《港灣商業觀察》張然淇

在西餐廳、精品超市、五星級酒店等高端消費場景中，被譽為“黑黃金”的魚子醬，是奢華與頂級食材的代名詞。而杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（以下簡稱，鱘龍科技）正是一家專注于鱘魚養殖與魚子醬生產的全球龍頭企業。

鱘龍科技此前四次IPO接連遇阻，2026年4月，招股書失效后，公司于同年5月更新招股書，轉戰港股再度開啟資本市場之路，聯席保薦人為中信證券（香港）、中信建投（國際）。

雖然在招股書中公司宣稱已對歷史關聯交易、生物資產估值、財務合規等遺留問題全面整改，但業務結構單一、海外收入依賴度高、生物資產體量龐大且估值波動劇烈等核心隱患仍未徹底消解，其第五次IPO能否順利闖關，仍充滿不確定性。

1

收入結構單一，高度依賴海外市場

招股書及天眼查顯示，鱘龍科技成立于2003年，總部位于浙江杭州。依托千島湖、衢州等核心養殖基地，構建了鱘魚育種、規?；B殖、魚子醬加工、全球銷售及品牌運營的完整產業鏈。

根據灼識咨詢數據，全球魚子醬行業前五企業的銷量市占約57.7%。自2015年起，鱘龍科技魚子醬銷量連續11年全球第一，2025年全球市場份額達36.1%，是全球第二大企業的4倍以上。

不過，亮眼的行業地位背后，產品結構過于單一的隱患也備受外界關注。2023年至2025年（以下簡稱，報告期內）公司魚子醬產品收入分別為5.23億元、6.14億元和6.98億元，分別占公司總收入的90.6%、91.8%和90.8%，收入高度依賴魚子醬單品。其余收入來自鱘魚制品、活鱘魚銷售等其他業務，貢獻微薄。

從魚子醬結構細分來看，俄羅斯鱘魚子醬和雜交鱘魚子醬為核心收入來源。報告期內，公司俄羅斯鱘魚子醬分別實現收入2.73億元、3.39億元和4.13億元，分別占公司總收入的47.2%、50.6%和53.7%；雜交鱘魚子醬分別實現收入1.60億元、1.92億元和2.18億元，分別占總收入的27.7%、28.7%和28.4%。

得益于魚子醬市場穩步擴張，公司在報告期內分別實現收入5.77億元、6.69億元和7.69億元；公司凈利潤分別為2.73億元、3.24億元和3.65億元，凈利率分別為47.3%、48.4%、47.5%。

值得注意的是，公司市場重心高度集中于海外，且收入占比持續走高。報告期內，公司海外銷售收入分別為4.43億元、5.36億元和6.44億元，分別占總營收比例的76.7%、80.1%和83.8%。同期國內銷售收入分別為1.35億元、1.33億元和1.25億元，分別占總營收比例的23.3%、19.9%和16.2%。

“從產品端來看，公司魚子醬收入占比超過90%，作為高端奢侈品，需求與市場周期也是強相關的。在消費疲軟的時期，業績容易受到強烈波動，同時也缺乏多元業務對沖風險。

從市場端而言，海外收入占比超過80%，深度暴露于貿易壁壘、地緣政治、匯率波動等多重風險。同時，代工模式也決定了終端議價權不足，國內市場拓展不足的話，一旦海外受阻，就很難形成有效的緩沖。所以從長期發展空間來看也會受限，這意味著企業的抗風險能力相對脆弱。所以從整體來看，行業的特點已經決定了它存在很多弊端。

但是，從另一個角度來看，這種弊端同時又是一個門檻，是一個可抵御競爭對手的門檻。所以從某種意義上講，如何去化解這種弊端，同時抬高它的門檻，對于企業來說，不失為一種優勢或條件，關鍵要看企業怎么去布局?！卑阶稍僀EO兼首席分析師張毅對《港灣商業觀察》表示。

2

生物資產減值風險，應付款持續增加

報告期內，公司的生物資產規模持續攀升，賬面價值分別為13.89億元、15.54億元和17.49億元，對應鱘魚生物量分別為11502.6噸、12460.7噸和14326.9噸。

2024年7月，公司受洪災及臺風相關的極端降雨及鴨綠江流域上游泄洪影響，盡管公司已采取預防措施，但仍有約2000只鱘魚損失，約占當時公司鱘魚總存量的0.18%。

雖然手握規模龐大的鱘魚生物資產，但受鱘魚7至15年超長養殖周期影響，鱘龍科技的毛利表現呈現劇烈波動的特征。

報告期內，公司未計生物資產公允價值調整的毛利分別為4.05億元、4.44億元及5.21億元，毛利率分別為70.1%、66.3%及67.7%。但在扣除生物資產公允價值變動影響后，公司盈利水平大幅回落，報告期內毛利率僅為1.3%、-2.9%和1.1%，2024年更是陷入毛損狀態，盈利穩定性較差。

公司在招股書里披露，公司生物資產以公允價值減去銷售成本模式進行后續計量。由于不同品種鱘魚不存在活躍交易市場，也無法獲取可觀察的市場價格及利率參數，生物資產公允價值歸屬于第三層級計量，采用包含重大不可觀察輸入值的貼現現金流法評估，價值變動計入綜合收益表，并單列生物資產公允價值變動項目核算。

張毅指出，鱘魚的超長養殖周期對于公司資金占用時間極長，現金流回籠緩慢，養殖全周期需要持續在飼料、人工、養殖設施等方面投入。長期沉淀的營運資金會導致財務杠桿與融資壓力顯著提升。在戰略上，產能調整嚴重滯后于市場變化的話，也難以靈活應對價格的波動。同時，生物資產規模龐大，也容易受到自然災害、疫情以及其他方面不可控因素的影響。

此外，公允價值的波動，也會直接沖擊利潤資產的真實性，審計難度也成為資本市場所憂慮的核心問題。

除生物資產帶來的盈利波動風險外，報告期內鱘龍科技的存貨、應付款項規模也在同步走高。

報告期內，公司存貨分別為5080萬元、4390萬元和5890萬元，存貨周轉天數分別為32.3天、25.1天和24.7天，存貨周轉天數逐年減少，整體較為穩定。

與此同時，公司貿易應收款項分別為4900萬元、5740萬元和3390萬元，貿易應收款項周轉天數分別為26.7天、29天和21.7天。

此外，報告期各期末，鱘龍科技貿易應付款項及應付票據分別為8950萬元、1.08億元和1.33億元。

償債能力來看，報告期各期末，公司資產負債比率分別為26%、22%和31%；流動比率分別為6.3、7.5和5.7，速動比率分別為6.1、7.4和5.6。

現金流及資金儲備方面，報告期各期末，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為2.60億元、2.53億元和2.70億元；現金及現金等價物分別為2.08億元、3.04億元和7.84億元，賬面現金較為寬裕。

3

大額分紅后擬募資補流，15年艱難上市路

此次IPO，鱘龍科技計劃將募投資金用于產能擴張與技術升級、品牌渠道建設、研發及數字化投入、行業戰略并購，以及補充流動資金五大方向。

看似布局完善的募投計劃，背后卻存在明顯的邏輯疑點。公司賬面現金流充裕，并不存在明顯資金缺口，且報告期內大手筆進行利潤分配，累計宣派股息高達2.17億元。分年度來看，其中2023年宣派8160.00萬元，2024年宣派0元，2025年宣派1.35億元。一邊大額向股東派發紅利，一邊擬IPO募資補充流動資金，難免引發投資者對于上市募資“補血”合理性的質疑。

同時，招股書還披露，公司在2026年4月7日舉行的股東大會上批準向現有股東派發股息1.39億元。截至最后實際可行日期，該筆股息尚未支付。

從股權結構上來看，實控人王斌合計控制公司已發行股本34.64%表決權，其中王斌個人直接持有公司6.36%股份；同時通過淳安卡露伽人、杭州卡露伽人、杭州鱘龍人三家受控實體，間接控制28.28%股本。

內控方面，根據招股書披露，于往績記錄期間，公司部分客戶通過銷售協議約定締約方以外的第三方賬戶進行結算。于2023年、2024年及2025年，相關客戶數量分別為101名、157名及135名，根據安排支付的總金額分別為3040萬元、4300萬元及2440萬元，分別占同期總收入約5.3%、6.4%及3.2%。截至最后實際可行日期，公司表示已終止實質上所有該等安排且已終止安排下的所有款項均已結清，但歷史資金流水透明度存疑。

更值得警惕的是，公司此前四次沖擊資本市場均接連折戟，均伴隨合規問題。

2011年10月，公司首次闖關A股創業板，遞交招股書獲深交所受理，保薦機構為信達證券，最終因歷史關聯交易問題被否。

此后公司并未停下上市腳步，2014年9月再度沖擊創業板，更換保薦機構為國泰君安。卻因股東舉報養殖盤點數據存疑、生物資產估值爭議、海外銷售真實性受質疑等問題中途折戟。

2022年，鱘龍科技繼續謀劃A股上市，沖刺深交所主板。這一次，公司將保薦機構換成了中信證券，但受歷史合規污點、生物資產核查難度大、海外收入高度集中等多重問題拖累，申報并未獲得受理。

2024年3月，公司掛牌新三板，保薦機構為中信證券。基于整體戰略發展規劃，最終公司于2025年8月主動摘牌。2025年10月3末，鱘龍科技首次向港交所遞表，其后于6個月內未獲聆訊而失效。（港灣財經出品）