文 | 趕碳號科技

當古瑞瓦特第三次來敲港交所的大門時，無論是行業還是自身，都已物是人非。

2022年，它講的是一個全球戶用光伏逆變器龍頭的故事；

2023年，它帶來的是歐洲戶儲瘋狂之后的余溫；

2026年，古瑞瓦特與時俱進，開始講述全新的故事：儲能、AI能源管理、數據中心電力設備，甚至當下最火的固態變壓器。

為了上市，這家老牌逆變器企業已經窮盡所有努力，IPO也好，賣身黑石也罷。然而，就像這個世界上無沒有無緣無故的成功一樣，也同樣沒有無緣無故的失敗。

古瑞瓦特幾次資本化受挫，恰是中國分布式光儲企業從“瓦特時代”進入“比特時代”的一個縮影。我們總會關注聚光燈下的優勝者們，其實也有像古瑞瓦特這樣的領先者在時代的躍遷里跌落塵埃。

即使是香港資本市場，也并沒有看淡光儲。思格新能成功上市，融資規模、認購熱度、首日表現都足以證明，香港市場、國際投資人仍愿意為真正具備高增長、高毛利、強產品定義能力的AI儲能企業支付溢價。但問題在于，投資人愿意給比特定價，卻不愿繼續站在舊周期里，用舊邏輯給舊公司定價：無論是各項財務指標不升反降的古瑞瓦特，還是有著同樣命運與經歷以及堪憂財務表現的愛士惟。

古瑞瓦特的尷尬與悲劇在于，它曾經是一家好公司，然而卻沒有在產業變革里實現自我進化成。這也解釋了一個看似反常的現象：一家擁有全球渠道、數百萬臺設備連接、長期扎根海外的老牌企業，三次沖擊港股仍顯得底氣不足；而像思格這樣一家成立時間很短的新公司，卻能在同一個市場獲得高估值與高關注。兩者差異，不在是否賣逆變器和儲能電池，而在是否真正改變了能源設備的價值。

古瑞瓦特2022年、2025年主要財務指標對比；趕碳號制表

三戰三敗之后，“白富美”變成了“老大難”

古瑞瓦特的資本化故事，原本有一個不錯的開局。

在2022版招股書中，古瑞瓦特的標簽十分清晰：全球第三大光伏逆變器供應商、全球第一大戶用光伏逆變器供應商。

在當時，歐洲能源危機推高戶儲需求，分布式光伏裝機高景氣，海外戶用逆變器和儲能逆變器供不應求。公司收入從2019年的10.01億元增至2021年的31.95億元，2022年上半年收入達到23.45億元，增長曲線堪稱完美。

毛利率同樣好看。2019年至2021年，公司整體毛利率分別為30.4%、38.7%、35.8%，2022年上半年仍有35.5%。其中，光伏逆變器毛利率在2021年達到37.1%，儲能逆變器毛利率超過40%。在當時，這簡直就是一家兼具出海、戶儲、高毛利、輕資產制造屬性的明星企業。

但非常令人感到意外，古瑞瓦特居然上市失敗了。公司在2022年遞表、并通過聆訊后，最終未能完成發行。

2023年，古瑞瓦特卷土重來，再次遞表、再次通過聆訊，但仍未能掛牌上市。公開報道顯示，2023年5月古瑞瓦特曾推遲上市，擬融資規模也已從早前預期的10億美元縮減至3億至4億美元。

第三次機會是并購。2023年9月，黑石收購傳聞出現，市場討論的估值約10億美元。趕碳號當時圍繞這一傳聞提出過一個關鍵問題：如果古瑞瓦特真是一項稀缺資產，為何要走到“賣身”這一步？

今天我們回頭看這個問題，答案已經變得非常清晰。公司創始人丁永強得是一個多么熱愛公司的人吶，如果出價低了寧可不賣。同樣，上市過程中有多么糾結，上市失敗后就有多么不甘——如果說性格即命運，那么命運已經在那里寫好。

古瑞瓦特第一次錯過，是錯過戶儲最火熱的估值窗口；第二次錯過，是錯過港股新能源資產仍有想象力的窗口；第三次IPO，也就是這次，行業已經從逆變器出貨的競爭，走向一體化儲能、AI能源管理、虛擬電廠、電網安全、動態電價套利與本地化服務競爭。資本市場的打分表已經完全變了，但古瑞瓦特仍要用舊資產來證明自己的新故事。

說句扎心與得罪人的話，古瑞瓦特就像一個沒能在青春、貌美、家里又多金時把握住機會、成功將自己嫁出去的姑娘，而最終輸給了歲月，也輸給了自己。

也許是思格新能的成功上市，再次激發了古瑞瓦特以及同樣老牌的愛士惟的雄心斗志，無論如何仍要拼這最后一把。

收入修復的背后，是主業下滑

2023年11月，古瑞瓦特在儲能展上；趕碳號攝

本次遞表中，古瑞瓦特的營業收入從表面上已經得到了修復。

2023年至2025年，公司收入分別為53.63億元、44.76億元、52.33億元。2024年收入下滑16.5%，2025年恢復增長16.9%。如果只看總收入，古瑞瓦特似乎走出了歐洲去庫存的低谷。但拆開業務結構，問題立刻暴露出來。

2023年，公司光伏逆變器收入為29.56億元；2025年，這一數字降至15.57億元，兩年幾乎腰斬。同期，儲能產品收入從20.83億元增至33.15億元，2025年同比增長99.0%。也就是說，古瑞瓦特的收入修復，主要依靠儲能產品頂了上去；曾經最能代表其技術標簽和品牌地位的光伏逆變器，正在失速。

毛利率的變化更能說明問題。

2021年，古瑞瓦特光伏逆變器毛利率為37.1%；2025年，該項毛利率降至17.1%。儲能產品毛利率2025年為26.8%，高于光伏逆變器，但與早期儲能逆變器超過40%的毛利水平已不可同日而語。儲能電池、戶用一體機、系統類產品規模擴大以后，古瑞瓦特進入了更重、更復雜、售后責任更長、價格競爭更激烈的業務結構。

這正是人們對于古瑞瓦特的第一個認知差。

在外部投資人印象中，古瑞瓦特可能仍是“全球戶用逆變器龍頭”。本次招股書里的古瑞瓦特，已經變成一家以儲能產品收入為主、光伏逆變器毛利持續承壓、業務向更重資產和更高責任鏈條遷移的綜合硬件公司。

一家逆變器公司，最值錢的永遠是電力電子技術、品牌渠道和輕資產周轉；而一家儲能系統公司，必須要承擔電池安全、系統集成、熱管理、BMS、售后運維、保修、召回及本地合規。古瑞瓦特的收入結構看上去升級了，商業模式的復雜度也隨之抬升。它從高毛利的逆變器行業，進入低毛利的硬件系統，賬面規模雖然擴大了，但資本市場未必就能給出更高的估值。

港股投資人會看得很清楚：收入增長如果來自毛利更低、責任更重、價格競爭更強的產品替代，這種增長很難獲得科技股溢價。

高工產研儲能研究所（GGII）數據顯示，2025年全球戶用儲能系統出貨量約35GWh，同比增長近50%；另外，2022年全球戶儲出貨量約25GWh，2023年降至20GWh，2024年回升至23.5GWh。

也就是說，行業在增長。古瑞瓦特顯然沒能跑贏行業。

當然，如果把古瑞瓦特放在整個逆變器企業中來觀察，也并也沒差到不像樣子，而是并沒有保住行業排名：輸給了陽光、華為、思格、德業、錦浪等。

部分逆變器、儲能企業2022、2025財務變化；趕碳號制表

AI能源管理，只停留在概念？

古瑞瓦特本次招股書最重要的新敘事，是AI。

公司稱，其構建了“云—邊—端”與AI結合的能源管理架構，擁有ShinePhone、ShineTools、OSS等平臺工具，連接用戶超過420萬，累計出貨光伏逆變器530萬臺、儲能逆變器130萬臺。僅從設備連接規模看，古瑞瓦特確實具備數字化基礎。

但香港資本市場要看的，是這些連接能否變成可收費、可留存、可復購、可提升毛利率的軟件收入。

招股書披露的戰略表述中，古瑞瓦特提到未來可能通過AI能源管理系統提供訂閱服務、軟件升級、增值服務；同時，公司還提到將投資AI控制、信息技術，探索固態變壓器在AI數據中心領域的應用。

這個方向當然符合行業趨勢。全球電力系統正在從發多少電轉向什么時間發、什么時間充、放、賣給誰以及如何避險。儲能的價值不再只由電池容量決定，而由算法調度、動態電價、負荷預測、電網互動、設備壽命管理共同決定。

然而，古瑞瓦特的AI故事和實際業務表現之間仍然有不小距離。

最重要的，當然就是研發費用。

2023年，古瑞瓦特研發開支為4.40億元；2024年降至3.39億元；2025年進一步降至2.98億元。公司解釋稱，平臺化研發、標準化硬件提升了效率，軟件開發直接投入成本相對較低。這個解釋有其合理性，卻難以完全打消資本市場疑慮。一個正在從硬件向AI能源平臺轉型的企業，在關鍵轉型期研發費用連續下降，至少需要更細的披露來證明研發質量、研發方向和商業成果。

這就是古瑞瓦特的第二個認知差，我們不能只看它說了什么，還要看它干了什么，花了多少錢在干。友商思格，已經All IN AI了。

古瑞瓦特的設備聯網數量，不能等于軟件付費客戶，AI功能上線，也不等于AI商業模式已經跑通，有了能源管理界面，不等于就真正成為一家平臺型公司。

資本市場愿意為“比特”付費，但還需要看到有多少來自軟件的收入、訂閱滲透率如何、用戶活躍度怎么樣、客戶付費續約率行不行、算法調度收益有多少、客戶側收益分成如何，以及數據閉環能力有沒有。

古瑞瓦特目前所披露的信息顯示，這仍是一家硬件公司，只不過給它加上一些數字化工具而已，而絕不是一家把AI作為公司業務的基座與邏輯、成功跑通商業化的能源科技公司。

思格新能源能夠獲得港股熱捧，真正的差異化正在這里。它把一體化產品、AI應用、用戶體驗、高端定價和毛利率放在同一張報表里。古瑞瓦特也有AI，但在這個逆變器老師傅的報表里，能夠被量化的，仍然主要是儲能硬件收入和逆變器收入，而已。

從“瓦特”走向“比特”，最難的一步就是讓客戶為算法、調度、體驗和確定性收益持續付費。古瑞瓦特目前還沒有把這一步講明白。趕碳號認為，公司有沒有把AI與能源的關系真正想明白、知道應該怎么干，這事恐怕也是一個未知數。

行業已進化，古瑞瓦特仍然活在舊周期里

如果把古瑞瓦特與逆變器與儲能同行來比較，落差則會更加清楚。

戶儲行業經歷了2022年的歐洲能源危機高峰、2023年的渠道去庫存、2024年的價格重估、2025年的需求修復，已經完成了一輪分層。

陽光電源、德業股份、思格新能構成了三個變量：陽光代表平臺型綜合龍頭，德業代表產品與渠道閉環極強的強勢玩家，思格代表AI光儲一體化的新物種。它們拉高了行業樣本的收入和利潤，也掩蓋了傳統戶儲鏈企業的退坡。

如果把陽光電源、德業股份、思格新能納入樣本，2025年的光儲鏈并不難看。陽光電源從2022年的402.57億元收入、35.93億元利潤，增至2025年的891.84億元收入、134.61億元利潤，毛利率從24.55%升至31.83%。這家企業早已不靠單一戶儲產品解釋估值，而是依托逆變器、儲能系統、電站開發、全球渠道和電力電子平臺能力穿越周期。

德業股份同樣強勢，2022年收入59.56億元、利潤15.17億元，2025年收入升至122.24億元、利潤升至31.71億元，毛利率大體維持在38%左右。它說明，在戶儲這個仍然分散、強渠道、強本地服務的市場里，產品組合和市場節奏把握到位，仍可以維持高盈利。

思格新能則把行業帶到了另一個估值維度。它2023年收入只有0.58億元，2025年已達到90.01億元；2023年虧損3.73億元，2025年盈利29.19億元；毛利率從31.3%升至50.1%。無論外界如何討論其高增長可持續性，資本市場看到的是一個完整的新敘事：AI光儲一體化、高端市場、高毛利、強產品定義、快速渠道擴張。港股愿意為這類公司定價，原因并不復雜。它賣的已不只是逆變器和電池，而是家庭能源系統的體驗、調度和收益確定性。

固德威，經歷了痛苦調整。2024年虧損，2025年收入恢復至88.89億元，歸母凈利潤1.35億元，經營現金流轉正至6.45億元。它的利潤修復并不驚艷，但作為科創板上市公司，固德威已經完成資本化，研發費用投入仍有6億多元，海外子公司布局完整，客戶集中度相對較低。它的問題是盈利能力修復不充分，優勢是透明、規范、融資渠道已打開。

古瑞瓦特的問題，在于這家公司仍然活在舊周期里。

2022年，古瑞瓦特收入70.93億元，利潤12.13億元，毛利率35.9%；到2025年，收入降至52.33億元，利潤降至4.13億元，毛利率降至22.5%。更關鍵的是，光伏逆變器收入從2022年的38.98億元降至2025年的15.57億元。公司用儲能系統收入填補傳統主業下滑，但儲能硬件并沒有帶來更高的毛利率和估值彈性。收入結構變化了，盈利質量沒有同步改善。

這就形成了古瑞瓦特遞表港股時最尷尬的估值框架。

它沒有陽光電源的平臺型穿透力，沒有德業股份的盈利韌性，也沒有思格新能的高毛利新敘事。與固德威、錦浪、禾邁、派能、首航相比，古瑞瓦特的問題又更集中：它曾經擁有更鮮明的全球戶用逆變器龍頭標簽，卻在資本化窗口期連續錯失上市機會；它擁有龐大的海外渠道和設備連接基礎，卻沒有把這些資產轉化為資本市場愿意重估的軟件收入、訂閱收入和AI能源管理商業模式。

一家企業最怕卡在中間。低價企業可以卷成本，高端企業可以講體驗，平臺企業可以講數據，技術企業可以講壁壘。古瑞瓦特如今既要證明自己仍是逆變器強者，又要證明自己完成儲能轉型，還要證明自己可以被AI重新定價。資本市場，相信嗎？

一家戰略模糊的企業

在趕碳號眼中，古瑞瓦特是一家戰略模糊的企業。

它的問題首先出在產品邊界。公司從微型逆變器、戶用逆變器、工商業逆變器，一直做到大型地面電站逆變器，又向戶儲、離網儲能、工商業儲能、電池系統、All-in-one、陽臺儲能、便攜電源、EV充電樁和智慧能源管理延伸。產品圖譜看似完整，實際缺少一個足夠鋒利的戰略錨點。微逆有禾邁、昱能的標簽，高端戶儲有思格新能的一體化敘事，綜合平臺有陽光電源的全球工程和系統能力，德業則在儲能逆變器、電池包和渠道閉環上更具辨識度。古瑞瓦特什么都做，卻很難讓資本市場記住一個最強標簽。

更要命的是，其傳統優勢業務正在失速。2025年，公司光伏逆變器收入同比下降近四成，毛利率降至17.1%；2024年歐洲需求回落后，公司還通過促銷定價應對市場壓力，利潤隨之大幅收縮。低價搶市場可以維持出貨，卻難以形成估值溢價。

古瑞瓦特并非沒有渠道、客戶和產品基礎，問題在于它沒有把這些基礎沉淀為清晰的產品定義權，也沒有形成足以穿越周期的差異化壁壘。

戰略上的搖擺，最終體現在報表上：業務越鋪越寬，主業越走越弱；故事越來越多，投資人反而更難以相信。一家戰略模糊的企業，問題又出在哪里呢？

現在，三次IPO，古瑞瓦特在招股書里的新戰略，與其業績構成、研發投入、商業模式之間，尚未形成嚴謹的閉環。

第一，招股書在用“AI能源管理”來打開估值想象，但財務報表仍以硬件銷售為主。

第二，公司強調從光伏逆變器擴展到儲能系統，實際報表顯示光伏逆變器收入與毛利率明顯下滑。

第三，公司提出面向AI數據中心等新領域探索固態變壓器等產品，但研發費用卻在持續下降。研發費用下降后，關鍵技術投入是否仍在增加？AI、軟件、電池安全、數據中心電力設備分別投入多少？已有多少客戶驗證？商業化時間表如何呢？

第四，資本化歷史本身，會讓投資人產生更多疑問。

2022年、2023年兩次臨門未發，2023年黑石收購傳聞浮現，2026年再遞表，投資人自然就會追問：公司當年為何沒能上市？為何在估值高點沒有完成發行？為何并購沒有落地？本次遞表與前兩次相比，資產質量、治理結構、業務增長質量發生了哪些實質性的變化呢？

后記

它過早享受了渠道紅利，卻沒有在高毛利階段把產品定義權牢牢抓住；

它抓住了歐洲戶儲爆發機會，卻沒有在爆發時期成功實現資本化；

它看到了AI能源管理的藍海，卻沒有在報表中交出足夠有說服力的商業化證據；

它擁有全球用戶的連接，卻沒有把連接變成新的利潤中心，哪怕是新的增長點。

古瑞瓦特并非一家差公司，但這次港股遞表，面對的對手已不是固德威、首航、禾邁，而是一個已經改變了的時代。

瓦特時代，逆變器企業靠出貨量、渠道和成本取勝。比特時代，能源設備企業要靠數據、算法、系統收益和用戶體驗取勝。