《港灣商業觀察》張然淇

5月12日，湖北東圣實業股份有限公司（以下簡稱，東圣實業）向港交所遞交招股書獲受理，由廣發融資（香港）獨家保薦。這家背靠湖北宜昌磷礦資源、主打磷資源全鏈條梯級利用的化工企業，一邊是營收逐年穩步增長，一邊卻是凈利潤大起大落、連續多年資不抵債等多重風險。

招股書及天眼查顯示，東圣實業成立于2003年，是一家專注于磷復肥研發、生產和銷售的民營化工企業。公司核心業務圍繞磷酸一銨系列產品，主要生產水溶磷酸一銨肥料和工業級磷酸一銨肥料。

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收入增長，凈利潤和毛利率大降

從營收結構來看，公司業務主要分為傳統磷銨產品、精細磷銨產品、磷礦石及其他業務板塊。

其中，傳統磷銨產品為公司第一大收入來源，2023年至2025年（以下簡稱，報告期內）分別實現營收10.26億元、11.12億元和13.75億元，分別占總營收比重的68.10%、68.50%和74.00%。

與此同時，精細磷銨產品收入實現爆發式增長，報告期內分別實現營收7982.70萬元、2.48億元和3.80億元，分別占總營收比重的5.30%、15.30%和20.40%。

兩者合計占總營收比重的73.40%、83.80%和94.40%，業務集中度顯著提升。

第三大業務磷礦石營收規模持續收縮，期內分別實現營收3.92億元、2.44億元和7913.20萬元，分別占總營收比重的26.00%、15.00%和4.30%。

其余業務體量偏小，尚未形成規模營收貢獻。

受益于上述核心產品的穩步擴張，東圣實業在報告期內分別實現營業收入15.06億元、16.23億元和18.59億元，復合年增長率達11.1%，保持連續增長態勢。

但利潤端卻完全是另一幅景象。同期凈利潤分別為3.67億元、1.50億元和1.92億元，2024年近乎“腰斬”，同比大幅下滑59.4%，2025年雖小幅回升28.3%，仍遠不及2023年水平，呈現出增收不增利的特征。

盈利承壓也直觀體現在毛利率波動上。報告期內，公司綜合毛利率分別為36.9%、19.3%和21.8%，其中傳統磷銨產品毛利率分別為43.7%、22.0%和21.1%。盈利空間被大幅擠壓，盈利質量有待提高。

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客戶與供應商的雙重身份引關注

現金流層面同樣印證公司盈利穩定性不足。報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額逐年遞減，分別為4.39億元、3.25億元和2.08億元。

客戶結構方面存在集中隱患，報告期內公司前五大客戶銷售收入分別為3.48億元、4.76億元和6.71億元，占當期總營收比例分別為23.10%、29.30%和36.00%。其中來自第一大客戶的收入分別為7710.00萬元、1.72億元和2.27億元，占當期總營收比例分別為5.10%、10.60%和12.20%，客戶集中度逐年提升。

更值得警惕的是，據招股書披露，2023年躋身公司前五大供應商之列的供應商C，在報告期內同時具備客戶雙重身份。報告期內公司分別向供應商C采購6580萬元、2810萬元和690萬元工程施工服務。2025年雙方工程類采購金額大幅下降之際，供應商C反向成為東圣實業合作客戶，向公司采購價值180萬元的混凝土及膠凝材料。供需角色頻繁切換，交易公允性與商業合理性存疑。

“東圣實業出現非關聯合作方由主要供應商轉為客戶的角色轉換，屬于港股IPO審核中高度敏感的異常交易形態，極易引發監管與市場對交易真實性、公允性和是否存在利益安排的合理懷疑。在正常市場化經營中，上下游角色雖可能動態調整，但集中出現在報告期、且伴隨采購規模大幅縮減后轉為大額銷售對象，這種切換節奏與幅度不符合常規商業邏輯，容易讓人質疑交易背后是否存在調節收入、成本、利潤或進行非公允利益輸送的安排，對財務信息質量形成直接挑戰。

從業務獨立性看，這種高度綁定、角色靈活切換的合作模式，會削弱公司對上下游的議價能力與自主可控能力，使其經營穩定性過度依賴單一合作方，一旦合作關系出現波動，將直接影響采購保障與銷售回款，難以體現完整、獨立的業務體系。從交易公允性看，角色轉換前后的定價依據、價格水平、結算條件是否與第三方市場一致，缺乏足夠透明的對比依據，容易出現高價采購、低價銷售等損害公司利益的情形，也難以排除通過交叉交易進行資金周轉或報表美化的可能。

對于擬上市企業而言，此類交易必須提供充分的商業合理性解釋、完整的交易憑證、可比第三方價格及獨立第三方核查意見，否則將成為上市審核中的重大障礙，直接影響投資者對公司治理與財務可信度的判斷。”國研新經濟研究院創始院長朱克力向《港灣商業觀察》表示。

其他財務數據方面，報告期各期末，公司應收項賬面凈值分別為6.33億元、2.41億元和3.08億元，整體呈波動態勢；同期，存貨賬面價值分別為1.99億元、3.60億元和3.51億元。

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償債能力偏弱，13次歷史被執行人

本次IPO，東圣實業計劃將募資用于采礦業務與磷銨產品生產自動化升級、磷石膏基酸副產水泥外加劑循環經濟項目投資、潛在采礦業務戰略聯盟與合作、研發投入、償還銀行貸款、補充營運資金六大方向。

細看財務結構層面，東圣實業潛藏著嚴峻的短期償債隱患，公司以短期借款來支撐長期固定資產投入。

報告期各期末，公司負債資產比率分別為120%、113%和105%，長期處于資不抵債狀態，流動比率分別為0.4、0.3和0.4；速動比率分別為0.3、0.2和0.2，短期償債能力薄弱。

同期公司流動資產總額分別為8.69億元、8.01億元和9.09億元；流動負債總額分別為24.79億元、25.81億元和22.56億元；流動負債凈額分別為16.10億元、17.80億元和13.48億元。

截至2026年4月30日，公司流動負債凈額為8.69億元。

高負債格局并非短期形成，而是源于公司數年的歷史經營包袱遺留問題。

據招股書披露，2017年宜昌市出于生態環保考量，出臺化工企業專項搬遷政策，東圣實業被納入首批搬遷企業名單。政策落地引發上下游客戶、供應商對公司經營持續性的強烈疑慮，市場合作信心受挫，直接導致企業產銷量大幅下滑，正常生產經營節奏被打亂。

2017年至2022年，在長達五年的搬遷政策澄清空窗期內，公司僅能維持有限度的生產銷售活動，但人員薪酬、資產折舊攤銷、環保合規運維等剛性成本持續支出，企業連年錄得凈虧損，虧損規模不斷累積。直至2022年，官方最終明確公司無需實施搬遷，經營不確定性徹底消除，供應鏈體系與客戶合作關系逐步修復，產銷運營重回正軌。

與此同時，公司落地一系列精細化成本管控舉措，持續壓降運營成本、優化生產體系，經營效益穩步改善，并自2022年起實現年度凈利潤轉正。依托持續盈利消化歷史存量包袱，報告期內公司累計虧損逐年遞減，截至報告期各期末，公司累計虧損分別為5.45億元、3.94億元和2.04億元。雖然歷史虧損風險持續緩釋，但截至2025年末，公司仍留存超2億元未彌補累計虧損，早年政策擾動帶來的經營創傷尚未徹底出清，持續拖累公司整體財務質地。

面對持續緊繃的短期償債壓力，在2026年前4個月，東圣實業接連采取債務調整舉措。先是對9.26億元一年內到期銀行借款辦理續期，同時取得貸款契諾豁免，把還款期限延后至當年12月31日后；又借助設備售后回租模式，盤活資產籌措資金2.72億元。此類操作僅暫緩短期償債壓力，未能從根源化解高額負債問題。

多重隱患交織之下，不禁引起投資者的疑問：東圣實業此次闖關港股IPO，到底是來資本市場融資發展，還是來“救火還債”？

股權結構方面，截至招股書簽署日，黃昌炳、黃斌父子分別持股40%、60%，二人已訂立一致行動協議，為公司實際控制人，合計持股100%。

朱克力分析稱，該父子合計持有東圣實業100%股權，屬于極致集權的股權結構，在港股上市規則與市場化監管視角下，潛藏著公司治理、內控監督、合規運營和投資者保護等多方面現實隱患。高度集權在企業初創階段有助于決策高效、執行迅速，但進入公眾公司階段后，缺乏股權制衡會導致決策機制高度個人化，重大投資、融資、關聯交易、資金使用等關鍵事項容易由少數人主導，難以保障決策的科學性與審慎性，也容易出現短期行為優先于長期價值的傾向。

在內控與監督層面，集權架構往往導致內部監督流于形式，審計、風控、監事會等制衡機制難以獨立發揮作用，對大股東行為缺乏有效約束，資金占用、違規擔保、非公允關聯交易等風險顯著上升，也不符合資本市場對內控有效性的基本要求。登陸資本市場后，這種架構將面臨更突出的合規挑戰，港股對關聯交易、信息披露、董事信義義務、中小投資者保護等監管標準嚴格，完全家族化決策模式與公眾公司合規要求存在明顯沖突，容易引發監管問詢、處罰甚至投資者訴訟。

從長期發展看，集權結構不利于吸引專業管理團隊與外部核心人才，難以建立現代化、市場化的激勵與約束機制，也會影響機構投資者認可度與公司估值。企業若要順利登陸港股并實現可持續發展，必須在上市前推進股權適度多元化、完善董事會結構、強化獨立董事與內審監督功能，從“家族管控”真正轉向“現代公司治理”，才能滿足資本市場的基本底線與長期發展需要。

合規與司法層面，公司負面記錄不少。

招股書顯示，東圣實業前子公司魚林溪礦業在報告期內曾發生無證開采行為，合計被罰沒金額高達1469萬元。與此同時，公司社保與公積金累計欠繳金額達1910萬元。

天眼查還顯示，截至2026年6月3日，公司共計75起司法案件，其中65.33%的案件身份為被告，案由包括買賣合同糾紛、建設工程施工合同糾紛、修理合同糾紛、借款合同糾紛等。

其中多起重大糾紛影響深遠：其一，與美盛農資的商標侵權糾紛一審已判令公司承擔連帶責任，公司為此計提1015萬元賠付準備金；其二，一起涉案金額達8200萬元的原材料采購合同糾紛仍處于未審結狀態。

除此之外，公司曾13次被列入被執行人名單，累計被執行金額809.01萬元。2022年，旗下子公司宜昌東圣磷復肥有限責任公司法定代表人還因涉案200萬元債務糾紛，被法院發出限制消費令，經營口碑與合規根基薄弱。（港灣財經出品）