為何題目要用“再次破滅”？

因為，古今中外，投資市場的泡沫的破滅不是第一次，再次破滅也一定不是最后一次。2000年美國納斯達克市場的互聯網泡沫，2015年國內A股的互聯網+泡沫都近在咫尺。

問題只是在于：

目前的泡沫是否已經足夠膨脹？

泡沫一定就得破滅嗎？

投資人該如何應對？

可以確定：目前的泡沫已經足夠大

與2015年5月的創業板相比，今天的科創板（廣義上包括“硬科技+AI+新質生產力”資產），已經具備了典型泡沫的全部特征，只是表現形式更加“高級”。

1. 估值維度：不再依賴盈利，而依賴敘事

科創板整體估值水平（以2026年這些公司的預計利潤計算，約80～100倍PE區間，若是用2025年的利潤水平來算，則是150～200倍之間），明顯高于當前美股納指指數的40倍，也接近甚至超過A股2015年6月創業板歷史泡沫階段的估值水平。

更重要的是：估值錨已經從“盈利”轉向“遠期想象”。這與2015年創業板一致——當時是“互聯網改變世界”，今天是“AI改變一切”。

2. 參與主體：從“散戶狂熱”升級為“機構共識”

2015年創業板泡沫的膨脹以散戶為主導，加上杠桿資金推動，創業指數在幾個月內翻倍。

2026年的這一輪科技泡沫除了散戶推動外，還有機構、產業資本共同參與甚至成為“宏大國家敘事加上遠大產業方向”的推手。

但本質沒有變化，那就是當所有人都相信一個故事時（這次是AI提升國力），投資風險正在被系統性低估與忽略。

3. 定價邏輯：從“不看盈利”進一步升級為“合理化虧損”

當前市場的關鍵變化是：不僅不斷原諒相關公司的實際公布盈利不符合預期，也進一步接受它們的虧損，更進一步甚至將這些“虧損”解釋為：前期產研投入的必經階段，目的是打造公司硬科技的長期護城河云云。

實際上，這些公司在所謂的AI硬科技上的投入是否能最終有所產出就沒有多少人去關心了。

其實，這種邏輯在2015年就已經出現，但沒有被固化，這次，“投資人只看敘事而不看公司實際業績”的現象已經深得市場民心。當市場開始系統性地為“暫時無法驗證的未來”付費時，泡沫已經形成。

當前A股以科創板為代表的AI泡沫，不在于上市公司股票價格高，而在于整個定價體系已經脫離了上市公司的經營現金流約束。

也可以肯定：泡沫一定會破滅

縱觀古今中外的資本市場，泡沫的破滅在歷史上從無例外。2000年美國納斯指克市場的互聯網泡沫、2015年A股創業板的互聯網+、2020年A股的核心資產（各類的“茅”）以及2021年的新能源，還有被認為是全球最大泡沫的2022年（總量估計達五百萬億）的國內房地產……最終無一例外全部已經破滅。

根據歷史經驗，在資本市場中所有基于“遠期想象”而非“當期現金流”的估值，最終都會回歸現實。本輪A股的科技泡沫的破裂路徑已經隱含在結構中。

當前科創板的核心矛盾是：AI相關公司產能的投入與盈利兌現之間存在時間斷裂，就以現在A股最熱門的“光模塊”龍頭中際旭創、新易盛等為例，他們做出的光模塊是給英偉達等做全球算力架構的企業配套，而作為光模塊的最核心的先進的光芯片不是自己的（主要來自Lumentun等），說得直接一點，這些以及成為A股市值最大的公司，其實就是AI硬件產業鏈中高端加工的一個環節而已，在波浪起伏的AI浪潮中，是很容易被替代的。

這類公司也必須面對目前產能瓶頸的問題，必須迅速大規模擴產來保持市場競爭力，然而，整個行業大規模擴產后，行業生產利潤率會迅速下降，是一定不能以目前的利潤增長速度來推算今后的增速并據此來為公司估值的。

就好比是一位少年，每年身高增30厘米，我們就認為他未來五十年也按這種年增高的速度來成長。因此中際旭創去年5000億的市值，筆者認為已經是明顯太高，而公司的實際控制人與高管早就開始減持。不過在高漲市場情緒的追捧之下，現在市值居然輕松奔到1.5萬億。

這次A股的科技泡沫也與全球資本市場的狂歡相輔相成，縱觀過去這三個月，海外費城半導體、韓國、日本，以及中國臺灣的指數也持續攀升。而A股更像納斯達克的鏡像，但估值更高、抱團更近、走勢更極端……

現在的科創板相當于1999年末的納斯達克，貌似只有華山一條路，那就是攀升到巔峰，然后從頂峰跳下回歸。

2000年納斯達克市場到達頂峰之后，互聯網繼續發展與提升，但高光時刻閃耀的上市公司90%最終歸零。背后的邏輯并非互聯網的發展方向錯了，而在于市場發現多少上市公司的技術路徑沒選對，或者利潤的兌現速度低于預期。

現在這個階段，無論是AI商業化收入低于預期、還是模型競爭導致利潤率下降、又或者行業進入價格戰，都會刺破這一輪的科技泡沫。

不過，現在投資人都很難聽進去以上這些理性分析。

投資人如何應對將來的泡沫破滅

其實，從以上分析，投資人現在參與A股的科技賽道投資，面對的更多是風險還是機會，是一目了然的。但是行動上做到遠離泡沫卻極其困難。

有一些確保自己在泡沫破滅中能有效生存原則可以總結出來供參考：

1. 不要試圖預測頂部

許多人都希望預測到頂部，然后自己在頂部獲利逃離。但是A股2015年的經驗已經證明，泡沫可以持續遠超預期，也可以在短時間內崩塌。記得全球知名投資人沃倫巴菲特1999年在愛達荷州太陽谷（Sun Valley）Allen & Co.年會上的閉幕演講，正值互聯網泡沫頂峰，他逆勢警示泡沫，留下了一點點廣為流傳的經典金句如下：

投資的定義——投資，就是現在投入資金，為的是將來收回更多的錢——而且是扣除通脹之后的實際回報。

估值的邊界——如果你相信某個組成部分（如企業利潤占GDP比重）能永遠快于整體經濟增長，最終會陷入數學矛盾。任何資產的長期價值增速，都不可能持續超越其盈利增速。

創新不等于投資回報——改變世界的行業未必讓投資者致富——汽車、航空都深刻改變了社會，但早期投資者大多血本無歸。

降低回報預期——未來17年美股合理的年化回報率大約是6%，甚至可能更低。（事后納斯達克泡沫破裂，一語成讖）

這場演講后約8個月，互聯網泡沫見頂破滅，也印證了他所有的判斷。然而，巴菲特先生1999年7月在太陽谷演講時，納指約在2700～2900點區間；而互聯網泡沫最終于2000年3月10日見頂，5048點！

也就是說，他演講后市場又繼續瘋狂跑了約8個月，納指再漲了約70%～80%，其間巴菲特和伯克希爾被媒體大肆嘲諷“過時”。直到半年多后泡沫破裂，才驗證了他的判斷。

因此，猜測與判斷“泡沫什么時候破滅”不是人類能干的事。那么，正確的估算與判斷就在于我們如果今天買入或持有這些公司股票，最壞情況是什么？

2. 要看公司現金流，不要聽敘事

在市場泡沫階段，投資人習慣用市場空間大、技術遙遙領先、獲得國家政策支持等敘事型的理念作為投資決策的依據，然而，當泡沫破滅，公司的經營現金流、資產收益率、盈利確定性等傳統財務指標是決定一家公司能否長期生存的關鍵。

因此，即使在現階段要參與科技的投資，也應該把重點放在真正有護城河的核心資產上，比如有完善應用場景，公司現金流足夠強的騰訊、阿里這一類，或部分具備產業基礎的AI公司。

對于純敘事驅動資產，它們無現金流、無明確變現商業路徑直接忽略沒有任何損失。

3. 資產多元配置，留足現金

在目前的A股市場中，一方面是科創資產飛天，另一方面是傳統資產遁地。價格飛天的資產面臨泡沫破滅，而價格遁地的傳統資產提供了很好的配置機會。

我無論如何也不相信“硅基”（AI科技）資產長期跑贏”碳基”（消費與醫療）資產的說法，因為任何的科技進步最終都是讓我們人類的生活更美好。

真正能持續盈利并穿越牛熊的公司往往都與消費與醫療相關（比如美股的蘋果與亞馬遜）。在估值低迷的時候逆勢配置消費與醫療賽道的好公司，未來的回報肯定很豐厚。

另外，手頭留足現金也是必須的。因為在泡沫破裂后，市場泥沙俱下，投資者情緒會迅速擺到另一邊，極度悲觀之下會不顧一切甩賣優質資產，最好的資產最便宜的就出現，手頭持有現金的投資人在這個時候就可以出手了。

巴菲特先生在過去每一次美股的崩盤前都持有大量的現金，而之后都果斷出手買入優質資產，繼而獲利豐厚。根據伯克希爾·哈撒韋2026年一季報（截至2026年3月31日）最新數據，他手頭的現金加上短期美債約3974億美元，創歷史新高。

古語有云，不聽老人言，吃虧在眼前。面對泡沫，投資人真正要守住的不是自己的觀點，而是資產多元配置以及預留足夠現金的紀律。

我們無法預測破裂時間，但可以通過控制估值、回歸現金流、保持流動性、堅持資產多元配置來穿越周期。

其實，泡沫破滅也確實沒什么大不了的，不是第一次，也不會是最后一次，人類科技總是在一輪又一輪的泡沫與破滅中進步。生活始終是美好的，前提是我們能在資本市場的泡沫與破滅中長期存活。

No.6942 原創首發文章｜作者 黃凡

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