深耕電力系統保護及自動化領域逾三十年的四方股份，如今站在了新型電力系統建設與AI數據中心供電的雙重風口之上。這家由中國工程院院士楊奇遜創辦的企業，營收從57.51億元穩步攀升至81.93億元，規模增長穩健。

然而光鮮的營收曲線之下，毛利率卻從33.4%持續滑落至29.9%，前五大客戶收入占比超54%，對電網系統的高度依賴構成了不可回避的結構性風險。

與此同時，89歲的楊奇遜院士通過一致行動人合計持有約40.36%的股份（控制約32.14%的投票權），公司治理的代際傳承問題，正成為這艘老牌電力自動化巨輪駛向深水區時必須面對的另一重考驗。

毛利率三年連降3.5個百分點

招股書數據顯示，2023-2025年，四方股份營收分別為57.51億元、69.51億元、81.93億元，復合年增長率19.4%。凈利潤分別為6.28億元、7.16億元、8.29億元，復合年增長率14.9%。2026年一季度，營收21.58億元，同比增長18.05%。凈利潤2.71億元，同比增長12.08%，增長態勢延續。

但營收穩步增長的背后，盈利能力持續走弱。公司綜合毛利率從2023年的33.4%降至2024年的32.1%，再降至2025年的29.9%，三年累計下降3.5個百分點。凈利率從10.9%降至10.1%，降幅雖小于毛利率，但趨勢一致。

分業務板塊看，作為最大收入來源的保護及自動化業務，毛利率從2023年的39.2%降至2025年的35.7%，下降3.5個百分點。一二次融合業務毛利率更是從2024年的19.7%斷崖式下跌至2025年的8.1%，降幅達11.6個百分點。儲能系統業務尚處于投入期，對整體利潤貢獻有限。毛利率下滑的主要原因包括市場競爭加劇導致產品價格承壓、原材料成本上升以及產品結構變化。

從市場地位看，根據弗若斯特沙利文資料，按2025年收入計，四方股份在中國保護及自動化解決方案市場排名第二，市場份額10.3%，僅次于市場份額19.5%的行業第一。公司產品覆蓋發電、輸電、配電、用電及儲能全鏈條，保護與自動化產品在39000余座35千伏及以上變電站成功運行，安全穩定控制裝置累計投運超14000套，解決方案已應用于中國30余個省/自治區及全球90多個國家和地區。

前五大客戶占比超54%

客戶集中度是四方股份最突出的結構性風險。2023-2025年，公司前五大客戶銷售額分別占各期總銷售額的56.9%、53.7%及54.5%，其中最大單一客戶占比分別為34.3%、34.1%及30.3%。盡管最大客戶占比呈下降趨勢，但前五大客戶合計占比仍超過一半。

公司主要客戶為電網企業、新能源及傳統發電企業、工業電力用戶。這種客戶結構意味著公司業績與國家電網、南方電網等大型央企的資本開支周期高度綁定。當電網投資加速時，公司訂單充裕。一旦電網投資節奏放緩，公司營收將直接承壓。2025年公司經營活動現金流凈額為12.25億元，賬上現金34.22億元，財務狀況整體穩健，但客戶集中度風險并未因現金流充裕而消解。

從行業前景看，全球新型電力系統解決方案市場規模預計從2025年的11113億元增至2030年的23909億元，復合年增長率16.6%。中國市場規模預計從3905億元增至9927億元，復合年增長率20.5%。新型電力系統建設、新能源并網、儲能配套等政策紅利為公司提供了明確的增長空間。公司在招股書中也提及已推出面向AI數據中心的固態變壓器（SST）產品，試圖切入AI算力基礎設施供電這一新興賽道。

行業前景速覽。全球新型電力系統解決方案市場規模預計從2025年的11113億元增至2030年的23909億元（CAGR 16.6%）。中國市場規模從3905億元增至9927億元（CAGR 20.5%）。

89歲院士掌舵40%股份

四方股份成立于1994年，創始人為中國工程院院士楊奇遜。楊奇遜1937年出生，現年89歲，被譽為中國的微機繼電保護之父;，1984年主導研發中國首臺微機繼電保護裝置。

截至招股書簽署日，楊奇遜博士與王緒昭博士通過四方電氣及一致行動安排，共同控制四方電氣股東會約32.14%的投票權。通過四方電氣及直接持股，兩人合計持有四方股份約40.36%的股份，為公司共同控股股東。

此次港股IPO募資將用于研發及測試能力提升、產能擴張、戰略投資及收購、海外營銷及服務能力建設，以及補充營運資金。其中，公司計劃在河北保定建設新的生產基地，主要生產電力電子產品及儲能系統，總投資預計約6.5億元，計劃于2028年上半年建成投產。

儲能系統是公司重點布局的新方向。公司已推出儲能電池、PCS、BMS及EMS等產品，能夠與保護及自動化設備形成系統級協同。但儲能行業競爭激烈，寧德時代、比亞迪、陽光電源等巨頭已形成規模優勢，四方股份作為新進入者，能否在儲能市場占據一席之地仍有待驗證。固態變壓器產品面向AI數據中心供電場景，是一個差異化定位，但該市場尚處于早期階段，商業化落地仍需時間。

對于四方股份而言，港股上市是在新型電力系統建設加速的窗口期，鎖定國際化融資渠道、提升全球品牌影響力的戰略舉措。公司營收穩健增長、現金流充裕、行業地位穩固，基本面在A股擬赴港上市的企業中屬于較為扎實的標的。

但毛利率持續下滑、客戶集中度高、儲能與AI供電新業務尚處早期，這些因素決定了港股市場能否給予其高于A股的估值溢價，仍有待觀察。(作者 張洪錦，編輯｜秦聰慧）