出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

6月12日，洛陽鉬業迎來了久違的漲停，再次引發市場關注。

其實從2025年下半年到2026年初，洛陽鉬業股價最高漲幅接近3倍，遠遠跑贏有色板塊。

很多人理解洛陽鉬業的上漲，只看到一個簡單邏輯：銅價漲了，它受益了。但其實洛陽鉬業更稀缺的能力，就是在資源行業最悲觀的時候，把對的資產買進來。

因為對礦業公司而言，60%的勝負，往往在買資產那一刻就已經決定了。

洛陽鉬業過去最關鍵的一步，正是發生在上一輪大宗商品低谷期。它先后買下剛果（金）TFM銅鈷礦、巴西鈮磷等資產，其中TFM后來成為公司最重要的銅鈷資源之一。

問題是，洛陽鉬業當年為什么押中的是銅，卻不是別的資源？我們能否沿著洛陽鉬業的路徑，提前識別“下一個銅”。

資源股真正拼什么能力？

對于資源股來說，很多人容易把競爭力理解成礦山品位高不高、成本低不低以及產量增速快不快 ，這些的確很關鍵，但這些更多屬于經營層面的能力。

真正決定資源公司長期天花板的，其實是在什么時間，買什么資源。

因為資源行業有一個非常特殊的地方，就是它是少數幾個“買錯一次，可能十年都翻不了身；買對一次，可能吃十年”的行業。

像力拓當年在周期高點高價收購Alcan，后續就為這筆交易付出了多年代價；必和必拓收購美國頁巖油氣資產，也在行業下行后遭遇巨額減值。反過來，像巴里克黃金與Randgold的整合，則更像是一筆提升資產質量和資本配置效率的交易，后續多年都在釋放紅利。

資源行業最殘酷的地方是，資源本身是不可復制的。

一家消費公司做錯了產品，還能重新研發；一家互聯網公司戰略失誤，還能轉型。但資源公司如果在高點高溢價買錯礦，后面可能就是長達十年的減值、債務和現金流壓力。

2011年前后全球大宗商品超級周期見頂時，很多礦業公司曾在高位瘋狂并購。結果后面商品價格回落，不少交易迅速變成“接盤”。比如Anglo American plc曾因為高位擴張背上沉重負債；Glencore也一度在商品下行周期中遭遇巨大估值壓力。本質上都不是不會經營，而是在錯誤時間買入了過于昂貴的資源。

這也是為什么我們會說，資源股60%的勝負，在買資產那一刻，其實就已經決定了。后面的降本增效、產能爬坡、運營優化，更多是在放大這筆交易原本的對錯。買得對，經營能力會讓好資產更值錢；買得錯，再強的管理能力，也很難把一筆高點買入、質量一般的資源短時間內救回來。

洛陽鉬業過去也是靠抄底銅礦贏了一次。

2015年和2016年，是大宗商品的超級低谷期。當時有很多國際礦業巨頭因為金融危機后的激進擴張，被迫賣資產、降杠桿。市場普遍認為資源行業“沒有未來”，但洛陽鉬業卻在那個階段收購了剛果（金）Tenke-Fungurume銅鈷礦（TFM）和巴西鈮磷等核心資源。

問題是，洛陽鉬業當時為何會選擇銅？而不是別的資源？

用投資邏輯選資源品

很多礦業公司本質上還是“有什么礦、挖什么礦”的邏輯：做黃金的繼續做黃金，做銅的繼續做銅，擴張也往往圍繞已有資源展開。

但洛陽鉬業不一樣，它從一開始就更像是一個投資人做礦業。

這一點，與核心人物于泳的背景密切相關。于泳本身就是投資出身。2004年前后，當時他進入洛陽鉬業，并不是因為本身懂礦，而是從投資人的角度，看到了三點：

第一個是中國高速工業化的大趨勢。當時中國整個經濟還在高速擴張階段，地產、基建、制造業全面爆發，對礦產資源的需求一定是長期向上的。所以他當時認為，資源行業會是中國工業化周期里最大的受益者之一。

第二個是礦業這個行業天然有很強的周期屬性。它特別像投資行業，商品有高點、有低點，如果能在低谷的時候拿到優質資產，未來周期反轉以后，收益會非常大。

第三個是銅的供給是偏剛性的，這一點也是他們特別看重的。

鋰礦，當時其實也研究過，但彼時沒有把它作為最核心戰略品種。但銅不一樣。全球真正優質的大銅礦，其實主要集中在南美和非洲，而且開發周期非常長。銅礦從發現、建設到投產，平均要十年以上，供給彈性很弱。

更重要的是，中國自身又很缺銅。

以上是供給端的考量，需求上，洛陽鉬業當時對銅的理解，很大程度上是從新能源產業鏈反推出來的。

這種投資視角，其實和鴻商系本身的產業布局密切相關。2004年，鴻商產業控股集團以約1.78億元入股洛陽鉬業后，逐漸將自身偏產業投資的思維帶入了這家礦業公司。

而在新能源領域，鴻商系本身又是寧德時代非常早期的重要投資者。2015年寧德時代A輪融資時，鴻商就是最大的外部投資方之一。

（妙投注：于泳是鴻商集團的核心創始人與實際控制人，而鴻商集團則是他進行產業投資和資本運作的核心平臺。后來鴻商通過資本運作逐步進入洛陽鉬業，并成為其重要股東之一，于泳也因此深度參與了洛陽鉬業后續的戰略方向）

在研究新能源汽車產業鏈過程中，他們其實已經把上游資源全部系統性研究過了。包括電池、儲能、發電設備，再到整個新能源基礎設施。而研究到最后，他們發現，真正長期受益的核心資源，反而是銅和鈷。

為什么要國際化？

是洛陽鉬業很早就意識到，中國除了煤炭以外，大部分金屬資源其實并不豐富。如果只守著國內資源，很難真正做成全球性的礦業公司。想往上走，就一定要去全球范圍內尋找優質資源。

所以早在2008年，洛陽鉬業就開始組建海外并購團隊，長期放在美國，專門研究海外礦業資產。

而且這個團隊一養就是很多年。當時每年光團隊成本就要花幾百萬美元，但長期沒有真正落地的項目，甚至一度有人寫信質疑，說公司是在拿國有資產“養閑人”。

但公司始終沒有放棄。因為他們一直在等一個真正屬于礦業的大周期機會。

這一等，就等到了2015年。

那時候其實是全球礦業最差的時候。金融危機以后，很多國際礦業公司在高位擴張過度，負債很重，行業進入深度低谷，大量銅礦資產被迫出售，這也算是一個好時機。

但不為人知的是，洛陽鉬業在那個階段，其實已經提前幾年開始做準備了。它一邊賣掉一些非核心資產、積累現金，一邊等待真正的大機會出現。而就在這個過程中，他們把核心方向押在了銅上。

所以從資源角度來看，銅既是全球工業體系里的核心資源，同時又具備長期稀缺性。這一點，其實后來也成為洛陽鉬業內部非常明確的一個判斷：有色金屬里，銅是最好的大品種之一。

接下來還看好什么賽道？

沿著上面的路徑，洛陽鉬業又押注了另一個賽道，就是黃金。

洛陽鉬業看好黃金的邏輯也非常清晰：長期來看，美國的相對地位下降，美元信用也出現弱化跡象；與此同時，地緣政治沖突加劇，全球進入一個更加動蕩、更加不確定的時代。

在這樣的宏觀背景下，黃金這一“硬通貨”也會被市場重新重視起來。

2025年，洛陽鉬業的黃金相關交易也落地了。6月，洛陽鉬業完成對綠地礦山、厄瓜多爾奧丁礦業的收購。

今年1月下旬，洛陽鉬業宣布，經公司董事會批準，以總計10.15 億美元的對價收購加拿大礦業企業Equinox Gold位于巴西三個金礦資產的100%權益，包括Aurizona 金礦、RDM 金礦以及Bahia綜合體。

現在來看，巴西金礦交易落地的時間并不樂觀。但實際上，在市場還沒有形成今天這么強烈的黃金共識的時候，洛陽鉬業就已經在做盡調了。2023年下半年開始研究黃金、接觸相關項目；2024年推進談判。

“只不過因為很多有意向的黃金項目，要求比較高，才導致最終交易時間拖延很久。”洛陽內部人士說。

相對于銅，黃金起步晚，但不是邊緣項目，在集團戰略層面被當成一個長期核心品種來建設。未來，洛陽鉬業希望黃金產量在中國礦業公司中可能進入前五，甚至前三。

為什么不考慮白銀？原因有兩個。

第一是體量不夠大。洛陽鉬業一直強調只做大品種。銅是年消費量超過兩千萬噸的大宗金屬，黃金則是全球最重要的貴金屬。白銀雖然有工業用途，也有金融屬性，但整體市場規模遠小于銅和黃金，很難支撐一家全球礦業巨頭長期擴張。

第二是戰略屬性不夠強。黃金背后對應的是全球貨幣體系、央行儲備、地緣政治和避險需求。而白銀更多還是工業品和貴金屬混合屬性。

因此在洛陽鉬業眼里，黃金和白銀兩者地位完全不同。

洛陽鉬業看好黃金的長期戰略眼光，與妙投的判斷不謀而合。

無論是從全球債務水平持續攀升、經濟增長越來越依賴政府信用擴張來看，最終各國大概率都會選擇一種溫和但持續的貨幣稀釋路徑；還是從中國央行長期增持黃金的趨勢來看，黃金都有可能成為未來最重要的戰略配置資產之一。

只是短期來看，黃金越來越風險資產化，全球流動性壓力也并沒有真正解除，市場免不了震蕩。

買對了資源，洛陽鉬業下一步目標是什么？

是極致效率。

中國制造在工程建設、成本控制、快速擴產、供應鏈管理這些方面，是有明顯優勢的。相比之下，礦業行業其實是相對粗放的，管理顆粒度和運營效率仍有很大提升空間。

所以洛陽鉬業接下來的目標是把中國制造業那種精細化管理能力，復制到礦業里。

這也是為什么洛陽鉬業近年來開始大規模推進擴產、平臺化建設，以及全球供應鏈的統一管理。比如，將全球采購垂直化管理，物流體系統一調配，電力資源集中規劃。過去各個礦區更多是“各自為戰”，現在則逐步轉向集團層面的統一管理和資源配置。

電力也是其中的重要一環。過去礦區主要依賴外部購電，如今公司專門成立電力事業部，自建能源體系，再統一供應給旗下礦山。

當然這些還遠遠不夠，在銅、金等大宗商品價格上行周期中，效率問題可能并不明顯；但一旦價格漲不動，甚至進入下行周期，成本控制和運營效率的差距就會迅速被放大。

到那個時候，真正決定礦企競爭力的，就不只是有沒有好資源，還有運營效率。

本文內容來源于對洛陽鉬業內部人士的訪談整理。

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