北京
一季度美國直接貸款市場的數(shù)據(jù)送到眼前時，許多人的第一反應是私募股權（PE）正在被放貸機構拋棄。PE支持的借款人只占到直接貸款交易數(shù)量的57.9%，不到六成；回想疫情后那段并購狂潮，這個比例還穩(wěn)穩(wěn)站在八成以上。表面看，一個圍繞保薦融資搭建起來的市場，居然把保薦方晾在一邊，扭頭去擁抱創(chuàng)始人和管理層自有企業(yè)了。但這個劇本，其實只讀到開頭就下錯了結論。
PGIM私人信貸團隊的董事總經(jīng)理迪安娜·卡爾-科萊塔（Dianna Carr-Coletta）幾句話就把這種誤解戳破：“眼下這六成份額，不是因為非保薦交易有多活躍，而是保薦交易實在太不活躍了。”這句話直接點出了份額縮水的真正推手，不是貸方移情別戀，而是交易供給端的引擎在持續(xù)減速。而藏在細節(jié)里的一串數(shù)字，把這種“錯覺式失寵”拆解得更加徹底。
一、交易數(shù)量在降，交易金額卻在漲，大額項目在硬撐門面
直觀的數(shù)據(jù)最誠實。一季度美國直接貸款市場共完成209筆交易，相比去年同期的226筆少了17筆，但交易總量估算從582億美元跳升到735億美元。PE支持的杠桿收購（LBO）融資筆數(shù)也從63筆降到53筆，可對應的融資額反倒從174億美元攀升到233億美元。這就勾勒出一個清晰畫面：貸款機構并沒有關上對保薦方的大門，而是單筆規(guī)模在做大，少數(shù)幾筆大額放款就撐起了總量，折射出的正是并購機器本身的零部件磨損——交易數(shù)量跟不上，但存量里的頭部項目還能調動資金。
二、LBO融資占比從六成跌到四成，引擎動力跌至2023年以來最弱
如果把鏡頭拉長到全年維度，PitchBook LCD的《2026年美國信貸市場展望》更直接：2025年，美國直接貸款中僅44%的資金被用于杠桿收購，而2021年這個比例是61%。今年一季度的放款節(jié)奏又進一步滑落，LBO融資速度已經(jīng)降到2023年三季度以來的最低水平。即便如此，再融資、股息資本重組和附加收購這些不依賴全新并購交易的融資活動仍然在撐住場子，私人信貸的資本并沒有閑置，只是目的地變了。
三、PE手上的“陳年資產”越積越多，持有超七年比例逼近金融危機時期
那么，為什么本該循環(huán)出新的LBO管線會變得如此干涸？問題全出在退出端。許多收購基金手里還壓著大量上了年紀的資產，退出通道不暢，給投資者分配回報的節(jié)奏遲遲快不起來。根據(jù)PitchBook最新一期《量化展望》報告，美國PE持有超過七年的被投公司比例，已經(jīng)攀升到接近全球金融危機時的水準。這種沉重庫存直接拖累了新LBO的形成，而新LBO恰恰是過去多年直接貸款管道里最穩(wěn)定的一股水源。
四、數(shù)據(jù)里埋著的真正轉折點：市場份額下降不等于被拋棄
撥開份額的迷霧，一季度PE支持企業(yè)拿到的直接貸款是121筆，而全市場記錄在案的209筆交易中，非保薦部分并沒有出現(xiàn)爆炸式增長。卡爾-科萊塔所說的“保薦交易不夠活躍”才是主導變量。換句話說，貸款方對PE的信用偏好并沒有發(fā)生根本性動搖，真正變化的是PE自身創(chuàng)造交易的能力。在利率重新定價、估值分歧難消的背景下，私募股權發(fā)起新收購的能量明顯減弱，這才是那份57.9%數(shù)字背后最冰冷的事實。
所以，下次再看到PE在直接貸款市場“失寵”的標題時，不妨調轉一下望遠鏡的方向。不是資金嫌棄了它，而是它自己暫時踩不動油門。而一旦積壓資產的退出重新通暢，那些厲兵秣馬的干火藥再次被點燃，今天這個反常低的占比，很可能反過來成為下一次供給集中反彈的前夜。
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