導語：從眾多投資者充滿“焦慮”的提問不難看出，強化自主創新能力、筑牢自主研發的護城河才是華東醫藥擺脫外部依賴、重回國內醫藥第一陣營的立身之本。

李平/作者 礪石商業評論/出品

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老牌藥企遭遇“靈魂拷問”

“國內醫美板塊去年營收承壓，今年如何提升？”

“公司目前上市的創新藥多為引進產品，自研管線何時迎來收獲期？”

近日，華東醫藥舉辦投資者接待日活動，吸引了包括高盛、中金公司、南方基金、泰康資產等在內的多家機構及近百名個人投資者參與。會議現場，公司董事長兼總經理呂梁、財務負責人邱仁波、首席科學官劉東舟、首席醫學官徐俊芳等一眾高管就公司創新藥研發進展、醫美業務布局等核心議題與投資者展開深入交流，并著重介紹了公司多款重點管線的臨床推進計劃。

但在投資者交流環節，不少投資者仍然針對公司創新藥研發進展緩慢、醫美板塊營收下滑等問題做出了一連串火藥味十足的提問，對于華東醫藥現階段發展的不滿之情溢于言表。

拉胯的財報業績和低迷的股價表現成為華東醫藥遭到中小投資者“炮轟”的主要緣由。此前發布的年報數據顯示，2025年全年，華東醫藥實現營收436.12億元，同比增長4.07%，實現歸母凈利潤34.14億元，同比下降2.78%，這也是華東醫藥自2021年以來利潤端首次出現負增長。

分業務來看，醫藥商業營收286.97億元，同比增長5.92%；醫藥工業實現營收147.84億元，同比增長7.04%；醫美業務實現營收18.26億元，同比下降21.50%，這也是公司醫美業務連續第二年出現負增長；工業微生物業務實現銷售收入7.77億元，同比增長9.34%。

不難看出，華東醫藥醫藥工業、醫藥商業以及工業微生物板塊均實現了個位數增長，但其備受關注的醫美業務則繼續出現了超過20%的同比下滑。對此，華東醫藥管理層在投資者交流環節中坦陳，從整體來看，國內醫美行業原有證書紅利、傳統渠道紅利正逐步消退，產品盈利周期縮短，行業競爭趨于同質化。

進入到2026年以來，華東醫藥股價持續低迷，月K線更是出現了罕見的五連陰。截至最近一個交易日收盤，華東醫藥最新市值僅為508億元，股價重新跌回了2018年之前。

值得注意的是，除了醫美板塊營收大幅縮水之外，新一輪藥物集采的開啟也是華東醫藥股價承壓的一個重要原因。從營收占比來看，仿制藥在華東醫藥醫藥工業板塊的占比接近70%，他克莫司、吲哚布芬等銷售額超10億元的大單品均面臨到新一輪集采的潛在沖擊。

2026年3月，國家醫療保障局發布了《通過一致性評價企業數較多且尚未納入國家組織集采的藥品》名單，該名單共列出151個候選品種，被業界普遍視為第十二批國采的預備品種庫。據悉，這些品種覆蓋了多個治療領域，涉及的市場規模預計達千億級別。

5月15日，國家組織藥品聯合采購辦公室（簡稱“聯采辦”）發布公告表示，為配合下一步集采工作，方便企業提前做好規劃，決定在正式開展新批次藥品集中帶量采購前，即啟動相關藥品信息預填報工作。據悉，華東醫藥他克莫司、吲哚布芬等多款產品已經被納入第12批集采預填報名單。

對此，華東醫藥董事長呂梁在股東會上表示，盡管第十二批集采中公司有好幾款產品都在預填報藥品范圍內，但公司還是會和相關主管部門積極溝通，“至于產品最后會不會納入集采，我承諾不了，但我們即使被集采也會爭取到最好”。

作為資本市場公認的“老牌白馬股”，華東醫藥在仿制藥時代曾書寫過一段極具統治力的商業傳奇，并成為僅次于恒瑞醫藥的仿制藥巨頭，穩坐醫藥板塊的第二把交椅。然而，集采政策的推行以及創新轉型的節奏把握不同最終讓兩者徹底拉開了距離，也徹底暴露了兩家老牌藥企在戰略定力上的分野。

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創新藥自研遭質疑

公開資料顯示，華東醫藥成立于1993年，總部位于浙江杭州。在創始人李邦良帶領下，華東醫藥將“不做大魚塘里的大魚，要做小魚塘里的大魚”作為公司核心經營理念之一，并持續專注于腎病、器官移植抗排異、糖尿病、消化道等?？铺厥庥盟?，通過差異化定位、聚焦細分領域成功在仿制藥的紅海之中“殺”出了一條血路。2000年，華東醫藥成功在A股上市。

與早期的恒瑞醫藥類似，強大的銷售推廣能力成為華東醫藥的一大核心優勢。據悉，在20世紀90年代中期，華東醫藥自主研發的國家一類新藥“百令膠囊”實現上市。但由于是全新產品，“百令膠囊”初期的市場銷售并不順利。為此，李邦良不僅動員了專業的銷售人員，甚至發動了公司辦公室、生活后勤部等所有科室的人員加入推廣隊伍，硬是把這個中藥一類新藥推成了年銷售額突破30億元的現象級爆款。

此后，華東醫藥又將上述打法全面復制到卡博平（阿卡波糖）、新賽斯平等潛力單品上。依靠強大的地面推廣，卡博平順利實現國產替代，并成為銷售額破30億的重磅炸彈。百令膠囊、新賽斯平、賽可平等藥品在國內生產廠家市場占有率也均為第一。至此，華東醫藥在業內也有了“銷售之王”的美譽。

憑借著百令膠囊、阿卡波糖片等大單品的快速放量，華東醫藥迎來了經營業績的持續增長。2010年-2019年，華東醫藥營收從89.72億元增長至354.46億元，凈利潤從3.17億元增長至28.13億元。2018年5月，華東醫藥最高市值一度達到800億元，上演了十年十倍的資本神話。

然而，仿制藥集采政策的推出卻讓華東醫藥持續多年的增長勢頭戛然而止。2020年以來，華東醫藥先后經歷了阿卡波糖片集采失標，百令膠囊、泮托拉唑集采大幅降價等一系列負面沖擊，營收規模陷入滯漲，凈利潤連續兩年出現同比下滑。在此背景下，華東醫藥股價慘遭腰斬，總市值一度跌破300億元。

面對仿制藥集采帶來的行業巨變，華東醫藥果斷清理和淘汰了部分低壁壘、低商業價值的仿制藥開發，并同時進軍創新藥和醫美領域。2020年4月，華東醫藥新一任董事長呂梁曾在致股東信中表示，中國仿制藥的歷史盛宴正在謝幕，創新藥的黃金時代已來臨。公司將堅持研發創新與國際化戰略，重點布局抗腫瘤、內分泌及自身免疫三大核心領域，力爭2025年實現創新業務板塊占整體工業營收30%的階段性目標。

公開資料顯示，自2020年以來，華東醫藥通過密集的商業拓展（BD）和并購交易先后引入全球首創ADC新藥IMGN853、雙特異性抗體PRV-3279等新藥權益，并接連收購獲得恒霸藥業、華昌高科、High Tech公司等醫藥公司股權，快速搭建了涵蓋腫瘤、自身免疫及代謝三大核心領域的創新藥管線。

相比全面押注創新藥研發的恒瑞醫藥，華東醫藥在創新藥布局上更多呈現出“引進為主、自研為輔”的特征，這也導致其創新藥自研能力備受質疑。截至2025年6月末，華東醫藥共有6款創新藥產品獲批上市，腫瘤、自身免疫、代謝及其他領域，但均為引進或合作商業化產品。

2025年全年，華東醫藥創新藥產品共實現銷售收入23.4億元，同比增長64.2%，占醫藥工業收入比重為15.81%，距離呂梁所提出的“創新業務板塊占整體工業營收30%”這一階段性目標相距甚遠。

另外，2025年堪稱中國創新藥BD的歷史性爆發之年，全年對外授權交易總額突破1300億美元。然而，在這場全行業的出?？駳g中，華東醫藥全年卻未確認任何對外授權收入——其年初設定的“實現自研管線首次BD收入”的目標最終未能兌現。

不難看出，除了銷售規模及占比偏低之外，華東醫藥目前的創新藥業務還存在著“重引進、輕自研”等深層次問題。面對投資者的質疑，華東醫藥管理層在股東大會上坦陳：“當前上市產品以引進為主”的判斷基本成立。

對比看，2025年全年，恒瑞醫藥創新藥業務實現銷售收入163.42億元，同比增長26.09%，創新藥占藥品銷售收入的比重已經達到58.34%。從某種意義上說，華東醫藥在純粹的創新藥研發上正面臨著被恒瑞醫藥甩開一個時代的嚴峻挑戰。

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醫美轉型遇阻

除了創新藥研發進展不利之外，醫美轉型遇困也是華東醫藥目前股價承壓的另一個關鍵點。

長期以來，醫美業務一直是華東醫藥重金布局的一個重點賽道。早在2013年，華東醫藥就通過代理韓國LG化學的伊婉玻尿酸系列產品進入到醫美市場，并借此迅速在國內注射用玻尿酸市場占據了重要份額。

2018年10月，華東醫藥斥資約15億元收購了英國知名醫美企業Sinclair的100%股權。通過這次收購，公司獲得了包括重磅產品“少女針”（Ellansé）在內的一系列高端醫美產品的所有權，這也標志著華東醫藥開始在醫美領域全面發力。

此后，華東醫藥又通過收購、參股、代理合作等方式實現了無創+微創的醫美全產業鏈布局。數據顯示，2020年-2023年，華東醫藥醫美業務營收從4.49億元增長至24.47億元，年復合增速高達75.98%。隨著醫美業務的快速發展，華東醫藥股價迎來觸底反彈，總市值一度逼近900億元。

然而，進入到2024年以來，在監管趨嚴、消費降級、供給過剩等多重負面沖擊之下，國內醫美產業逐漸告別了此前野蠻生長的暴利時代，行業內卷化競爭不斷加劇。數據顯示，童顏針的終端價格從廠商控價的1.68萬元至1.88萬元/支，被部分平臺拉低至2999元至5999元的歷史低位；貴婦級玻尿酸品牌喬雅登也從單支近萬元跌至1999元左右。

在此背景下，華東醫藥醫美業務營收增速出現了明顯放緩。2024年全年，華東醫藥醫美業務實現營收23.26億元，同比下降4.94%。其中，海外醫美業務實現營收9.67億元，同比大幅下降25.81%。國內全資子公司欣可麗美學實現營業收入11.39億元，同比增長8.32%，主要得益于伊妍仕（Ellansé）第二代新品等差異化產品的陸續推出。

2025年，隨著行業監管的趨嚴以及中高收入群體消費意愿的持續收緊，醫美行業陷入了更加激烈的“價格戰”，人均客單價出現明顯下滑。在此背景下，以愛美客、華熙生物、昊海生科組成的“醫美三劍客”均出現了營收規?？s水、盈利能力走弱的情形。在持續疲軟的業績壓力之下，上述三家公司合計總市值已經較各自歷史高點蒸發超3000億元。

數據顯示，2025年全年，華東醫藥醫美業務銷售收入為18.26億元，同比下降21.50%，營收規模失守20億元整數關口。其中，公司國外醫美業務實現營收約9.58億元，同比下降0.95%；國內醫美業務營收約為10.58億元，同比下降28.60%。國內醫美自營子公司欣可麗美學實現營收為7.80億元，同比下降了31.50%。

不難看出，相比2024年的“外降內增”分化態勢，華東醫藥醫美板塊在2025年已經遭遇到“內外雙降”的嚴峻調整。對此，華東醫藥管理層在投資者互動環節中坦言，過去幾年來醫美行業發生了明顯變化，單靠注冊證賺錢的時代已經結束，渠道醫院也因為合規頻現問題而難以持續，產品生命周期從過去一個產品賺十年，變成現在能持續三年就已不易。

事實上，相比創新藥研發，華東醫藥的醫美板塊更為二級市場投資者所看重。然而，隨著企業間內卷的加劇以及行業的景氣度下行，華東醫藥此前這一最具“想象力”的業務板塊已經失去了此前的成長性。而從眾多投資者充滿“焦慮”的提問不難看出，強化自主創新能力、筑牢自主研發的護城河才是華東醫藥擺脫外部依賴、重回國內醫藥第一陣營的立身之本和長久之計。