港股承接國際資金與高虧損容忍度，A股對接國內算力、數據、應用生態及政策紅利，“A+H”布局將強化技術研發與商業化落地能力，為長期競爭建立資本根基

文｜《財經》研究員 譚海燕 鄒露

編輯｜劉以秦

中國證監會網站顯示，5月29日，MiniMax與中信證券簽署輔導協議，啟動A股上市輔導，上市主體為境外注冊的MiniMax Group Inc.。

MiniMax于今年1月在港交所上市。截至目前，MiniMax股價較165港元的發行價上漲超400%。在A股排隊通道中，與MiniMax并稱為“國產大模型雙雄”的智譜科技已經先行一步。智譜于今年2月，聘請國泰海通、中金公司為其在上海證券交易所科創板上市的輔導機構。智譜也比MiniMax早一日在港交所掛牌上市。

若此次順利上市A股，兩家大模型公司都將完成“A+H”雙平臺布局。

中國商業經濟學會副會長宋向清向《財經》表示，“國產大模型雙雄”同步推進“A+H”上市，是中國大模型行業資本化的標志性事件，不僅體現出頭部企業對資本與產業資源的雙重渴望，更反映了國內AI（人工智能）硬科技資產回歸本土定價的長期趨勢。

截至5月29日收盤，智譜市值超過7000億港元，MiniMax市值則超過2600億港元。在行業看來，兩家公司在二級市場的表現，很大程度上得益于美股科技公司的持續上漲。

從業績來看，兩家公司尚未實現整體凈利潤扭虧，今年7月將迎來港股鎖定期解禁，大量低成本、已獲高回報的基石解禁，流通盤擴大，股價或將受影響。

收入翻倍漲，仍未盈利

MiniMax成立于2021年12月，創始人閆俊杰曾擔任商湯科技副總裁、研究院副院長和智慧城市事業群CTO（首席技術官）。

成立四年多，MiniMax登陸港交所，成為全球范圍內AI公司上市速度最快的案例之一。在港股上市首日，MiniMax股價翻倍，隨后迎來接連上漲。上市之前，MiniMax共完成七輪融資，累計融資金額超15億美元，股東包括阿里巴巴、騰訊、紅杉中國、高瓴等機構。

今年3月，MiniMax發布了上市后首份全年業績公告。財報顯示，MIniMax總收入同比增長158.9% 至7900萬美元，其中超過70%來自國際市場。毛利潤同比增長437.2%，達到2010萬美元。毛利率為25.4%，比2024年同期提高了13.2個百分點。

5月28日，MiniMax聯合創始人贠燁祎在接受媒體采訪中披露了最新業務數據——截至目前，該公司服務的全球企業和開發者客戶數已超百萬，較半年前增長5倍；全球用戶規模約3億。過去兩個月，MiniMax年化經常性收入（ARR）實現超過100%的增長。

雖然收入增長、全球用戶規模不斷擴大，2025年MiniMax經調整后的凈虧損為2.509億美元，與2024年幾乎持平，收入高速擴張尚未有效轉化為利潤改善。毛利率雖從2024年的12.2%提升至2025年的25.4%，但AI模型訓練與推理成本仍然高企，MiniMax仍處于收入擴張快于盈利修復的早期商業化階段。

今年以來，MiniMax接連推出M2.5、Music 2.6、M2.7等多款模型，并開源了M2.5與M2.7 兩款模型，近日還官宣了即將發布MiniMax-M3。

財報顯示，智譜在2025年全年實現總收入7.24億元，同比增長131.9%，其核心的MaaS平臺（模型即服務）ARR（年度經常性收入）約17億元，在12個月內提升60倍。

智譜虧損也進一步擴大，全年凈虧損47.18億元，同比擴大59.5%；經調整凈虧損31.82億元，同比擴大29.1%。

宋向清分析，大模型算力、研發投入巨大，持續燒錢，A股能提供更穩定、低成本的長期融資，且有利于國資與產業資本對接，這或許是MiniMax布局“A+H”平臺的考慮之一。

星河證券有限公司投資總監趙紅梅進一步解釋，由于此前MiniMax已在港股市場已吸引了不少國際長線資本和海外對沖基金，提供了全球對標估值錨點。再登陸A股，可以對接本土公募基金、保險資金和地方國資等，獲得長期低成本資本支持。同時，兩地上市有助于企業抵御風險和拓寬再融資渠道。

大模型股仍是稀缺標的

智譜成立于2019年，于2025年4月向中國證監會北京證監局提交上市輔導備案，是中國大模型領域第一家啟動上市輔導流程的創業公司。

5月22日，恒生指數公司發布季檢結果，MiniMax和智譜均被納入恒生科技指數，本次指數調整將于6月8日起生效，反映出了資本市場的分類認可。

港股上市以來，智譜和MiniMax估值一路上升。5月29日，智譜早盤一度上漲23%至每股1993港元，創歷史新高，總市值一度突破8810億港元，超過小米、京東等公司。不過，智譜最終收于1595港元，單日振幅高達30.47%。

截至5月29日收盤，智譜估值超7000億港元，MiniMax估值超2600億港元。趙紅梅分析，智譜2025年營收7.24億元，從市銷率看近1000倍；按Price/ARR（市值/年度經常性收入）計算，也超過300倍。其上市后持續上漲的市場邏輯主要是“極度稀缺”——智譜是港股里面唯一能與OpenAI和Anthorpic對標的“國產大模型”標的。如果將智譜對標估值近萬億美元的Anthropic，則仍有資本想象空間。

另外，智譜僅發行約1.5%股份，流通盤較小。隨后，其被納入恒生科技指數，也帶來被動資金流入。在海外投資者眼中，中國大模型公司能以極具競爭力的低成本，提供性能不俗的Token（詞元）服務。

不過，目前中國大模型公司與國際頂尖水平仍有差距。在宋向清看來，智譜與MiniMax同步推進“A+H”上市，港股承接國際資金與高虧損容忍度，A股對接國內算力、數據、應用生態及政策紅利，同時改善治理、提升品牌公信力。盡管大模型公司短期仍處高投入、未盈利階段，“A+H”布局將強化技術研發與商業化落地能力，為長期競爭建立資本根基。

趙紅梅表示，如果智譜和MiniMax順利登陸A股，中長期大概率可以拉高行業估值天花板。她預計，明年市場會從憧憬和講故事轉為講業績，如果公司商業化無法超預期兌現，股價將會回歸理性。