2026年5月28日，小鵬集團發布2026年第一季度財報。交付量同比下降33.3%，凈虧損17.8億元，營收環比下滑41.4%。就單季財務數據而言，這并非一份亮眼的成績單。

然而細讀這份財報，卻呈現出一種張力：銷量收縮、虧損擴大，但毛利率逆勢改善至20.6%，研發投入同比激增46.8%創下歷史新高。這一張力，或許正在提示市場：以汽車企業的傳統估值框架審視小鵬，所得出的結論正在失去參照意義。

事實上，在一季度財報發布前，GX上市后花旗、高盛已相繼發布買入研報，港股目標價分別為100港元和85港元。值得關注的是，花旗在估值模型中采用分部加總法，在汽車業務之外單獨給予機器人業務8倍2026年預期市銷率，與A股機器人概念標的三花、恒立的平均估值水平相當。機構的重新定價，已在財報發布前展開。

從整車銷售到技術授權：收入結構的結構性遷移

理解這份財報，需要從一個容易被忽視的數據入手。

一季度，小鵬服務及其他收入20.3億元，同比增長41.2%，毛利率達66.5%。這部分收入的核心來源，是向大眾汽車提供的技術研發服務授權。2024年起，小鵬與大眾簽訂并持續深化電子電氣架構技術戰略合作，雙方聯合開發的電子電氣架構將在大眾集團實現跨平臺、跨動力能源的規模化應用，覆蓋純電、燃油及插電混動車型平臺。

這筆收入的戰略意義，遠超數字本身。整車銷售的收入天花板，由自身銷量決定；技術授權的收入天花板，由合作方的車型規模決定。當高毛利的經常性技術服務收入開始規模化增長，企業的收入結構便發生了本質變化，這正是科技平臺公司區別于傳統制造企業的核心特征。

從財務數據來看，這一轉變已有跡可循。整體毛利率20.6%，同比提升5個百分點；汽車毛利率12.1%，同比提升1.6個百分點。在交付量同比下降33.3%的情況下，盈利質量逆勢改善。規模收縮，質量提升，是主動管理經營節奏的結果，而非被動承壓。銷售及管理費用18.8億元，同比下降3.2%，環比下降32.5%；在手現金420.9億元，財務結構保持穩健。

物理AI多線落地：機構為何開始分拆估值

高盛將Robotaxi、人形機器人等非汽車業務列為中長期核心增長驅動；花旗則在估值模型中更進一步，采用分部加總法單獨給予機器人業務8倍2026年預期市銷率，與A股機器人概念標的三花、恒立的平均估值水平相當。兩家頂級機構的判斷共同揭示了同一底層邏輯：小鵬不再只是一家汽車公司，而是一家在多條物理AI賽道同步布局的科技集團。

智能駕駛方面，第二代VLA于2026年3月開始推送，推送首月輔助駕駛里程占比突破50%，高階智駕正從“可選配置”轉變為用戶購車的核心決策因素。第二代VLA無規則代碼、不依賴高精地圖，泛化能力強，可快速部署至海外市場，技術壁壘具備全球可復制性。三季度將推送新版本，進一步提高模型能力上限。

Robotaxi方面，5月18日，國內首款整車廠全棧自研L4級Robotaxi在廣州量產下線，基于GX車型打造，搭載4顆自研圖靈AI芯片，本地有效算力達3000TOPS，系統響應延遲低于80毫秒，不依賴高精地圖，具備跨城市泛化能力。配備全冗余的Robotaxi車隊已在廣州開展公開道路L4測試，目標三季度啟動載客示范運營。GX所搭載的L4全冗余硬件與VLA模型與車型解耦，可下放至任意車型，包括MONA系列——這意味著Robotaxi技術可在整個產品矩陣中規模化復用，形成硬件銷售與Robotaxi運營收入并行的商業模式。何小鵬表示，未來將打造多方共贏的Robotaxi生態，與運營合作伙伴共同創造和分享商業價值。

人形機器人方面，IRON量產版軟硬件研發進展順利，計劃三季度正式亮相，目標年底實現量產，明年起面向商業客戶交付。廣州天河量產基地已于今年2月動工，占地約11萬平方米。何小鵬表示：“機器人一旦量產，數據飛輪驅動的技術迭代速度和規模增長將超過同期新能源汽車。從明年起，人形機器人硬件收入和AI模型收入將成為集團收入和毛利增長的重要驅動力。”

三條業務線共享同一套技術底座——第二代VLA物理世界基座大模型。技術的跨業務復用，使得小鵬在多條物理AI賽道上的擴張，并非分散投入，而是以同一套底座撬動多條獨立的商業模式。這正是機構開始對非汽車業務單獨估值的現實依據。

全球化：收入天花板的第二條打開路徑

如果說技術授權是打開收入天花板的第一條路徑，那么全球化則是第二條。

截至一季度末，小鵬已進入全球超60個國家和地區，海外銷售網點393家，落地印尼、奧地利、馬來西亞三大本地化生產基地，慕尼黑研發中心持續擴張。4月，海外月銷量首次突破6000臺，P7+啟動海外交付；二季度起國際業務收入貢獻預計超20%，目標四季度海外月銷持續過萬，全年海外銷量翻倍增長。

從GX開始，此后所有新車型均按全球化標準研發，海內外上市時差大幅縮短。第二代VLA的技術架構天然支持全球化部署，智駕優勢可不受地域限制地復制至海外市場，Robotaxi的海外商業化路徑也隨之打開。技術授權與全球化，共同構成小鵬突破整車銷售收入天花板的兩條路徑。

長期布局的價值，正在集中兌現

過去十余年，小鵬持續圍繞AI汽車、飛行汽車與機器人進行前瞻投入，并逐步建立起覆蓋AI芯片、大模型、操作系統與智能硬件的全棧自研物理AI體系，每一項技術投入都體現了長期的戰略定力。

這一長期布局的價值，正在集中兌現：GX上市12小時大定近2.5萬臺，35萬以上Ultra旗艦版占比超八成，驗證了品牌向上的市場認可；大眾合作持續貢獻高毛利技術服務收入，技術授權商業模式持續得到驗證；Robotaxi量產下線，機器人年底量產在即，物理AI多條業務線同步進入兌現階段。

何小鵬在業績會上表示：“智能電動車業務將持續貢獻可觀的盈利和強勁的現金流，支撐面向物理AI的研發投入。物理AI應用在未來10年是全球性的戰略機會，公司將堅定加大下注。”

當Robotaxi的平臺運營收入、人形機器人的硬件與AI模型收入、跨品牌技術授權收入相繼進入規模化兌現階段，小鵬集團的收入結構與估值框架，或將面臨一次系統性的重新定義。