在AI芯片的牌桌上，如果英偉達是那個拿著GPU“印鈔機”的莊家，那么博通（Broadcom）無疑是手握ASIC定制芯片“王炸”的一位重磅玩家。

美東時間6月3日美股盤后，博通發布了2026財年第二財季（截至2026年5月2日）的財報。從紙面上看，這又是一份非常漂亮的財報，特別是AI半導體營收高達108億美元，同比暴漲143%，大幅超出此前指引。

但是，由于對于第三財季的AI半導體營收指引低于分析師樂觀的預期，且對2027財年AI半導體營收維持1000億美元不變，導致博通在6月4日美股交易中股價一度重挫近16%，截至收盤，跌幅依舊高達12.59%，總市值跌至1.98萬億美元。

為什么博通營收及獲利持續大漲，AI訂單接到手軟，甚至排到了2028年，市場卻僅因指引低于市場最樂觀的預期就暴跌呢？在仔細翻閱了博通的財報電話會議實錄后，我看到了市場對博通“AI半導體營收2027年能否大幅超越1000億美元”執念背后的真實焦慮。

營收同比增長48%，凈利同比大漲88%

根據財報顯示，博通第二財季總營收達到了創紀錄的221.9億美元，同比增長48%。雖然這一數字略低于分析師預期的222.7億美元，放在半導體行業正常的財報波動里完全可以忽略不計。

GAAP凈利潤93.1億美元，同比大漲88%；Non-GAAP凈利潤120.74億美元，同比增長55%；Non-GAAP 每股收益2.44美元，超過分析師預期的2.40美元。

自由現金流102.62億美元，占營收比重高達46%。也就是說，博通每賺100塊錢營收，就有46塊錢變成真金白銀落袋。在硬件行業，這種現金轉化效率堪稱“印鈔機”級別。

調整后EBITDA也達到了創紀錄的152.44億美元，占營收69%，超出公司此前68%的指引上限。

毛利率下滑背后，產品組合變動

博通第二財季綜合毛利率為77.1%，同比下降230個基點。乍看之下是個危險信號，但博通CFO Kirsten Spears在電話會中解釋稱，毛利率下滑并非半導體業務本身的結構性問題，而是產品組合變動所致。

第一，半導體業務增速遠超軟件業務，而半導體本身的毛利率低于軟件（軟件毛利率高達93%-94%）。隨著半導體在總營收中占比提升，綜合毛利率自然被拉低。

第二，在半導體業務內部，定制ASIC（如TPU、XPU）的毛利率低于網絡芯片，而ASIC正是目前增長最快的細分品類。

雖然整體的毛利率有所降低，但是博通第二財季的營業利潤率同比提升了200個基點，達到創紀錄的67%。為什么？因為營收規模快速擴大，而經營費用基本持平——這就是Hock Tan曾反復提到的“運營杠桿效應”。

Kirsten Spears預期Q3綜合毛利率將進一步降至74%左右。但她同時也強調：“請記住這是增厚的，因為我們有強勁的經營杠桿，營業利潤率會隨時間逐步抬升。”

AI半導體營收暴漲143%，積壓訂單超900億美元

從具體業務部門表現來看，博通的半導體解決方案部門第二財季營收150.09億美元，同比增長79%，占總營收68%。這里面真正的增長引擎是“AI半導體”（包括AI ASIC和AI網絡芯片）——營收為108億美元，同比暴漲143%，超過了公司的預期，也略超市場預期的107億美元。AI半導體業務已經占到了半導體收入的72%、總營收的49%。

博通的基礎設施軟件部門第二季營收71.78億美元，同比增長9%，占總營收32%。這塊業務包括VMware等資產，雖然增速不及AI半導體，但毛利率高達93%-94%，是博通維持高利潤率的“壓艙石”。值得注意的是，軟件業務收入略低于分析師預期的73.2億美元。

博通AI半導體業務收入持續暴漲的背后，更令人瞠目結舌的是訂單堆積速度。博通CEO Hock Tan在電話會中透露：第二財季新增AI半導體訂單超過300億美元，而同期交付僅108億美元。這意味著什么？意味著博通的AI半導體訂單正在以驚人的速度堆積。

用Hock Tan的原話說：“（客戶）對XPU（定制AI加速器）和網絡的需求簡直是‘難以滿足’（simply insatiable）……甚至是‘永無止境的’。”

博通此前公布的數據顯示，截至第一財季末，AI半導體累計訂單積壓（Backlog）已經達到了730億美元，如果再加上第二財季新增的300億美元訂單，再減去第二財季交付108億美元訂單，截至第二財季末累計積壓的訂單應該已超過900億美元量級。

Hock Tan進一步解釋道，這些積壓的訂單并不是要求立即交付的，“客戶們都接受一個現實：在交付之前，他們需要協調好許多其他事情，比如電力供應等。”

換句話來說就是：客戶為了搶到博通的定制AI芯片，已經愿意先把定金付了、訂單下了，然后慢慢去解決機房、電力、散熱這些“后勤問題”。這種供不應求的程度，在半導體行業歷史上都極為罕見。

六大核心客戶曝光：兩年承諾部署總算力超10GW

具體到客戶層面，博通還首次詳細披露了六大核心客戶的合作藍圖，訂單已經排到了2028年：

谷歌：雙方已簽署長期協議，涵蓋多代TPU及AI網絡產品的開發與供應。2026年，博通將為谷歌提供超過1吉瓦（GW）的TPU算力。

Meta：合作交付多代MTIA XPU，預計到2028年底部署3GW算力。首批1GW訂單（包含XPU和網絡設備）已收到，將于2027年下半年開始交付。

OpenAI：博通已向其交付芯片，預計2026年底進入量產。作為此前“2029年前部署10GW ASIC算力”協議的一部分，博通承諾2027年為OpenAI部署1.3GW算力。

Anthropic：2026年提供超過1GW算力，2027年起再追加5GW下一代TPU算力。

另外兩家未披露客戶：預計2026年底開始出貨，迄今已收到總額60億美元的采購訂單。

把數字總的加一下，僅是這六家客戶在2027-2028年間已明確對博通承諾的算力部署，就超過了10GW級別。

算力規模×美元含量=博通的確定性收入

按照Hock Tan在電話會議中的測算，每GW算力的美元含量將相對穩定，而GW總量正在“非常非常快地增長”，這將推動博通的AI半導體業務快速增長。

這里所說的每GW算力的美元含量，即每部署1吉瓦（GW）的AI算力，博通能從中賺到多少錢（即對應多少美元的芯片/設備收入）。

面對分析師關于“每GW貢獻收入是否會隨技術迭代而變化”的提問時，Hock Tan回應稱：“大致上是穩定的……在一代產品到下一代產品之間，甚至是跨代際，它能保持得相當穩定。因為隨著算力密度提高，雖然核心數量變多了，但每個核心的美元含量可能略有下降。然而，你需要更強的網絡能力來連接所有這些核心。所以，當你把XPU和網絡加總在一起時，它對整個平臺來說是相對穩定的。”

拆開來看，每GW算力部署貢獻的美元含量穩定，主要是取決于下列三個部分：

第一，XPU（定制AI加速芯片）本身的收入。這是最核心的部分。每部署1GW算力，需要多少顆XPU？每顆XPU賣多少錢？這兩個變量相乘，就得到XPU部分的“美元含量”。

第二，網絡設備的“配套”收入。這一點容易被外界忽視，但Hock Tan特別強調：算力集群越大，芯片之間的互聯就越復雜，需要的交換機、光模塊DSP、PCIe交換芯片就越多。隨著集群從萬卡級向十萬卡級演進，網絡設備在每GW收入中的占比反而可能上升。

第三，不同技術代際之間的“抵消效應”。Hock Tan指出，下一代XPU單個芯片的計算能力更強，要達到1GW算力所需的芯片數量可能變少（這會拉低每GW的美元含量）；但下一代芯片需要更強的互聯帶寬來喂飽它，這又會推高網絡部分的美元含量。兩者一增一減，最終“整個平臺的美元含量相對穩定”。

為什么要強調“美元含量穩定”？這對投資者來說是一個可預測性的信號。

如果每GW的美元含量是穩定的，那么只要知道客戶在2027-2028年部署了多少GW算力，就能大致推算出博通能從中獲得多少收入。

Hock Tan雖然沒有給出具體的“美元含量”數字（這涉及核心商業機密），但他透露了一個測算框架：“從經濟的角度來看，如果將我們的XPU銷售與網絡設備加在一起……它在GW層面的美元含量，現在這個數字是相當大的。而這正是我們預測2027財年AI收入將超過1000億美元的基礎之一。”

“不僅僅是砸錢”：博通的產能護城河

在當下的半導體行業，尤其是AI芯片領域，晶圓代工廠的先進制程產能已經成為“戰略物資”。臺積電的5nm以下j尖端制程晶圓產能、CoWoS先進封裝產能，都是AI芯片廠商爭搶的稀缺資源。有些AI芯片初創公司拿著PPT去找代工廠要產能，往往碰一鼻子灰；甚至一些頭部芯片公司，也需要提前兩年鎖定產能才能確保供應。

當分析師問及博通如何與競爭對手在晶圓代工廠產能上的激烈爭奪時，Hock Tan的回應相當自信：“獲得產能供應不僅僅是砸錢的問題……我們非常確信已經獲得了2026和2027年所需的產能供應，現在正在著手解決2028和2029年的（產能供應）問題。”

Hock Tan這番自信回應的背后，藏著博通區別于其他AI芯片玩家的核心護城河：

第一，長期深度綁定臺積電的合作關系。 博通與臺積電的合作關系可以追溯到十幾年前。作為臺積電最大的客戶之一，博通在每一代先進制程上都屬于“優先試用伙伴”——這種關系不是靠臨時砸錢能買來的，而是經過多個技術節點磨合沉淀下來的信任。

第二，規模帶來的議價權和優先權。博通每年在代工廠的晶圓投片量是百億美元級別的。當一家公司給代工廠貢獻的營收足夠大時，晶圓代工廠自然會把它排在最優先的供應序列里。Hock Tan所說的“不僅僅是砸錢”，潛臺詞其實是：砸錢只是入場券，長期穩定的規模才是真正的談判籌碼。

第三，準確的需求預測能力。 博通的訂單能見度已經延伸到了2028年，這意味著它可以提前兩年以上向晶圓代工廠下“長期訂單”，讓晶圓代工廠有足夠的時間規劃產能擴建。這種可預測性，是臺積電這樣的晶圓代工廠最看重的客戶品質。

相比之下，一些競爭對手可能還在為2026年的產能發愁，而博通已經在解決2028-2029年的問題了。這種時間差，本身就是一種不對稱競爭優勢。

客戶轉向多供應商策略，博通份額恐持續流失

不過，從更長期的角度來看，博通在芯片定制領域所面臨的競爭正越來越激烈。谷歌在第八代TPU當中的TPU 8i已經開始交由聯發科負責，博通則負責TPU 8t。顯然，谷歌為了降低對于博通的依賴，并降低成本，采用了多供應商策略。近期還有傳聞稱，谷歌正在尋求與聯發科和Marvell進行更多的合作。此外，微軟的Maia系列AI芯片一直是交由Marvell定制，雙方合作也很順利。外界擔心，聯發科和Marvell未來可能會持續分流博通的芯片定制業務的訂單。

對此，Hock Tan在財報會議中也坦言，公司在谷歌TPU項目中的部分市場份額正逐步流失，谷歌正朝供應鏈多元化方向發展。

投資銀行Macquarie在最新研究報告中也指出，博通目前仍是AI ASIC市場的重要供應商，短期營運動能依然強勁。然而，隨著大型云端服務供應商持續強化芯片自主研發能力，同時尋求更具彈性的供應鏈布局，未來AI芯片市場競爭將進一步升溫。Macquarie預估，博通在谷歌TPU相關業務中的占比將由2026年約95%，降至2027年的80%，并進一步下滑至2028年的65%，顯示谷歌供應鏈多元化策略可能逐步影響博通未來增長空間。

AI網絡業務：被忽視的“隱形冠軍”

如果只看XPU定制芯片的故事，你可能只看到了博通AI版圖的一半。博通的AI網絡業務在第二財季貢獻了博通AI收入的約40%。

由于AI集群越來越大，從千卡到萬卡甚至十萬卡規模，芯片之間的互聯就成了瓶頸。因此，高速交換機、高速數據通信、光通信和橫向擴展網絡對于高效運行大規模AI集群至關重要。這是博通和英偉達競爭的關鍵領域。

英偉達構建了一個垂直整合的生態系統，涵蓋GPU、NVLink、InfiniBand和Spectrum-X等產品。而博通則在以太網交換芯片、PCIe交換芯片、光通信DSP等領域，擁有至少一代的技術領先優勢。

Hock Tan在電話會中詳細列舉了博通網絡領域的技術家底：

規模擴展（Scale-Up）方面：基于業界領先的200G和400G SerDes，實現銅纜直連。

規模互聯（Scale-Out）方面：行業唯一的100太比特以太網交換機（Bailly 6）已出貨超過一年，下一代200太比特交換機即將流片。

CPO（共封裝光學）方面：1.6T DSP、連續波和EML激光器，已是業內事實標準。

不過，Hock Tan也相當坦誠地指出，第二財季網絡業務40%的占比有一定“偶然性”，主要是因為客戶集中采購的時間點造成。他預測未來網絡業務在AI收入中的“正常”占比應該在30%左右。

即便如此，30%的占比乘以博通預計的560億美元的全年AI收入預期，也意味著網絡業務單年就有近170億美元的收入——這個規模本身就足以讓一家純網絡芯片公司躋身行業前列。

非AI半導體：正成為新的增長引擎

當前，博通的AI半導體業務的光芒太過耀眼，以至于很多人忽略了博通傳統半導體業務的強勁復蘇信號。

Hock Tan在財報會議上指出，第二財季博通非AI半導體收入為42億美元，同比增長6%。其中，寬帶、服務器存儲、企業網絡均實現增長，唯一的拖累是無線業務的季節性下滑。雖然非AI半導體6%的增速放在AI半導體的143%增速面前確實不起眼，但當季非AI半導體新增訂單超過60億美元，遠超當期收入。

Hock Tan表示：“這清楚地表明我們正走在全面周期性復蘇的道路上。”

在第三財季指引中，非AI半導體預計收入約45億美元，同比增速將提升至12%。這塊業務雖然不如AI性感，但它仍是博通的一個重要“基本盤”——體量大、客戶穩、現金流好，在行業下行周期中起到了緩沖墊的作用。

“只做芯片”，不做機架系統

在當前AI硬件市場，“全棧式”解決方案是主流敘事——從芯片到板卡到整機柜到集群管理軟件，很多頭部廠商們恨不得把AI服務器當中的核心價值層都吃下來。英偉達的DGX系列、AMD的Instinct平臺，走的都是這個路線。

因此，在財報電話會上，分析師問博通是否有“機架級系統”策略，Hock Tan的回答干脆利落：“不，不，（沒有機架），全是芯片。”

這個選擇對于博通來說有利也有弊。好處是不會與客戶形成競爭——谷歌、Meta、OpenAI都是博通的客戶，如果他們覺得博通開始做整機、開始搶他們的“生意”，合作關系可能會生變。壞處是放棄了一部分產業鏈價值，也失去了對終端用戶體驗的直接掌控。

市場對此的反應偏負面，部分投資者認為博通“野心不夠大”。但從另一個角度看，在ASIC定制芯片這個賽道上，“只做芯片”恰恰是博通能夠同時綁定六大科技巨頭的前提條件。

Q3指引與2027年展望，不及預期

雖然第二財季財報數字整體很出色，特別是AI半導體業務持續暴漲，反映博通正處于史上最強的增長通道當中。

對于第三財季，博通預計營收約294億美元，同比大漲84%，大幅超出分析師平均預期的285億美元。其中，AI半導體營收預計達160億美元，同比增長暴漲200%。Non-GAAP經營利潤率預計約67%，調整后EBITDA預計約為營收的68%。

博通預計第三財季AI半導體收入同比暴漲200%至160億美元，這個數字放在任何其他公司身上都是爆炸性的存在，但華爾街分析師樂觀的預期則高達170-175億美元。這也使得博通對于AI半導體的指引相比市場樂觀預期低了7%。

博通還預計2026財年全年AI半導體收入將達到560億美元，同比增長約180%。這一數字略低于分析師平均預期的576億美元。

更讓市場感到“失望”的是，Hock Tan并未上調2027財年AI半導體收入超過1000億美元的長期指引。他在上一季度給出這個數字時，市場已經將其視為“下限”。部分投資機構已將預期上調至1200-1300億美元。

當分析師追問后續能否上調2027財年AI半導體收入指引時，Hock Tan“謹慎”地表示：“我們預計這種（增長）勢頭將持續到2027財年，并重申我們的AI半導體收入指引將超過1000億美元……如果有變化，基于我們目前所做的，很可能只會更強而不會更弱。”

雖然說著“可能更強”，但卻“不上調指引”——這種矛盾正是博通管理層風格的體現。Hock Tan歷來以穩健著稱，不喜歡被市場預期牽著鼻子走。

算力融資平臺：一場350億美元的大棋

財報中還有一個容易被忽略的重磅信息：博通正在與Apollo、黑石等頂級投資機構合作，創建“AI XPV平臺”，首期資金高達350億美元。

這個平臺的目標是什么呢？到2028年部署超過20GW的計算能力。

Hock Tan在電話會中解釋了這個平臺的邏輯：博通提供技術和芯片，Apollo、黑石提供資本，共同為Anthropic、OpenAI等AI大模型巨頭“以最低成本和功耗規模化提供充足算力”。

這意味著博通不僅僅是在賣芯片，而是在介入算力基礎設施的融資和部署環節。這種“技術+資本”的打法，一方面可以幫助客戶解決算力擴張的資金瓶頸，另一方面也為博通鎖定了更長期的訂單。

股價大跌真相：“預期差”沒了

雖然博通財報公布后股價大跌是多因素疊加的結果，但核心原因可以歸結為以下幾點：

第一，第三財季指引低于預期。160億美元的AI收入指引雖然同比增長超200%，但低于最樂觀的買方預期。在博通股價過去一年已經翻倍有余的背景下，市場需要的不是“符合預期”，而是“超預期再超預期”。

第二，長期指引未上調。1000億美元的2027財年AI收入目標維持不變，市場原本期待能上調至1200-1300億美元。Hock Tan的保守風格與市場的激進預期之間，存在明顯溫差。

第三，“只做芯片”的戰略定位。在系統級方案盛行的當下，博通主動放棄機架級集成的價值，被部分投資者解讀為“格局受限”。

第四，獲利了結的壓力。博通股價在財報前股價已經處于歷史高位，一旦財報沒有出現“爆炸性”利好，短期資金選擇落袋為安是正常反應。

總的來說，資本市場玩的就是“預期差”。博通過去一年來股價的持續暴漲，已經Price in（定價）了太多AI ASIC的美好預期。當Hock Tan選擇維持下一財年（2027財年）AI半導體營收1000億目標不變時，那些風險偏好最高的資金選擇了離場。

不過，德意志銀行的分析師在報告中將博通此次回調定性為“買入機會”，認為這只是管理層的“保守”而非“基本面惡化”，并大膽預測2027財年實際能做到1250億美元。

小結：

在定制AI芯片這個賽道上，博通已經同時綁定了六大科技巨頭，訂單排到了2028年，客戶愿意先付錢再等貨，并且博通已經在晶圓代工廠鎖定了未來兩年的產能。超過900億美元的積壓訂單、客戶超過10GW算力部署采購承諾、每GW美元含量穩定的可預測性——這種確定性和能見度，在整個半導體行業中恐怕都找不到幾家。在筆者看來，博通這次股價大跌，其實更多是因為前面預期打的太滿，股價已經漲的夠多了，長期指引沒有超預期，那么對很多投資者來說，短期就需要兌現了。

編輯：芯智訊-浪客劍