《港灣商業(yè)觀察》張然淇

2026年5月8日，北交所披露了上?？浦菟幬锕煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱，科州藥物）的首輪IPO審核問(wèn)詢回復(fù)。首輪審核問(wèn)詢函共計(jì)12個(gè)問(wèn)題，重點(diǎn)關(guān)注公司的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、公司治理與獨(dú)立性以及募投合理性等。

2025年12月末，科州藥物于北交所遞交招股書(shū)獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券。這家深耕腫瘤靶向藥物研發(fā)與商業(yè)化的創(chuàng)新藥企，雖手握特色自研品種，卻深陷業(yè)績(jī)持續(xù)虧損、單一產(chǎn)品依賴、內(nèi)部治理存在漏洞等多重現(xiàn)實(shí)難題，IPO闖關(guān)之路阻力重重。

招股書(shū)及天眼查顯示，科州藥物成立于2014年，深耕小分子腫瘤靶向藥物賽道，主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦抗腫瘤靶向新藥的研發(fā)、臨床推進(jìn)與市場(chǎng)商業(yè)化落地，核心研發(fā)方向圍繞實(shí)體腫瘤治療領(lǐng)域布局。

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營(yíng)收高度依賴單一產(chǎn)品，虧損規(guī)模居高不下

據(jù)灼識(shí)咨詢統(tǒng)計(jì)，BRAF基因突變發(fā)生在多達(dá)8%的人類癌癥中，包括黑色素瘤、結(jié)直腸癌、膠質(zhì)瘤、甲狀腺癌、NSCLC、膽管癌和多種血液系統(tǒng)惡性腫瘤。BRAF V600E是最常見(jiàn)且最著名的BRAF突變。BRAF V600E突變占比BRAF突變的比例，在不同癌癥樣本中可能相差懸殊。

根據(jù)國(guó)家癌癥中心和GLOBOCAN數(shù)據(jù)，2024年全球BRAF基因突變實(shí)體瘤發(fā)病人數(shù)高達(dá)156.0萬(wàn)人，其中，中國(guó)發(fā)病人數(shù)為39.4萬(wàn)人。預(yù)計(jì)未來(lái)，中國(guó)BRAF基因突變實(shí)體瘤發(fā)病人數(shù)將以2.0%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，增長(zhǎng)至2035年的49.1萬(wàn)人。

而科州藥物能夠在賽道站穩(wěn)腳跟，正是靠著其核心靶向藥MEK抑制劑妥拉美替尼（Tunlametinib，商品名：科露平?）。招股書(shū)顯示，2024年3月，妥拉美替尼獲批上市，成為全球首個(gè)且唯一的NRAS突變晚期黑色素瘤靶向藥，填補(bǔ)臨床空白。同年11月納入醫(yī)保，2025年正式執(zhí)行。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年及2025年1—6月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)）公司主營(yíng)業(yè)務(wù)妥拉美替尼膠囊分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.00元、0.00元、1519.62萬(wàn)元和2287.10萬(wàn)元，分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例的0.00%、0.00%、100.00%和100.00%，公司營(yíng)收完全依賴這一種產(chǎn)品。

2024年至2025年1—6月，妥拉美替尼膠囊毛利率分別為95.31%和95.02%，看似高毛利，實(shí)則獨(dú)木難支。公司管線極度單薄，除妥拉美替尼外，其余10余款在研產(chǎn)品均處于I期臨床或臨床前階段，距離獲批上市至少三到五年，短期難貢獻(xiàn)收入。

不僅如此，醫(yī)保落地也對(duì)產(chǎn)品盈利空間形成擠壓。受醫(yī)保談判降價(jià)影響，2024年至2025年1—6月，妥拉美替尼膠囊平均單價(jià)分別為4562.05元/瓶和4291.80元/瓶。產(chǎn)品單價(jià)出現(xiàn)明顯下調(diào)，使得產(chǎn)品盈利空間收窄，盈利穩(wěn)定性持續(xù)承壓。

客戶結(jié)構(gòu)方面，行業(yè)經(jīng)銷模式特性導(dǎo)致公司客戶集中度偏高。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶銷售金額占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例均為100%，合作方均為醫(yī)藥流通企業(yè)。高度集中的客戶格局雖有利于產(chǎn)品快速流通，但也埋下極大經(jīng)營(yíng)隱患，一旦核心客戶調(diào)整采購(gòu)策略，變更合作模式，將直接沖擊公司整體營(yíng)收。

整體來(lái)看，科州藥物在報(bào)告期年內(nèi)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收342.11萬(wàn)元、224.51萬(wàn)元、1747.64萬(wàn)元和2287.10萬(wàn)元，營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)步走高，但公司始終未能擺脫虧損困境。同期公司凈虧損分別為1.25億元、7134.15萬(wàn)元、1.10億元和1.82億元。截至2025年6月30日，科州藥物累計(jì)未彌補(bǔ)虧損高達(dá)3.31億元。

高額的虧損也引起了北交所的關(guān)注，在首輪審核問(wèn)詢函中北交所要求科州藥物說(shuō)明公司的盈虧平衡條件、盈虧平衡點(diǎn)及預(yù)期實(shí)現(xiàn)時(shí)間。科州藥物回復(fù)表示，根據(jù)公司當(dāng)前管線臨床進(jìn)度、未來(lái)各項(xiàng)投入和已獲批產(chǎn)品的商業(yè)化情況，2026年至2027年，預(yù)計(jì)公司合計(jì)虧損額在2億元上下，2028年可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。

2025年，科州藥物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3524.45萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)101.67%；凈虧損為2.52億元。

梅州市圣品沉香博物館館長(zhǎng)梁華新指出：科州藥物對(duì)妥拉美替尼的單品依賴，是創(chuàng)新藥企從Biotech向Biopharma過(guò)渡階段的典型風(fēng)險(xiǎn)畫(huà)像，對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)與IPO審核均構(gòu)成實(shí)質(zhì)性挑戰(zhàn)。

持續(xù)經(jīng)營(yíng)層面，三重風(fēng)險(xiǎn)疊加。一是市場(chǎng)空間天花板低。妥拉美替尼當(dāng)前獲批的NRAS突變晚期黑色素瘤適應(yīng)癥屬于罕見(jiàn)病，中國(guó)年發(fā)病人數(shù)僅約0.9萬(wàn)人，且為二線治療方案，即便納入醫(yī)保，2024年全年銷售僅1519.62萬(wàn)元，2025年上半年2287.10萬(wàn)元，放量空間有限。二是商業(yè)化根基薄弱。銷售完全依賴國(guó)藥體系渠道，前五大客戶占比100%，議價(jià)能力與渠道掌控力均不足。三是現(xiàn)金流持續(xù)承壓。報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額均為負(fù)，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損超3.3億元，若單一產(chǎn)品增長(zhǎng)不及預(yù)期，融資斷鏈風(fēng)險(xiǎn)顯著。

IPO審核層面，監(jiān)管問(wèn)詢焦點(diǎn)明確。北交所在首輪問(wèn)詢中已將“單一核心產(chǎn)品依賴”列為重點(diǎn)，要求說(shuō)明市場(chǎng)空間受限、確證性III期臨床進(jìn)展、商業(yè)化前景等問(wèn)題。審核邏輯在于：?jiǎn)纹芬蕾嚡B加未盈利狀態(tài)，意味著公司估值幾乎完全建立在管線預(yù)期之上，一旦臨床試驗(yàn)失敗、競(jìng)品上市或醫(yī)保談判降價(jià)，業(yè)績(jī)模型將瞬間崩塌。

短期看，妥拉美替尼肺癌、結(jié)直腸癌等拓展適應(yīng)癥若能順利獲批，可部分緩解單品依賴；中長(zhǎng)期看，公司需加速HL-003等后續(xù)管線推進(jìn)，并盡快建立自有產(chǎn)能與多元銷售渠道，否則即便IPO過(guò)會(huì)，二級(jí)市場(chǎng)也難以給予持續(xù)溢價(jià)。對(duì)于投資者而言，這本質(zhì)上是一場(chǎng)對(duì)研發(fā)能力與商業(yè)化執(zhí)行力的雙重押注。

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研發(fā)費(fèi)用有所起伏，現(xiàn)金流持續(xù)流出

科州藥物的高額虧損，在成本支出的持續(xù)“燒錢”上，有了答案。

報(bào)告期各期，公司研發(fā)費(fèi)用分別為1.09億元、5196.06萬(wàn)元、7614.05萬(wàn)元和4729.35萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3182.76%、2314.43%、435.68%和206.78%。

其中，臨床試驗(yàn)和研發(fā)服務(wù)費(fèi)金額分別為6229.00萬(wàn)元、2339.78萬(wàn)元、5194.69萬(wàn)元和3407.92萬(wàn)元，分別占研發(fā)費(fèi)用比例的57.21%、45.03%、68.23%和72.06%，整體波動(dòng)較大；職工薪酬分別為3966.22萬(wàn)元、2164.66萬(wàn)元、1790.92萬(wàn)元和1021.26萬(wàn)元，研發(fā)人員職工薪酬持續(xù)減少，分別占研發(fā)費(fèi)用比例的36.43%、41.66%、23.52%和21.59%。

截至2025年6月末，科州藥物擁有專職研發(fā)人員41人，占當(dāng)年員工總數(shù)的比例為43.62%。

與此同時(shí)，公司銷售費(fèi)用分別為0萬(wàn)元、0萬(wàn)元、1498.34萬(wàn)元和1371.33萬(wàn)元。隨著核心產(chǎn)品上市商業(yè)化，公司開(kāi)始產(chǎn)生專業(yè)推廣、市場(chǎng)渠道建設(shè)等銷售支出，整體期間費(fèi)用壓力進(jìn)一步加大，持續(xù)壓縮利潤(rùn)空間。

在多重費(fèi)用壓力下，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)處于凈流出狀態(tài)，報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-6386.86萬(wàn)元、-6779.08萬(wàn)元、-7375.45萬(wàn)元和-4066.98萬(wàn)元。

對(duì)于現(xiàn)金流持續(xù)流出，科州藥物坦言：報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，主要系首款產(chǎn)品妥拉美替尼自2024年5月底開(kāi)始銷售，尚處于市場(chǎng)初期導(dǎo)入階段，因此公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入金額較少。與此同時(shí)，公司推進(jìn)新藥研發(fā)，因此報(bào)告期內(nèi)公司的研發(fā)費(fèi)用投入均保持在較高水平，使得公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出金額高于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入金額。

2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1.01億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~較上年減少2741.16萬(wàn)元，主要因本期市場(chǎng)推廣、研發(fā)相關(guān)支出同比增加。

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股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，歷史內(nèi)控瑕疵

此次IPO，科州藥物計(jì)劃募資6億元，其中4.90億元投向新藥研發(fā)項(xiàng)目，5000.00萬(wàn)元投向營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，剩余6000萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

報(bào)告期各期末，公司貨幣資金余額分別為1.44億元、1.44億元、6110.24萬(wàn)元和1.37億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為93.46%、38.74%、20.67%和37.99%。公司貨幣資金主要由銀行存款和其他貨幣資金構(gòu)成。2024年末，公司貨幣資金較2023年末減少8274.65萬(wàn)元，主要系公司研發(fā)費(fèi)用、管理費(fèi)用及銷售費(fèi)用等日常經(jīng)營(yíng)開(kāi)支相應(yīng)增加。

償債指標(biāo)表現(xiàn)平穩(wěn)，報(bào)告期各期末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為29.41%、11.06%、17.49%和25.93%；流動(dòng)比率分別為3.65、9.98、6.18和4.06，速動(dòng)比率分別為3.65、9.95、6.15和4.04，整體償債能力較為穩(wěn)定。

具體來(lái)看，2025年6月末，公司短期借款余額為4002.67萬(wàn)元，主要為公司基于日常經(jīng)營(yíng)資金需求而進(jìn)行的短期借款。2022年末、2023年末以及2024年末，公司無(wú)短期借款。

值得關(guān)注的是，公司在生產(chǎn)端存在明顯短板。報(bào)告期內(nèi)妥拉美替尼膠囊均委托康龍化成（寧波）科技發(fā)展有限公司進(jìn)行生產(chǎn)，公司暫無(wú)自有產(chǎn)能。

另外，公司因股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的股份支付費(fèi)用分別為223.09萬(wàn)元、1484.32萬(wàn)元、2142.34萬(wàn)元和1.41億元，2025年上半年確認(rèn)金額大幅增加。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，HONGQI TIAN直接持有公司17.05%的股份，為公司控股股東。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，HONGQI TIAN直接持有公司17.05%的股份，HONGQI TIAN同時(shí)持有上海昶學(xué)71.73%合伙份額并擔(dān)任上海昶學(xué)執(zhí)行事務(wù)合伙人，上海昶學(xué)持有公司6.72%的股份，因此，HONGQI TIAN合計(jì)控制公司23.77%的股份，為公司的實(shí)際控制人。

內(nèi)控方面，2023年3月，美國(guó)硅谷銀行突發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，科州于2023年3月將美國(guó)子公司存放于硅谷銀行賬戶資金39.82萬(wàn)美元暫時(shí)轉(zhuǎn)至公司實(shí)際控制人HONGQI TIAN個(gè)人賬戶。硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)解除后，HONGQI TIAN分別于2024年1月4日和5日將上述資金轉(zhuǎn)回至美國(guó)子公司賬戶。

在首輪審核問(wèn)詢函中北交所還指出，公司在報(bào)告期內(nèi)存在不同研發(fā)項(xiàng)目之間工時(shí)分配核算不嚴(yán)謹(jǐn)、合同審批不嚴(yán)謹(jǐn)、重要數(shù)據(jù)備份管理不規(guī)范等事項(xiàng)。

此外，報(bào)告期內(nèi)，公司存在向自然人支付大額資金的情況，如2024年向某外部顧問(wèn)轉(zhuǎn)賬金額254.2萬(wàn)元。

北交所要求科州藥物逐項(xiàng)說(shuō)明針對(duì)上述事項(xiàng)的整改措施、整改效果、整改完成時(shí)點(diǎn)，是否存在其他財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形。

對(duì)此，科州藥物在首輪審核問(wèn)詢回復(fù)中表示：資金劃轉(zhuǎn)系公司為應(yīng)對(duì)硅谷銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)采取的緊急避險(xiǎn)措施，相關(guān)資金轉(zhuǎn)至實(shí)際控制人個(gè)人賬戶期間，未發(fā)生交易支出，公司實(shí)際控制人亦未動(dòng)用該等資金，不屬于資金拆借或?qū)嵸|(zhì)性資金占用。

公司針對(duì)工時(shí)填報(bào)時(shí)出現(xiàn)的常見(jiàn)失誤對(duì)OA系統(tǒng)的工時(shí)填報(bào)流程進(jìn)行了優(yōu)化升級(jí)，與考勤系統(tǒng)進(jìn)行關(guān)聯(lián)匹配，并加入系統(tǒng)自動(dòng)校驗(yàn)功能（在工時(shí)填報(bào)提交時(shí)，自動(dòng)比對(duì)同一員工是否已有同日工時(shí)記錄），在校對(duì)發(fā)現(xiàn)異常情況時(shí)進(jìn)行自動(dòng)提示。同時(shí)，加強(qiáng)工時(shí)填報(bào)復(fù)核要求，進(jìn)一步避免工時(shí)填報(bào)錯(cuò)誤。報(bào)告期內(nèi)截至2025年6月底存在的相關(guān)問(wèn)題已得到整改。

公司對(duì)254.20萬(wàn)元顧問(wèn)獎(jiǎng)勵(lì)支付事項(xiàng)按照公司制定的《貨幣資金管理制度》履行了相應(yīng)的內(nèi)部審批程序，經(jīng)過(guò)出納、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、總經(jīng)理審批后付款。相關(guān)事項(xiàng)系具有真實(shí)合理的背景，并按照相關(guān)內(nèi)控制度履行了審批程序，不存在內(nèi)控不規(guī)范情形。

威諾律師事務(wù)所合伙人楊兆全律師表示：科州藥物將境外資金轉(zhuǎn)入實(shí)控人個(gè)人賬戶、大額無(wú)充分依據(jù)向自然人付款，可能被視為公司資金管控失效、決策程序缺失、內(nèi)控存在重大缺陷。整改方面建議：

一、是公司全面修訂資金、內(nèi)控管理制度，嚴(yán)禁公私賬戶資金混同，建立跨境資金風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急合規(guī)處置方案，規(guī)范分級(jí)審批流程。

一、是全面梳理清理歷史異常資金往來(lái)，完備合同、服務(wù)佐證、合規(guī)票據(jù)，論證對(duì)外付款商業(yè)實(shí)質(zhì)與定價(jià)公允性。

三、是要盡快完善公司治理，強(qiáng)化審計(jì)委員會(huì)與獨(dú)立董事監(jiān)督。實(shí)控人出具合規(guī)承諾，固化線上審批留痕機(jī)制，確保內(nèi)控長(zhǎng)期有效平穩(wěn)運(yùn)行。

同時(shí)他還指出，上述事項(xiàng)對(duì)IPO審核有負(fù)面影響。該行為可能觸碰資金合規(guī)審核紅線，容易被質(zhì)疑資金占用、內(nèi)控重大缺陷、實(shí)控人合規(guī)誠(chéng)信不足。監(jiān)管深度核查財(cái)務(wù)真實(shí)性、利益輸送、關(guān)聯(lián)披露完整性，大幅增加問(wèn)詢頻次、拉長(zhǎng)審核周期。如果整改不徹底、規(guī)范運(yùn)行周期不足，會(huì)直接無(wú)法滿足發(fā)行上市內(nèi)控合規(guī)條件，降低過(guò)會(huì)概率和上市進(jìn)程。（港灣財(cái)經(jīng)出品）