文 | 錦緞

5月28日港股盤后，小鵬集團(tuán)發(fā)布了2026年第一季度的財報，營業(yè)收入錄得130.3億元，同比下滑17.6%，與分析師預(yù)期基本一致，凈利潤錄得虧損17.8億元，凈利率為-13.7%，略低于分析師預(yù)期。圍繞著兩款新車型，小鵬提高了二季度銷量指引，受此影響，盤中股價一度最高上漲達(dá)到8%。（財報一圖流如下圖所示，單位：億元，來源：Choice金融客戶端及企業(yè)財報，下同）。

上周中，小鵬發(fā)布了2026年核心主打車型小鵬GX，作為G系列標(biāo)號外的全新產(chǎn)品線，相對平價的大尺寸旗艦SUV，賺足了市場的眼光。新車上市12小時大定接近2.5萬臺，股價三個交易日累計漲幅接近14%。 并且業(yè)績會中，明確表示小鵬GX就是前裝量產(chǎn)的 Robotaxi 車型。

疊加財報和GX上市的雙重影響，正好成為了我們觀察小鵬2026年價值變遷的最佳時間窗口。

縱觀財報后，我們的核心觀點是：

·一季度的基本面并不算好，營收下滑明顯，但也比較符合市場預(yù)期。利潤層面保持住了20%的基準(zhǔn)線，單車毛利也沒有明顯下滑，在低預(yù)期下成績不算差。

·二季度指引超預(yù)期，出海的目標(biāo)也大幅增長，成本投入沒有削減，在管理層眼里，認(rèn)定一季度的業(yè)績只是短期波動。

·從定價、宣傳、渠道改革帶來的財務(wù)變化來看，王鳳英是想復(fù)制哈弗H6的成功，到小鵬GX身上。

·GX的成功，將對新能源車供應(yīng)鏈、渠道網(wǎng)絡(luò)乃至競爭格局產(chǎn)生極其深刻的影響。

具體的財務(wù)分析如下。

01 受補貼影響疊加新車空窗期，營收一季度大幅下滑

2026年第一季度，小鵬錄得營業(yè)收入130.3億元，與分析師預(yù)期基本一致，同比下滑了17.6%，經(jīng)歷了2023年第三季度以來，首次單季度營收負(fù)增長。

市場對于小鵬一季度營收規(guī)模收縮，是早有預(yù)期的。主要的原因還是一季度交付規(guī)模的下滑，這不是小鵬一家的問題，受制于補貼退坡的影響，一季度全國新能源汽車的銷量整體下滑了3.7%。

當(dāng)然，橫向?qū)Ρ葋砜矗凇拔敌±砹恪彼募翌^部新勢力中，小鵬是唯一一個在一季度出現(xiàn)交付量下滑的車企。主要的原因還是一季度沒有推出改款新車，主打走量的產(chǎn)品Mona M03改款車型推出的時間點是4月初。

但從毛利層面來看，小鵬表現(xiàn)還算不錯，毛利率錄得20.6%，同比增長500bp，環(huán)比下滑70bp，維持在了20%以上。

何小鵬在4月2日接受采訪時明確表示：“做便宜的、低利潤的車沒有價值“，在本季度的業(yè)績會中，管理層再次提及小鵬在內(nèi)部有明確的商業(yè)化要求，也就是說現(xiàn)如今小鵬不會選擇保量放價的策略。

當(dāng)然，用規(guī)模換利潤空間一定是短期行為，財報中給出的二季度交付指引，還是給投資者吃了一顆定心丸。

02 單車?yán)麧櫬史€(wěn)定，二季度指引超預(yù)期

一季度小鵬共交付62682輛車，汽車收入合計110億元，測算單車收入17.5萬元，同比增長2.2萬元，環(huán)比增長1.1萬元，保持在了自Mona推出后的相對高位。

而得益于單車收入維持在相對高位，單車毛利層面也取得了不錯的表現(xiàn)，一季度小鵬單車毛利約為2.1萬元，環(huán)比四季度持平。單車毛利率達(dá)到了12.1%，同比增長了160bp，環(huán)比微降90bp。在行業(yè)淡季和原材料成本抬升的雙重擠壓下，價格體系沒有崩。

比單車UE表現(xiàn)更為優(yōu)異的是，小鵬二季度交付指引落在了10 萬-10.6 萬輛，環(huán)比增長59.5%至69.1%，收入指引196億至208億元，均高于市場預(yù)期。

指引超預(yù)期，也向市場表明4月改款的MONA M03和5月上市的GX，實際銷量都取得了不俗的成績，這也是為何在基本面表現(xiàn)不好的情況下，股價上漲的核心。

業(yè)績會中，管理層反復(fù)透露了出海的決心，計劃今年之內(nèi)出海銷量提升至9萬輛左右，同比翻倍。但一季度，小鵬出海銷量為1.16萬輛，同比增長52%，是要低于全年目標(biāo)增速的。

03 利潤轉(zhuǎn)正曇花一現(xiàn)，規(guī)模收縮不影響小鵬花錢

2025年第四季度，小鵬實現(xiàn)凈利潤3.8億元，是成立11年以來首次季度盈利。很多人以為盈利的拐點終于到了。一個季度后，這個判斷就被推翻了。一季度凈虧損17.8億元，同比環(huán)比虧損均明顯增長。

這其中最主要的原因是，小鵬并沒有因為營收規(guī)模的下滑，縮減成本端的開支。一季度小鵬銷售、管理費用錄得18.8億元，與去年同期基本持平，但費率大幅增長至14.5%，同比提升了220bp，環(huán)比提升了200bp。

研發(fā)費用的增長就更明顯了，一季度研發(fā)費用錄得29.1億元，同比增長了47%，研發(fā)費率達(dá)到了22.3%，接近科技企業(yè)的研發(fā)投入水平，2026年初小鵬汽車正式更名為小鵬集團(tuán)，彰顯了成為科技公司的決心。從研發(fā)支出的絕對值和占比來看，科技公司的故事至少講到了真金白銀上。

費率的增長也能從側(cè)面看出，管理層對于一季度營收規(guī)模收縮的情況并不擔(dān)憂。銷量恢復(fù)后，規(guī)模效應(yīng)會重新攤薄費用率，盈利有可能重新出現(xiàn)。

因為從戰(zhàn)略動作來看，圍繞GX這款新車，小鵬做足了功課。

04 王鳳英想要用打造哈弗H6的思路打造小鵬GX

2012年，王鳳英帶領(lǐng)打造哈弗H6時，在定價、宣傳和渠道三個方面，也進(jìn)行了強改革。

先說定價，2011年，國內(nèi)SUV市場兩極分化嚴(yán)重：一邊是本田CR-V、大眾途觀等20萬以上的合資車型；另一邊是10萬元以下的國產(chǎn)SUV，設(shè)計和品質(zhì)都差強人意。

而哈弗H6以9-13萬元上市，精準(zhǔn)地落在了這個巨大的市場空白“甜點區(qū)”。 面對同價位的奇瑞瑞虎，H6的車身尺寸明顯更大，與更高一級的本田CR-V相當(dāng)。

在外觀層面借鑒了最直接的競品CRV，而定價只有CRV一半左右。H6推出時最核心的定價戰(zhàn)略，其實就是“量大管飽”。

此次小鵬GX，也是相同的路徑。沒有過多的所謂“巧思”，直接借鑒SUV領(lǐng)域最成功的車型——路虎攬勝，定價砍到了30萬以內(nèi)，標(biāo)配車型涵蓋目前市面上絕大多數(shù)流行功能，主打一個“量大管飽”。

再看宣傳口徑，GX在小鵬的定位中，不僅僅是主打旗艦車型，還是小鵬Robotaxi的原型車，要知道小鵬AI具身智能的估值核心，其實就是自動駕駛。當(dāng)年H6上市之前，就打著首個獨立的中國SUV品牌的旗號，與GX有異曲同工之妙。

最后也是最關(guān)鍵的渠道，除了維護(hù)銷量基線的子產(chǎn)品Mona外，GX其實是主品牌在王鳳英接手后，推出的第一個主流價格帶旗艦產(chǎn)品，為此小鵬做了不少渠道側(cè)的動作，也都能看到當(dāng)年王鳳英打造H6的影子：

第一步，先降低渠道存貨，2009年長城中報期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為43天，到2011年三季度，準(zhǔn)備推出H6時，整體的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降到37天左右，到了2013年上市后，進(jìn)一步下降到26天，渠道存貨經(jīng)歷了一波明顯的出清。

核心原因是將傳統(tǒng)的代銷制改為經(jīng)銷制，也就是 “先款后貨，買斷包銷”，在當(dāng)時看來非常強勢的政策，直接將庫存風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了經(jīng)銷商，但同時也篩選出了一批有實力的合作伙伴。

與之類似的是，小鵬雖然受一季度營收規(guī)?？焖傧禄?，出現(xiàn)了存貨周轉(zhuǎn)大幅增長的情況，但其實過去一年間，小鵬也在致力于快速調(diào)節(jié)渠道庫存，平均周轉(zhuǎn)天數(shù)會落在45天左右，為新車上市提供更多的展示空間，讓經(jīng)銷商有更多地精力放在GX這款車上。

第二步，是降低渠道商的賬期，進(jìn)一步篩選有實力的渠道商，去保證哈弗H6的經(jīng)銷商有充足的資本實力，來維護(hù)服務(wù)質(zhì)量，長城汽車從2011年三季度到2013年底，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降了26%左右。

而過去一年間，小鵬在經(jīng)歷了王鳳英接手后的渠道改革后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)直線下滑，從30天以上，下滑至10天左右。即便在第一季度銷售規(guī)?？s水的情況下，依然維持在了10.6天的相對低位，可以看出現(xiàn)階段一方面直營比例在提高，而留存下來的經(jīng)銷商，壓款的情況也極大地改善，資本實力較弱的渠道商已經(jīng)被清退。

第三步，主動調(diào)節(jié)渠道門店的數(shù)量，并實施分網(wǎng)計劃，獨立哈弗的銷售渠道，來保證哈弗經(jīng)銷商的利益，從而穩(wěn)定服務(wù)質(zhì)量。

圖：2012年H6上市時長城渠道分網(wǎng)改革報道，來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞

當(dāng)然，新能源的銷售體系已經(jīng)不再過度依賴傳統(tǒng)渠道商，并且車型相對固定，不存在當(dāng)年長城皮卡和SUV混淆拉低品牌屬性的問題。不過我們依然能看見，小鵬的渠道網(wǎng)點增速在明顯放緩，2025年一度出現(xiàn)了環(huán)比負(fù)增長，清退了不少門店，之后的增速也處在低位，王鳳英在延循著打造H6渠道思路，通過精簡渠道網(wǎng)絡(luò)，來保證新車型服務(wù)體驗。

王鳳英把當(dāng)年哈弗H6的配方搬到了新能源時代，定價卡位市場空白，宣傳錨定技術(shù)標(biāo)簽，渠道做減法而非加法。

這套打法在燃油車時代驗證過，但在智能電動汽車的牌桌上能否復(fù)現(xiàn)，取決于兩個變量。一是GX上市后的交付爬坡速度能否匹配大定熱度，二是渠道精簡后能否支撐起爆款車型的服務(wù)密度。

現(xiàn)階段來看，結(jié)果還是不錯的，GX上市12小時大定2.5萬臺，Ultra旗艦版占比超八成，二季度的指引也隨之上調(diào)。如果跑通，GX或許就是王鳳英小鵬時代新的“典范之作“。

05 小鵬GX賣的越好，“寧王”心里越慌

在我們看來，GX的價值可能不限于小鵬一家公司，其成敗對整條產(chǎn)業(yè)鏈同樣有深遠(yuǎn)影響。

其一是供應(yīng)鏈影響， 我們統(tǒng)計了近一年間，銷量達(dá)到3萬輛以上規(guī)模，售價在25萬以上所有車型的電池供應(yīng)方案（混裝各計一次），在純電的17款車型中，全部采用了寧德的方案，僅極氪 7X、樂道、理想部分車型采用了混裝方案。

而在增程的10款車型中，也全部采用寧德方案（北汽越野BJ40和理想有混裝），可以說25萬以上的新能源車，沒有任何一個車型敢拋棄寧德時代。

而小鵬GX打響了電池供應(yīng)鏈變革的第一槍，GX增程版和純電版全系搭載中創(chuàng)新航的電池，這也是為何GX能打出極致性價比的核心。這當(dāng)然也是王鳳英供應(yīng)鏈策略的集中體現(xiàn)——通過與二線電池廠深度綁定，壓低BOM成本。

如果GX在市場端跑通，這將是中創(chuàng)新航首次在大尺寸SUV品類上實現(xiàn)對寧德時代的實質(zhì)性替代。那是否意味著二線電池廠商有機會從寧德時代的鐵幕下撕開一道口子？

其二是渠道影響，GX還承擔(dān)著另一個實驗性任務(wù)，驗證王鳳英這套渠道打法在新能源時代到底能不能跑通。根據(jù)蓋世汽車的報道，2025年，中國新能源車市的“直營神話”正在集體破滅。行業(yè)銷售利潤率跌至4.4%，直營店單店年運營成本高達(dá)400至500萬元，而經(jīng)銷渠道成本僅為3%至5%。

如果GX跑通了，也就意味著小鵬的“木星計劃”成為了新階段新能源車渠道改革的典范，經(jīng)銷商模式可能成為中國新能源品牌在規(guī)?；A段的通用解法。

當(dāng)然，對于小鵬而言，GX也有獨特的意義，GX可能成為小鵬產(chǎn)品線從擴(kuò)張走向收縮的轉(zhuǎn)折點。如果王鳳英為小鵬成功打造“哈弗H6”——一個能吃掉市場最大份額的超級爆款，小鵬就可以不靠多款車型拼湊總量。

保留Mona M03守住15萬以下入門市場，保留P7i維持轎車產(chǎn)品線，保留GX作為主力走量車型。車型數(shù)量精簡后，研發(fā)費用可以更集中地投入到GX的迭代和機器智能的開發(fā)；生產(chǎn)端可以共享更多零部件，提升產(chǎn)線利用率；渠道端可以用更少的展車覆蓋更高的單店銷量。

而彼時，小鵬的利潤結(jié)構(gòu)和估值邏輯將迎來一次系統(tǒng)性的重估。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。