短劇市場，到底行不行？

又有一個短劇公司的IPO要來了。

這家公司名稱為Kuku Technologies。最近它向印度證券交易委員會(SEBI)秘密提交了招股說明書草案，擬融資350億盧比左右，約合3.6億美元，目標估值為18億美元（約合人民幣121億）。

Kotak Mahindra Capital、Jefferies、JM Financial和Axis Capital四家公司共同擔任聯席保薦人。如果一切順利的話，在今年內掛牌的話，Kuku就會成為印度第一家以短劇為主營業(yè)務直接上市的企業(yè)。這個“第一”分量很重，因為這是印度公開市場上第一次認真的去衡量一個之前沒有見過的生意。

印度的IPO舞臺上，主角總是那幾張熟悉的面孔，電商、金融科技、SaaS、外賣。資本市場已經習慣為這些事情付錢，并且用同樣的尺子來衡量它們。但是現在，一個以“聽書”和豎屏小短劇起家的公司也要擠進來敲鐘了。

Kuku成立于2018年，三位創(chuàng)始人Lal Chand Bisu、Vinod Kumar和Vikas Goyal都來自印度理工學院（IIT）。最初它做的就是方言音頻，旗下的Kuku FM主打有聲書、網文音頻、個人成長和神話故事，目標用戶是印度二三線城市的“Bharat”用戶，被互聯網巨頭所忽視。

之后它又發(fā)展出了短視頻應用Kuku TV以及知識付費產品Guru。到目前為止，整個產品矩陣累計安裝量已經達到了四億次以上，付費訂閱用戶超過了千萬人，內容庫超過了六萬小時，并且覆蓋了多種印度語言。值得一提的是，印度板球隊前隊長MS Dhoni既是該公司的投資人，又是Kuku TV的代言人，在板球就是半個國教的印度，這樣的關系本身就具有很高的流量。

到2026年3月結束的財年（FY26），Kuku的收入已經達到了超過140億盧比；而上一個財年（FY25）的時候，這個數字還是24億盧比左右。一年的時間，營業(yè)收入增長了將近七倍，公司距離盈虧平衡只剩下一步之遙。推動這一切的是2024年底才上線的Kuku TV，每集兩到三分鐘，每個月推出一百五十多部原創(chuàng)短劇，下載量已經超過兩億次。Kuku把整個事情講得很明白：短劇來增長，人工智能來降低成本。

但是這正是問題的開端。印度的短劇雖然還是一個比較年輕的類別，但是每年都在以大約60%的速度增長；而在我國，這個產業(yè)已經發(fā)展成為一個規(guī)模達到150億美元左右、接近傳統電影票房三倍大的市場。

Kuku這次跳起來，并不是為了試探印度公開市場的態(tài)度是否愿意為“移動優(yōu)先+訂閱制+AI生產”的內容生意買單，而是想在全世界短劇資本化的浪潮中為自己找到一個新的定位。它是可以做成一個大規(guī)模的平臺生意的，還是又一個靠買量來維持下去的故事？

從聽書到短劇第一股

2018年印度音頻市場的規(guī)模并不大。Kuku FM選擇了一條很少有人走的道路，即不生產音樂，只生產方言中的非音樂音頻，并且對標的是老式的廣播。有聲書、網絡小說、神話、勵志等內容加上印地語、馬拉地語、孟加拉語等母語，再加上付費訂閱的方式。大部分玩家還期望通過廣告來盈利、用英語內容吸引一二線城市的用戶時，Kuku卻另辟蹊徑，瞄準了那些愿意為母語內容買單但是長期以來被忽略掉的下沉用戶。

這條路開始走的并不快，但是很穩(wěn)，慢慢地就吸引了投資人的注意。早期Google、Verlinvest等公司的名字就已經出現在股東名單上了。2022年是分水嶺的一年，韓國游戲巨頭Krafton（也就是PUBG的母公司）領投了1950萬美元的B輪融資；同年，由Infosys聯合創(chuàng)始人Nandan Nilekani擔任CEO的Fundamentum Partnership也領投了2180萬美元。到2023年C輪融資的時候，世界銀行集團旗下的IFC、新加坡的Vertex Ventures都加大了投資力度。

最有趣的一筆交易發(fā)生于2025年10月。Granite Asi，它之前就是大名鼎鼎的紀源資本（GGV）在亞洲的業(yè)務，領投了大約8500萬美元的C輪融資。在這一輪中，早期股東Google用二級市場交易的方式全部清倉退出了。

把Kuku從默默無聞扶到獨角獸門口的老股東，在公司沖刺IPO前夕選擇退出，這樣的行為本身就很耐人尋味，是落袋為安，還是對估值見頂的一種判斷，外人無法得知，但是它至少告訴人們一件事：并不是所有人都認為這個估值故事是真實的。

Kuku到目前為止已經籌集了超過1.5億美元的資金。2025年10月份完成一輪之后，它的估值大概在五億五千萬美元左右。現在IPO要喊的是18億美元。一年半的時間，估值要增長三倍以上。

支撐起這次跳躍的，并不是傳統的媒體依靠廣告收入來計算市盈率的方式。Kuku希望用另外一套標準去衡量它，付費訂閱用戶數、單個用戶的平均收入（ARPU）、獲取新用戶的成本（CAC）、用戶留存率等，這些都是消費互聯網公司所使用的語言。也就是說，它不希望被看作是內容公司，而是希望被當作平臺來估價。兩者在資本市場上受到的待遇相差很多。

底牌擺出來：FY26營收增長了將近七倍，接近盈虧平衡點，Kuku TV每個月產出150多部短劇，AI被用來進行劇本打磨、內容推薦以及降低獲客成本，把整個成本結構壓到遠遠低于傳統OTT平臺的程度。招股書上寫得很清楚，此次募集的資金主要用于三個方面，技術與AI基礎設施、內容生產以及美國以外的市場拓展。

AI是護城河，還是估值的美顏濾鏡

娛樂的內容很難規(guī)模化。每一部劇都是實實在在的制作開支，包括演員、場地、拍攝、后期等等，沒有一項是可以省下來的。這就是為什么傳統的OTT平臺燒了這么多年的錢，還在為單集的成本發(fā)愁的原因。

Kuku想要做的就是把AI塞入內容生產鏈條中，使得“內容”這門生意長出軟件一樣的邊際成本曲線。多一個用戶幾乎不會增加成本，多一部劇的成本也越降越低。如果這條路真的可以走通的話，那么資本給它高估值也就說得過去了，因為賣的已經不是一部長片，而是一臺源源不斷地產生內容并且越來越便宜的機器。

該邏輯并不是憑空想象出來的，在一些方面AI已經把成本降到了讓人難以置信的程度。中國昆侖萬維旗下的短劇平臺DramaWave用自研的視頻大模型來做AI漫劇，一部自制作品的成本不到2萬美元，但是可以帶來上百萬美元的收入。這樣的投入產出比，真人實拍是不敢想象的。Kuku把人工智能應用到劇本和語言適配上面，使一個印地語劇本可以很快地變成各種方言版本，節(jié)省下來的本地化費用也是相當可觀的。

但是另外一面的故事也要講清楚。AI輔助和AI生成是兩回事，“前者是提高人工作效率的工具”，而后者才是真正的成本革命。目前可以見到的信息中，Kuku的AI還主要起到打磨、推薦以及適配的作用，并沒有達到完全自動化的生產水平。中間的差距就是估值想象空間和現實之間的差距。

訂閱制的致命弱點就是留存。依靠人工智能批量生產內容，成本降低了，但是假如一百部劇看起來都是一個模子刻出來的，用戶的興趣很快就會消逝。短劇要的就是爽感，但是爽感是最經不起重復的。如果留存掉下去、ARPU撐不住的話，“高留存才配得上高估值”的押注就會露出馬腳。再加上印度市場的獲客成本居高不下、Kuku FM與Pocket FM之間的版權官司，那么AI節(jié)省下來的錢恐怕又會用來購買更多的流量了。

所以AI是真金白銀的護城河，還是給“內容生意”P上的一層科技濾鏡，目前還下不了結論。真正答案要等到招股書中的幾條重要曲線——留存怎么走、ARPU是漲是跌、獲客成本能不能壓制。在盈利模型被證實可以持續(xù)之前，AI更像是一個敘事工具，它的作用就是幫助Kuku把一門看天吃飯的內容生意包裝成一個可以被資本不斷打分的科技平臺。

而這樣的焦慮，并不是Kuku一家獨有的。把鏡頭拉遠一些，就會發(fā)現整個短視頻行業(yè)都在同一個問題上掙扎。

短劇上市潮：一門好生意，也是一場燒錢的游戲

如果說Kuku是印度第一個吃螃蟹的話，那么中國早就把這盤螃蟹吃出了規(guī)模。

短劇出海兩年來數據非常驚人。根據第十三屆中國網絡視聽大會發(fā)布的報告，在2025年的時候，海外短劇應用的總下載量將會達到11.99億次，比去年增長了268%，總收入達到23.29億美元，比去年增長了一倍多，活躍市場也由原來的37個增加到了現在的46個。在這片土地上，中國公司吃掉了大部分蛋糕——中文在線參股的ReelShort、點眾科技旗下的DramaBox、九州文化ShortMax組成了“出海三巨頭”，僅這兩家公司2025年第一季度就分別以1.3億和1.2億美元的收入占據冠亞軍位置，合計市場份額超過七成。點眾科技董事長陳瑞卿還預測到2026年海外短劇市場規(guī)模將達到60-90億美元。

但是中國的短劇“上市”的方式與Kuku不同。

比較常見的做法就是把短劇業(yè)務裝入一個已經上市的公司中去。中文在線就是典型的例子，該公司參股了楓葉互動（Crazy Maple Studio）這家海外公司來推出ReelShort，平臺爆紅之后，資本市場對于這家A股公司的關注也迅速提高。

另外一條路就是大廠內部孵化，昆侖萬維的DramaWave和FreeReels兩款產品，月活加起來超過八千萬；字節(jié)跳動也在海外悄悄地推出了自己的短劇產品。換句話說，在中國，短劇可以“上市”，主要是因為被塞進了本就站在公開市場上的一只殼子里，或者被大廠版圖中的一個業(yè)務所占據。

Kuku所做的就是以短劇為主業(yè)，赤膊上陣直接IPO。這就是它與其他大多數中國的同行不同的地方，也是它的最大風險敞口。它沒有其他業(yè)務來抵御風險，所有的公開市場審查都會直接落到短劇上面。

而這樣的觀察，正好可以映射出行業(yè)的最差一面：賺錢效應高度集中，熱鬧歸熱鬧，真正盈利的卻很少。表面上看大家都在悶聲發(fā)著財，但是打開財報之后，數字可能并不好。

中文在線2024年的營業(yè)收入約為11.59億元，同比下降，歸母凈利潤虧損達到2.43億元；而它所持有的楓葉互動也出現了由盈轉虧的情況，在2025年上半年實現營收27.65億元、規(guī)模翻番之余，凈利潤卻由去年的兩千多萬盈利跌至今年的四千多萬虧損。

DramaBox背后的點眾科技也曾經自述過，短劇業(yè)務的凈利率不到1%。這門生意的錢，大部分都被用來買量了。到2025年初，海外投放短劇廣告的應用程序數量已經達到了244款，相比一年前增長了將近四倍。兩百多名玩家擠在一個賽道上搶用戶，營銷費用水漲船高，能夠存活下來并且賺錢的，永遠都是金字塔頂端那少數人。

所以短劇到底算不算一門“好生意”，整個行業(yè)都沒有想清楚。它的確證明了真實存在的、指數級的需求，海外用戶的對于“短、快、爽”的需求是用真金白銀砸出來的；但是它也帶有濃重的燒錢續(xù)命的味道，依靠融資、買量堆出來的規(guī)模，一旦資本撤出就會原形畢露。

更加深刻的改變也在進行當中。短劇也不再只是中國人講給海外華人的故事了，它開始滲透到當地的文化肌理中去。各種短劇APP在印尼、巴西、墨西哥、菲律賓、日本、韓國等地輪番登頂，本土化原創(chuàng)劇也越來越多地代替了純粹的翻譯劇。當Netflix開始研究如何在前15秒就給觀眾一個大反轉的時候，好萊塢已經開始把中式爽劇套路改編成電影了，“狼人霸總”之類的類型片也成了好萊塢的新寵。短劇不再僅僅是App里的一種內容形式，而成了全世界娛樂工業(yè)正在學習并模仿的一種敘事方式。

回到Kuku要敲的那口鐘。它所代表的意義已經遠遠超出了一個公司興衰存亡的范疇，成為了整個“移動優(yōu)先短劇”賽道上的一次公開市場上的壓力測試。資本是否愿意承認短劇是能夠持久經營下去，并且可以被不斷定價的一個平臺生意，而不僅僅是風口上的一場流量游戲？Kuku如果掛牌成功的話，就會投出第一張票來回答這個問題。

但是它并不是最后的一張。短劇是否能夠真正登上殿堂，從買量驅動的快錢游戲轉變?yōu)橐粋€被資本市場的長期認可的成熟行業(yè)，需要后面的一系列公司用自己的財報來回答。Kuku只把這扇門打開了一條縫隙，門后面是金礦還是流沙，還要再往前走幾步才能看清楚。