊州開(kāi)元名都。同樣也是2022年開(kāi)業(yè)的新酒店，建筑面積5.91萬(wàn)平方米，估值3.12億元。別看它體量不小，但由于還在培育期，目前的凈收益只有0.12億元。

把這三家看似不太搭調(diào)的酒店打包在一起，開(kāi)元旅業(yè)打得一手好算盤(pán)。

當(dāng)年港股開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托的死穴之一，就是資產(chǎn)分散、屬性不齊、運(yùn)營(yíng)異質(zhì)性太強(qiáng)，這次開(kāi)元旅業(yè)把包收窄到三家同系、同省、同客群邏輯的成熟商務(wù)酒店，反而可預(yù)測(cè)性大增。

這次全是在浙江，全是“開(kāi)元名都系”成熟門(mén)店，全在長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)腹地，沒(méi)有長(zhǎng)春，沒(méi)有開(kāi)封，沒(méi)有跨境資產(chǎn)（當(dāng)年開(kāi)元產(chǎn)業(yè)信托甚至持有過(guò)荷蘭開(kāi)元假日酒店，后來(lái)也賣(mài)了）。

對(duì)于投資者最關(guān)心的回報(bào)，招募說(shuō)明書(shū)給出的預(yù)測(cè)是：2026年分派率4.68%，2027年提升至5.10%。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這個(gè)收益率算得上頗具誠(chéng)意。

新的REITs離上市還差幾步？

雖然這次準(zhǔn)備充分，但開(kāi)元旅業(yè)的REITs之路并非一帆風(fēng)順。

5月22日，上交所針對(duì)“中金開(kāi)元旅業(yè)商業(yè)REITs”發(fā)了一份問(wèn)詢函，幾大問(wèn)題直指申報(bào)披露短板，問(wèn)得很細(xì)、很到位。

這不僅是對(duì)開(kāi)元旅業(yè)的考驗(yàn)，更是對(duì)整個(gè)酒店REITs行業(yè)的警示。

一上來(lái)就是主體資質(zhì)層面，監(jiān)管問(wèn)得非常犀利：

原始權(quán)益人報(bào)告期內(nèi)凈利潤(rùn)逐年下滑，截至2025年末的凈資產(chǎn)為負(fù)。

一個(gè)凈資產(chǎn)為負(fù)、凈利逐年下滑的公司，拿什么支撐未來(lái)的高額回報(bào)？

接下來(lái)，開(kāi)元旅業(yè)需要證明的是自己的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，并補(bǔ)充項(xiàng)目股權(quán)重組最新進(jìn)展。

同時(shí)，開(kāi)元旅業(yè)體系內(nèi)共有20家酒店、2家樂(lè)園酒店，監(jiān)管要求對(duì)比本次三處標(biāo)的在集團(tuán)內(nèi)部的營(yíng)收、規(guī)模、收益排名，詳細(xì)說(shuō)明遴選本次資產(chǎn)作為REIT底層項(xiàng)目的核心依據(jù)。

當(dāng)然，上交所還很關(guān)注經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)層面。

分成機(jī)制上，項(xiàng)目采用原始權(quán)益人子公司整租、收入分成的運(yùn)營(yíng)模式。

監(jiān)管反饋中，三家項(xiàng)目前10年收入分成比例的合理性、公允性被重點(diǎn)追問(wèn)，是否充分考慮成本占比變化；第11年調(diào)整的決策程序、調(diào)整原則被要求披露；資金路徑是否符合規(guī)定、收入真實(shí)性如何保障，都被納入審查范圍。

品牌運(yùn)營(yíng)上，杭州和嵊州項(xiàng)目的品牌管理方是德朧，溫州項(xiàng)目的管理方是德朧+萬(wàn)豪雙品牌。

對(duì)此，監(jiān)管要求補(bǔ)充歷史合作情況、協(xié)議期限、運(yùn)營(yíng)分工、計(jì)費(fèi)方式、業(yè)績(jī)考核等；針對(duì)雙品牌模式，還需披露人員聘任、責(zé)任分?jǐn)偂⑹找娣峙涞劝才牛f(shuō)明其合理性與必要性。

潛在意思大概是：各品牌方運(yùn)營(yíng)能力如何？萬(wàn)一品牌方不合作了，這三家酒店的入住率、房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)受影響？估值會(huì)不會(huì)打折扣？

估值測(cè)算上，監(jiān)管認(rèn)為其收入預(yù)測(cè)偏樂(lè)觀。

問(wèn)詢函指出，除2026年嵊州項(xiàng)目外，其余年度預(yù)估入住率均突破歷史峰值；杭州、嵊州客房單價(jià)歷史增速為負(fù)，卻預(yù)判未來(lái)穩(wěn)步上漲，市場(chǎng)支撐邏輯不足，需要逐項(xiàng)論證取值審慎性。

另外，三家項(xiàng)目2025年餐飲收入為階段低點(diǎn)，2026年預(yù)測(cè)大幅反彈，三地漲幅分別達(dá)29.73%、11.77%、6.50%，短期大幅修復(fù)的合理性存疑。尤其是嵊州酒店餐飲毛利率（2024年為3.12%，2025年為4.18%），在全服務(wù)酒店中明顯偏低。

這些都是需要開(kāi)元旅業(yè)接下來(lái)需要解釋的問(wèn)題。

其他用地瑕疵、權(quán)屬風(fēng)險(xiǎn)、整改進(jìn)度以及基金治理層面的正常問(wèn)詢，這里不再贅述。

事實(shí)上，開(kāi)元旅業(yè)當(dāng)下面臨的都是當(dāng)前酒店REITs的行業(yè)共性難題。

不同于寫(xiě)字樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等穩(wěn)定收租類物業(yè)，酒店資產(chǎn)屬于經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，高度依賴運(yùn)營(yíng)能力，受宏觀經(jīng)濟(jì)、客流變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)影響極大，現(xiàn)金流天然具備不穩(wěn)定性。

同時(shí)，持續(xù)的翻新改造、人工成本上漲、營(yíng)銷費(fèi)用投入，讓酒店的資本開(kāi)支和運(yùn)營(yíng)成本居高不下，估值和盈利預(yù)測(cè)的難度大幅提升。

政策放開(kāi)只是基礎(chǔ)，真正考驗(yàn)各個(gè)酒旅企業(yè)的是資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)能力、風(fēng)控體系的綜合實(shí)力。

對(duì)開(kāi)元旅業(yè)而言，回應(yīng)問(wèn)詢、補(bǔ)齊短板的過(guò)程，也是一次資產(chǎn)梳理與合規(guī)升級(jí)。

想要通關(guān)審核、成功上市，開(kāi)元旅業(yè)拿出精細(xì)化運(yùn)營(yíng)方案、明確資本開(kāi)支規(guī)劃、夯實(shí)盈利邏輯，用穩(wěn)定的現(xiàn)金流回應(yīng)市場(chǎng)質(zhì)疑。

站在行業(yè)視角來(lái)看，開(kāi)元旅業(yè)REITs的闖關(guān)之路，有著極強(qiáng)的樣本價(jià)值。

國(guó)內(nèi)海量存量高端酒店，大多面臨物業(yè)老化、盈利波動(dòng)、盤(pán)活困難的問(wèn)題，開(kāi)元旅業(yè)這次的成敗，將為同類存量酒店REITs化提供參考樣本。

畢竟，中國(guó)酒店業(yè)缺的不是故事，而是能跑通、能復(fù)制、能真金白銀分給投資人的投資路徑。