出品 | 智械島

作者 | 霍如筠（北京）

近日，MiniMax發(fā)布了新一代旗艦?zāi)Ｐ蚆3，同日將沿用已久的按次計(jì)費(fèi)改為按Token計(jì)費(fèi)，29元月租套餐直接跳漲至49元，未提前通知用戶。

開發(fā)者社群瞬間炸鍋，同等任務(wù)下Token消耗量遠(yuǎn)超預(yù)期，有用戶測(cè)算實(shí)際成本漲幅高達(dá)257%。

一夜之間，MiniMax由技術(shù)明星變成了背刺消費(fèi)者。

一家市值一度沖破3000億港元的AI獨(dú)角獸，為什么一場(chǎng)調(diào)價(jià)就跌落神壇？

漲價(jià)風(fēng)波并非孤立的運(yùn)營事故，而是MiniMax商業(yè)模式深層矛盾的集中爆發(fā)：靠C端虛擬戀人賺快錢，去供養(yǎng)昂貴的基座模型研發(fā)。

這條路，在算力成本持續(xù)攀升、價(jià)格戰(zhàn)白熱化的2026年，正在變得越來越難走。

一、先斬后奏的代價(jià)

在M3發(fā)布之前，MiniMax在開發(fā)者社群中的口碑其實(shí)相當(dāng)不錯(cuò)。

其Coding Plan采用“按次扣費(fèi)、不設(shè)周限額”的模式，在國內(nèi)AI編程服務(wù)市場(chǎng)中幾乎是獨(dú)一份。

再加上激進(jìn)的定價(jià)策略，Starter檔僅29元/月（首月9.9元），遠(yuǎn)低于主流廠商40至50元的價(jià)位，MiniMax迅速積累了大量個(gè)人開發(fā)者用戶。

2025年年報(bào)顯示，Coding Plan的Token消耗量增長迅猛，成為開放平臺(tái)收入增長的關(guān)鍵引擎。

然而，M3的發(fā)布徹底改變了游戲規(guī)則。

新模型采用了按Token消耗量計(jì)費(fèi)，最低在售套餐從29元跳漲至49元。更讓用戶難以接受的是，這次調(diào)整沒有任何提前通知。

許多開發(fā)者登錄使用時(shí)才發(fā)現(xiàn)規(guī)則已變，月度額度在幾天內(nèi)就被耗盡。

一位購買了Plus檔的用戶在社交平臺(tái)上反映，此前5小時(shí)窗口內(nèi)可調(diào)用約1500次，變更后實(shí)測(cè)僅能支撐300至500次。還有用戶算了一筆賬：過去每月消耗30至50億Token只需49元，現(xiàn)在同樣的量需要花約175元。

火上澆油的是，MiniMax被指在中外API定價(jià)上搞兩套標(biāo)準(zhǔn)。

以上下文小于512K為例，國內(nèi)輸入價(jià)格為2.1元/百萬tokens，國外則為0.3美元（折合約2.04元）。雖然差額不大，但在用戶情緒已經(jīng)緊繃的節(jié)點(diǎn)，這種區(qū)別對(duì)待被迅速放大為信任危機(jī)。

面對(duì)鋪天蓋地的投訴，MiniMax母公司稀宇科技在6月1日晚間緊急發(fā)布致歉公告，承認(rèn)“本次調(diào)整未能提前與大家充分溝通”，“在老用戶周限額等問題上處理也不夠妥當(dāng)”。

公司隨后推出補(bǔ)償措施：對(duì)3月22日前訂閱的老用戶保留無周限額權(quán)益，對(duì)新用戶加贈(zèng)50%額度，并統(tǒng)一重置了6月1日至7日的使用額度。

從技術(shù)邏輯上看，這次漲價(jià)有其必然性。M3模型的算力消耗遠(yuǎn)超上一代，原有的按次計(jì)費(fèi)模式在智能體時(shí)代已經(jīng)扛不住了。

Anthropic、OpenAI等全球同行同樣采用按Token計(jì)費(fèi)，這本身不是問題。MiniMax的問題在于執(zhí)行：沒有給用戶足夠的緩沖期，沒有提前釋明漲價(jià)幅度和理由，在一個(gè)對(duì)價(jià)格高度敏感的開發(fā)者市場(chǎng)上，這種先斬后奏的做法無異于自毀長城。

深層的問題在于，這次漲價(jià)暴露了MiniMax商業(yè)模式的脆弱性。

公司超過70%的營收來自海外C端產(chǎn)品（主要是虛擬陪伴應(yīng)用Talkie），而C端業(yè)務(wù)的毛利率僅為4.7%，在科技行業(yè)，這幾乎是在“做慈善”。

當(dāng)算力成本持續(xù)攀升，原有的低價(jià)策略注定無法維持，漲價(jià)是必然選擇。

但如何漲價(jià)、如何與用戶溝通，考驗(yàn)的是一家公司從技術(shù)驅(qū)動(dòng)向平臺(tái)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型時(shí)的基本功。從這個(gè)角度看，MiniMax還有很長的路要走。

二、價(jià)格戰(zhàn)下站位尷尬

如果只看技術(shù)指標(biāo)，M3模型的表現(xiàn)其實(shí)相當(dāng)能打。

在SWE-Bench Pro上，M3得分59.0%，超過GPT-5.5（58.6%）和Gemini 3.1 Pro（54.2%），僅落后于Claude Opus 4.7。在BrowseComp上得分83.5，甚至超過了Opus 4.7的79.3。

更重要的是，M3是全球第一個(gè)集齊“前沿編程能力+1M超長上下文+原生多模態(tài)”三要素的開源模型。Vercel CEO Guillermo Rauch給出評(píng)價(jià)：“MiniMax M3……僅僅略遜于Opus & GPT-5，但是要便宜10倍?！?/p>

在硅谷巨頭紛紛走向閉源的今天，MiniMax堅(jiān)持將最先進(jìn)的大模型開源，這為其在全球開發(fā)者社區(qū)贏得了不俗的口碑。

OpenRouter數(shù)據(jù)顯示，M3發(fā)布后日Token消耗量迅速突破5000億，M2系列一度在全球調(diào)用量排行榜上躋身前十。

公司聯(lián)合創(chuàng)始人兼COO贠燁祎在5月底披露，全球企業(yè)及開發(fā)者客戶已超100萬，較半年前增長5倍，過去兩個(gè)月ARR實(shí)現(xiàn)了翻倍增長。

但問題在于，資本市場(chǎng)已經(jīng)切換了估值邏輯。今年上半年，AI從基建狂潮轉(zhuǎn)向應(yīng)用兌現(xiàn)，投資者不再滿足于benchmark分?jǐn)?shù)，他們要的是可驗(yàn)證的商業(yè)化數(shù)據(jù)。

M3的定價(jià)策略恰好撞上了價(jià)格戰(zhàn)的槍口。

橫向?qū)Ρ葋砜?，M3的處境頗為尷尬。與海外巨頭相比，它確實(shí)具備“國產(chǎn)替代”的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)：Claude Opus 4.7標(biāo)準(zhǔn)模式下每百萬輸入token約5美元（約35元）、輸出25美元（約175元），是M3的數(shù)倍。

但在國內(nèi)戰(zhàn)場(chǎng)，M3的定價(jià)明顯高于近期官宣降價(jià)的DeepSeek-V4系列與小米MiMo-V2.5系列。DeepSeek-V4-Flash每百萬輸入token僅0.14美元（約1元），輸出0.28美元（約2元）。即便阿里Qwen-3.7 Max原價(jià)更高，但長期五折優(yōu)惠后也比M3便宜。

這意味著M3的“貴得有理由”僅在特定高端場(chǎng)景（如長上下文、復(fù)雜編程）成立；在對(duì)成本敏感的大眾B端市場(chǎng)，它的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)并不明顯。

這正是M3發(fā)布當(dāng)天（6月1日）MiniMax高開后迅速跳水、最終收跌15.71%的根本原因，市場(chǎng)用腳投票，表達(dá)了對(duì)高定價(jià)策略能否走通的疑慮。

值得注意的是，MiniMax并非沒有意識(shí)到B端轉(zhuǎn)型的緊迫性。公司管理層明確表示，企業(yè)用戶正在快速增加，已與C端營收對(duì)半開。

但問題在于，從對(duì)半開到B端成為真正的增長引擎，中間還隔著一道嚴(yán)峻的考驗(yàn)：M3能否在真實(shí)企業(yè)場(chǎng)景中實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升？

即將到來的年中報(bào)將是第一塊試金石，如果B端收入增速放緩、毛利率沒有改善，那么切換B端成功的敘事將被證偽，股價(jià)難言見底。

三、七月圍城：解禁洪峰倒計(jì)時(shí)

如果說漲價(jià)風(fēng)波是內(nèi)憂，那么即將到來的解禁洪峰和全球AI巨頭上市，就是外患。

先看解禁壓力。據(jù)中金公司分析，MiniMax將于7月9日迎來大規(guī)模限售股解禁，解禁股份占港股股本比例約63%，其中財(cái)務(wù)型投資者持有占比超過三分之一。

目前公司實(shí)際流通盤僅約5%，解禁后供給量將暴增近10倍。早期投資者相對(duì)發(fā)行價(jià)（165港元）浮盈豐厚，部分機(jī)構(gòu)浮盈更高。

在市場(chǎng)情緒本就脆弱的當(dāng)下，拋壓幾乎不可避免。匯豐的估算更為直接：目前MiniMax每月現(xiàn)金消耗約2810萬美元，而解禁后的股價(jià)支撐，只能依賴基本面能否給出超預(yù)期的答案。

與此同時(shí)，全球AI巨頭正密集登陸資本市場(chǎng)。

Anthropic完成650億美元H輪融資，估值達(dá)9650億美元，已秘密遞交IPO申請(qǐng)；OpenAI同樣啟動(dòng)上市流程；SpaceX于6月12日在納斯達(dá)克掛牌。

當(dāng)這些全球頂級(jí)AI資產(chǎn)進(jìn)入公開交易市場(chǎng)，港股大模型公司的估值坐標(biāo)將發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

以Anthropic為參照：其最新ARR約470億美元，對(duì)應(yīng)P/ARR約20倍，且2026年二季度有望實(shí)現(xiàn)盈利。

MiniMax當(dāng)前市值約274億美元，ARR約3億美元，P/ARR約60倍。即便MiniMax年底能把ARR做到10億美元（管理層目標(biāo)），屆時(shí)的P/ARR仍約19倍，基本與Anthropic對(duì)齊。

這意味著，目前近60倍的估值中，相當(dāng)一部分建立在市場(chǎng)對(duì)ARR高增長的預(yù)期和港股稀缺性溢價(jià)之上。一旦稀缺性消失，估值將面臨系統(tǒng)性回調(diào)。

在這樣的壓力下，MiniMax于5月29日與中信證券簽署科創(chuàng)板IPO輔導(dǎo)協(xié)議，啟動(dòng)“A+H”雙資本平臺(tái)布局。這一步棋既是防御，也是賭博。

從防御角度看，港股市值大幅縮水、再融資能力受損，科創(chuàng)板可以提供更低的融資成本和更穩(wěn)定的估值錨。

歷史數(shù)據(jù)顯示，A股對(duì)H股通常存在20%左右的整體溢價(jià)，硬科技標(biāo)簽下的溢價(jià)可能更高。

這筆資金能夠?yàn)镸iniMax在盈利拐點(diǎn)到來前補(bǔ)充關(guān)鍵彈藥，2025年公司研發(fā)開支2.53億美元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出2.8億美元，資金鏈并不寬裕。2025年全年凈虧損（經(jīng)調(diào)整）約2.51億美元，雖然較此前有所收窄，但距離盈利仍有相當(dāng)距離。

然而，科創(chuàng)板的溢價(jià)能否兌現(xiàn)，取決于MiniMax被視為“稀缺大模型資產(chǎn)”還是“可替代的API商品”。

如果M3商業(yè)化受阻、B端增長不及預(yù)期，A股市場(chǎng)不會(huì)給予溢價(jià)，港股估值也會(huì)被反向?qū)徱暋?/p>

同時(shí)，一旦回A進(jìn)程遇阻或估值不及預(yù)期，期權(quán)激勵(lì)的心理價(jià)值可能動(dòng)搖，導(dǎo)致核心AI人才流失，進(jìn)而拖累模型迭代，這是比股價(jià)下跌更致命的打擊。

從行業(yè)格局看，MiniMax還面臨著競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)的微妙變化。

智譜憑借更強(qiáng)的編程能力和B端基因，在市值上已大幅領(lǐng)先；DeepSeek通過激進(jìn)降價(jià)迅速搶占API市場(chǎng)份額；小米、阿里等巨頭以生態(tài)補(bǔ)貼模式持續(xù)擠壓獨(dú)立創(chuàng)業(yè)公司的生存空間。

四面夾擊之下，MiniMax能否守住自己的陣地，答案并不樂觀。

四、結(jié)語

MiniMax當(dāng)前面臨三重考驗(yàn)：

短期看7月解禁拋壓能否被市場(chǎng)消化；中期看中報(bào)能否交出“B端收入高增長+毛利率提升”的答卷；長期看價(jià)格戰(zhàn)下的毛利率和科創(chuàng)板融資通道能否支撐公司撐到盈利拐點(diǎn)。

這家公司有扎實(shí)的技術(shù)底子、全球化的用戶基礎(chǔ)、領(lǐng)先的開源模型M3，這些都是其他國內(nèi)AI創(chuàng)業(yè)公司難以復(fù)制的資產(chǎn)。

它也面臨一個(gè)根本性的矛盾：靠C端“多巴胺生意”賺錢，去供養(yǎng)高投入、長周期的AGI研發(fā)，這條路在算力成本持續(xù)攀升的今天，越來越像走鋼絲。

漲價(jià)風(fēng)波是一記警鐘，但不足以否定MiniMax的全部價(jià)值。

真正值得觀察的是：當(dāng)技術(shù)的光芒被算力成本的陰影逐步掩蓋，當(dāng)資本市場(chǎng)的耐心轉(zhuǎn)向真實(shí)的數(shù)字，MiniMax能否完成從有技術(shù)到能賺錢的關(guān)鍵一躍？

在此之前，保持審慎，比盲目樂觀或悲觀，都更加明智。

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