過去一個月，有著“小萬達”之稱新城控股，股價下跌超30%，明顯高于同類型房企股價波動幅度。

直到昨晚公告才知道，上交所一個半月前，已對其2025年年度報告下發監管問詢函，問題有四個：

投資性房地產及在建酒店是否存在減值？

存貨跌價準備計提是否合理與審慎；

補充披露其他應收款與關聯方資金往來詳情；

披露應收賬款、預付賬款的具體情況與減值測算過程。

所有問題都指向，新城控股的利潤與資產價值是否真實，以及是否存在關聯方利益輸送情況。

過去幾年，新城控股依靠“住宅+商業”綜合開發模式，挺過了這一輪房地產下行周期，過去三年均實現正向利潤。

但財務數字與實際“體感”相差甚遠，加上新城控股老板王振華歸來，踩了名下公司之間利益輸送的紅線。

問詢成為一種考驗與強制信息披露，其中隱藏著新城能否“活下去”的關鍵。

2025年，新城控股實現營業收入530億元，同比下降40.4%，歸母凈利潤6.8億元，同比下降9.6%。

商業板塊成為異常亮點。

新城商業板塊2025年實現營收130.4億元，同比增長8.4%，毛利潤高達近70%，商業毛利占公司總毛利比例，從2024年的48%提升至63%。

一邊是房地產開發銷售收入“腰斬式”下滑，存貨跌價準備高達86億元，占存貨余額的10.8%；另一邊是商業地產營收穩步增長，商業資產價值連年增值。

截至2025年底，新城控股投資性房地產資產價值1210.7億元，占總資產的45.6%，過去三年均實現了小幅正向增值。

位于同一位置的住宅與商場，在消費疲軟的當下，出現了截然不同的財務表現。而以商場為資產質押或發行REITs融資，已成為新城控股當下“活下去”的關鍵。

因此新城的回復無異于一次嚴肅“高考”。

新城控股詳細公布了戴德梁行對其投資性房地產前10大項目、以及公允價值變動收益金額前10大項目的估值過程。

整體看可比案例、資本化率、修正系數的選擇均較為審慎，整體公允價值變動僅占整體賬面價值的0.12%，小于華潤置地、龍湖集團的2%；

新城控股租金收益率高達11.01%，僅小于華潤置地的13.27%。

“體感”差異巨大，前10大項目合計公允價值變動損失0.38億元，而公允價值變動收益前十大項目合計增值9.63億元。

漲跌項目相互抵消、整體無顯著波動的結果，從商業邏輯上有合理性，但也可能是通過估值參數選擇的操作結果。

三四線城市并非競爭充分的市場，以及線下零售長期趨勢變化，任一估值參數變化，均有可能對整體估值產生重大影響，新城的“保守”反而讓人生疑。

針對蘇州和昆明三家酒店，過去三年建設進度基本停滯，新城解釋為“階段性優先保障住宅交付及吾悅廣場開業”。

這些酒店目前僅需1.92億元續建成本就可完工，對年經營性現金流14.25億元的公司而言，這一數額并非無法解決，因此減值測試結論與項目開發排序邏輯，有進一步驗證的必要。

新城2025年末的存貨跌價準備85.94億元，占存貨余額的10.8%，高于同期萬科的6.65%，低于金地集團的13.61%。

新城選取了29個項目，詳細披露了估值過程。相對于商業資產的堅挺而言，新城的回復信息，加劇了跌價準備是否充足的疑問。

這29個項目大部分已進入銷售階段，其中近一半項目累計簽約面積占可租售面積比例低于30%，有8個項目甚至低于20%。

這些項目市場接受度存疑，未來售價去化存在巨大風險，新城將這些項目的預計銷售費率統一為1.3%，顯然這一數據并不審慎。

最為關鍵的關聯交易方面，新城控股采取了“官方”語言進行回避。

新城控股未能解釋，為何自身綜合融資成本已降至5.44%，仍以8%的利率向母公司新城發展借款；也并未說明對于同為王振華控制的物業上市公司新城悅，借款利率就僅為6.05%。

截至2025年末，新城控股對新城悅的借入計息資金8.03億元，償還金額為2.01億元；借入無息資金51.7億元，償還無息資金也為51.7億元。

新城悅此前因借款給新城控股未披露，已引發審計師辭職、監管調查等反應，目前新城悅仍未發布2025年年報，以及處于停牌狀態，存在退市可能。

新城控股與新城悅的關聯交易，暴露了新城控股的資金危機，引發了一系列連鎖反應，也可能包含此次對新城控股的年報問詢。

這并不是上交所第一次對新城控股進行問詢。

2018年年報后初次問詢，那是對新城控股高速發展結果的體檢。如今新城控股又到了生存的關鍵時期，再融資需求疊加踩中關聯交易紅線，監管顯然格外關注。

新城回復函公告后，新城控股及母公司新城發展股價均上漲，資本市場顯然初步信任新城的答案。

但新城的財務數據與商業邏輯，仍然有很多難以自洽的異常信號，與新城悅的關聯交易也仍未徹底解釋清楚。

新城控股能否作為民營房企代表活下去，仍依賴于市場行情反轉以及融資是否順利。