不少人刷到小鵬一季度財(cái)報(bào)第一眼，都皺起了眉頭。交付量同比掉了三成三，凈虧17.8個(gè)億，營(yíng)收環(huán)比跌了超四成，怎么看都是一份拿不出手的成績(jī)單。但懂行的人都盯著財(cái)報(bào)里藏的反常點(diǎn)，研發(fā)投入漲了近五成，直接創(chuàng)了歷史新高。這波操作背后，藏著小鵬完全不一樣的路子。

花旗和高盛早就在小鵬GX上市后，給出了買入評(píng)級(jí)，港股目標(biāo)價(jià)分別給到100港元和85港元。有意思的是花旗給估值的時(shí)候，直接把汽車業(yè)務(wù)和機(jī)器人業(yè)務(wù)分開算了。機(jī)器人業(yè)務(wù)給的估值，和A股熱門機(jī)器人概念股的平均水平一模一樣，頭部機(jī)構(gòu)都開始重新定價(jià)了。

很多人看財(cái)報(bào)只盯著整車交付和主營(yíng)收入，沒注意到不起眼的其他收入里藏著大變化。一季度小鵬服務(wù)和其他收入有20.3億元，同比漲了四成一，毛利率更是超過六成六。這塊收入的大頭，就是給大眾提供技術(shù)研發(fā)授權(quán)賺來的。

2024年開始小鵬和大眾的合作就一直在深化，雙方聯(lián)合開發(fā)的電子電氣架構(gòu)，會(huì)用到大眾跨平臺(tái)所有車型上，純電、燃油、插混車型都覆蓋。賣整車賺多少錢，天花板由自己的銷量決定，技術(shù)授權(quán)不一樣，天花板由合作方的整體車型規(guī)模決定。這種高毛利的經(jīng)常性收入起來之后，企業(yè)性質(zhì)其實(shí)已經(jīng)變了，這就是科技平臺(tái)和傳統(tǒng)車企的核心區(qū)別。

這次財(cái)報(bào)里小鵬整體毛利率做到20.6%，同比漲了5個(gè)百分點(diǎn)，汽車本身的毛利率也漲了1.6個(gè)百分點(diǎn)。交付量掉了三成還能把盈利質(zhì)量做上去，不是被逼無奈收縮，是主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏的結(jié)果。銷售管理費(fèi)用同比降了3.2%，環(huán)比降了三成二五，現(xiàn)在手里還有420.9億現(xiàn)金，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)得很。

高盛把Robotaxi、人形機(jī)器人這些非汽車業(yè)務(wù)，當(dāng)成中長(zhǎng)期小鵬最核心的增長(zhǎng)動(dòng)力。花旗更進(jìn)一步，直接把機(jī)器人業(yè)務(wù)單獨(dú)拿出來估值，給到8倍2026年預(yù)期市銷率，和A股機(jī)器人龍頭標(biāo)的的平均估值水平一致。兩家頭部機(jī)構(gòu)的判斷指向同一個(gè)方向，小鵬早就不只是一家賣車的企業(yè)，是同時(shí)鋪了好幾條物理AI賽道的科技集團(tuán)。

智能駕駛這邊，小鵬第二代VLA今年3月已經(jīng)推送給用戶，推送第一個(gè)月，輔助駕駛里程占比就突破了一半。現(xiàn)在高階智駕早就不是買車可有可無的選配，已經(jīng)成了很多用戶購(gòu)車的核心決策因素。這套模型不用高精地圖，泛化能力強(qiáng)，能快速部署到海外市場(chǎng)，技術(shù)壁壘具備全球可復(fù)制性，三季度還會(huì)推出新版本，進(jìn)一步拉高模型能力上限。

今年5月18日，國(guó)內(nèi)首款整車廠全棧自研L4級(jí)Robotaxi已經(jīng)在廣州量產(chǎn)下線，這款車基于GX車型打造，搭載四顆自研圖靈AI芯片，本地有效算力達(dá)到3000TOPS，系統(tǒng)響應(yīng)延遲低于80毫秒。它同樣不依賴高精地圖，具備跨城市泛化能力，全冗余的測(cè)試車隊(duì)已經(jīng)在廣州開展公開道路測(cè)試，目標(biāo)三季度啟動(dòng)載客示范運(yùn)營(yíng)。這套L4的硬件和模型和車型本身解耦，可以下放到任意車型，意味著技術(shù)能在整個(gè)產(chǎn)品矩陣批量復(fù)用，未來會(huì)形成硬件銷售加運(yùn)營(yíng)收入并行的商業(yè)模式。

人形機(jī)器人這邊，IRON量產(chǎn)版的軟硬件研發(fā)進(jìn)度很順利，計(jì)劃三季度正式亮相，目標(biāo)年底實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，明年起面向商業(yè)客戶交付。廣州天河的量產(chǎn)基地今年2月已經(jīng)動(dòng)工，占地約11萬平方米。小鵬方面說，機(jī)器人一旦量產(chǎn)，數(shù)據(jù)飛輪驅(qū)動(dòng)的技術(shù)迭代和規(guī)模增長(zhǎng)速度，會(huì)超過同期的新能源汽車。從明年開始，人形機(jī)器人硬件收入和AI模型收入，會(huì)成為集團(tuán)收入和毛利增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

三條新業(yè)務(wù)線共享同一套技術(shù)底座，就是第二代VLA物理世界基座大模型。技術(shù)能跨業(yè)務(wù)復(fù)用，不是小鵬撒了一堆錢到處亂布局，是用一套核心底座撬動(dòng)了好幾條獨(dú)立的商業(yè)模式。這也是頭部機(jī)構(gòu)愿意把非汽車業(yè)務(wù)單獨(dú)拿出來估值的核心依據(jù)。

技術(shù)授權(quán)幫小鵬打開了收入天花板，另一條打開天花板的路徑就是全球化。截至一季度末，小鵬已經(jīng)進(jìn)入全球超60個(gè)國(guó)家和地區(qū)，海外銷售網(wǎng)點(diǎn)有393家，還落地了印尼、奧地利、馬來西亞三個(gè)本地化生產(chǎn)基地，慕尼黑研發(fā)中心也在持續(xù)擴(kuò)張。今年4月，小鵬海外月銷量首次突破6000臺(tái)，P7+已經(jīng)啟動(dòng)海外交付。

二季度開始，國(guó)際業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)超過兩成，目標(biāo)四季度海外月銷穩(wěn)定過萬，全年海外銷量實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。從GX開始，此后所有新車型都按全球化標(biāo)準(zhǔn)研發(fā)，海內(nèi)外上市的時(shí)間差已經(jīng)大幅縮短。第二代VLA的技術(shù)架構(gòu)天生支持全球化部署，智駕優(yōu)勢(shì)可以不受地域限制復(fù)制到海外，Robotaxi的海外商業(yè)化路徑也跟著打開。技術(shù)授權(quán)加全球化，一起幫小鵬突破了傳統(tǒng)整車銷售的收入天花板。

過去十多年，小鵬一直在圍繞AI汽車、飛行汽車與機(jī)器人做前瞻投入，逐步建立起了覆蓋AI芯片、大模型、操作系統(tǒng)與智能硬件的全棧自研物理AI體系，每一步投入都透著長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力。現(xiàn)在這些長(zhǎng)期布局的價(jià)值，開始集中兌現(xiàn)了。GX上市12小時(shí)大定接近2.5萬臺(tái)，35萬以上的Ultra旗艦版占比超八成，品牌向上的策略已經(jīng)得到了市場(chǎng)認(rèn)可。

和大眾的合作持續(xù)貢獻(xiàn)高毛利技術(shù)服務(wù)收入，技術(shù)授權(quán)的商業(yè)模式已經(jīng)跑通驗(yàn)證。Robotaxi已經(jīng)量產(chǎn)下線，人形機(jī)器人年底量產(chǎn)在即，好幾條物理AI業(yè)務(wù)線都同步進(jìn)入了兌現(xiàn)階段。小鵬說，智能電動(dòng)車業(yè)務(wù)會(huì)持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流，支撐物理AI的研發(fā)投入，未來十年物理AI是全球性的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)，公司會(huì)堅(jiān)定加大投入。

等Robotaxi的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)收入、人形機(jī)器人的硬件與AI模型收入、跨品牌技術(shù)授權(quán)收入都陸續(xù)進(jìn)入規(guī)模化兌現(xiàn)階段，小鵬集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)和估值框架，會(huì)迎來一次系統(tǒng)性的重新定義。

參考資料：第一財(cái)經(jīng) 小鵬汽車2026年第一季度財(cái)報(bào)分析