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作者 | 彭孝秋

編者按：《上市前夜》欄目聚焦企業沖刺資本市場的關鍵時刻。每一份招股書里，都藏著一家企業上市前的野心、周期與隱憂。這是第一期——深圳宏芯宇電子。

7月3日，一家名叫宏芯宇電子的深圳公司，向港交所遞交了招股書，此次IPO獨家保薦人是中信建投。

招股書里最亮眼的是這么一組數字：2026年前四個月，宏芯宇凈利潤38.41億元，比上年同期的1.23億元暴漲3020.8%。整體毛利率從一年前的13.8%一路飆到62.0%。

一家2023年還在虧1.18億、經營現金流失血10.5億的模組廠，忽然之間成了印鈔機。硬氪從這份481頁招股書中看到，比凈利潤暴漲30倍更復雜的是——它有多少是本事，有多少是這輪存儲漲價超級周期帶來的。

事實上，這家公司的技術底子、股權譜系里，站著一個幾乎所有人都會忽略的名字：中國臺灣NAND主控龍頭群聯電子。

今年前四個月凈利潤38.4億，但經營現金流凈流出27億

從宏芯宇業績來看：

收入：2023年87.81億→2024年87.18億→2025年112.38億元；

凈利潤：2023年虧1.18億→2024年賺4.83億→2025年賺13.64億元（同比+182.5%）；

2026年前四個月，收入80.12億（上年同期28.05億，+186%），凈利潤直接漲到38.41億。

也就是說，今年四個月賺的凈利潤，是2025全年的近3倍。怎么做到的？答案就在存儲晶圓的價格里。

宏芯宇是一家獨立存儲器廠商，它不生產存儲晶圓，而是從三星、SK海力士、美光這些存儲原廠手里買NAND Flash和DRAM晶圓。配上主控芯片，封裝測試后做成eMMC、UFS、固態硬盤、內存條賣出去，賺的是中游模組的加工與整合錢。招股書中也稱是輕資產模式：晶圓加工、封裝、測試全部外包給第三方。

這個生意，對原材料價格高度敏感。自2025年下半年起，存儲行業開始迎來AI驅動大周期。AI服務器催生以存代算需求，頭部原廠把產能集中轉向HBM、DDR5等高利潤產品，壓縮傳統DRAM、NAND產能，供需錯配直接把價格拉飛。部分DRAM產品單月漲幅超過30%。

對宏芯宇意味著什么？看它DRAM產品的每GB均價：2025年前四個月12.24元／GB，到2026年同期變成34.98元／GB，漲了1.86倍。手里的庫存跟著水漲船高，62%毛利率就是這么來的。

所以這38億凈利潤，主要是周期給的，不是效率給的。招股書也反復提示，存儲行業歷來具有周期性，概不保證該等需求增長或價格趨勢將會持續。而上一次周期反轉（2022–2023下行）時，宏芯宇2023年虧1.18億、經營現金流-10.5 億。周期這把刀，樂觀起來和悲觀起來一樣快。

如果只看利潤表，宏芯宇確實是臺印鈔機。但把現金流量表翻出來，畫風完全變了。

2026年前四個月，公司經營活動現金流凈額是-26.91億元。一邊賬面凈利潤 38 億，一邊經營現金凈流出 27 億，錢去哪了？

招股書寫得很清楚：這四個月里，存貨增加了 37.60 億元、預付款項及其他應收增加 31.29 億元、貿易應收賬款增加 12.79 億元。翻譯過來就是，公司在拼命囤貨、備料、壓貨款。

這是周期股在上行期的經典動作：趁漲價瘋狂囤原材料，賬面利潤和存貨一起膨脹。如果行情繼續持續，庫存增值兌現成下一期的利潤；如果行情開始回落，囤在手里的高價庫存就會變成減值。招股書在風險因素里也直接點了這一點：公司日后亦可能須就商譽（及其他無形資產）確認減值虧損，且行業經濟低迷及平均售價下跌已經、并可能再次造成重大不利影響。

拉到最近三年看，確實只有 2025 年經營現金流為正，是7.17 億。2023、2024 及 2026 年前四個月全為負，分別為-10.5 億、-11.2 億、-26.9 億。造血能力，至今談不上穩定。

宏芯宇給自己貼的核心標簽是少數擁有自主設計主控芯片能力的中國獨立存儲廠商，主控芯片被它稱作存儲產品的大腦。聽上去和一線原廠平起平坐，但拆開收入結構會發現兩層落差。

第一層：真正扛收入的是低毛利模組，不是高技術含量的主控。2025 年收入構成中，嵌入式存儲 53.70 億占比47.8%；DRAM 27.84 億，占比24.8%；存儲顆粒 17.19 億，占比15.2%；固態硬盤 9.64 億，占比8.6%；而自研主控芯片被歸在其他項里，2025 年整個「其他」只有 5464.1萬元、占比 0.5%。

也就是說，主控芯片目前更像是技術故事和潛力，營收貢獻幾乎可以忽略。招股書披露，除已量產的以外，自研主控還有 8 款型號，分別處在送樣、流片、后端設計、前端設計等不同研發階段。即最先進的那幾款還沒出來。

第二層：多元應用場景99% 還是消費級。招股書按下游拆分，2025 年消費級占99.6%，企業級 0.1%、車規級 0.3%。企業級和車規級被放在優勢和戰略章節里濃墨重彩地講，但真金白銀的收入，幾乎全部來自手機、平板、PC 這些最卷、最看周期臉色的消費電子。而且客戶大部分收入來自中國內地。

宏芯宇反復強調按 2025 年收入計，是全球第五大、中國內地第二大獨立存儲器廠商。

但第一名（金士頓）106億美元，是宏芯宇16億美元的6.6倍。更懸殊的是整個大盤：在全部存儲產品市場里，宏芯宇2025年全球排名第十二，市場份額約0.6%；而掌握晶圓的存儲原廠，占據了超過95%的份額。國內獨立廠商的整體份額，只從2021年的不足1.5%升到2025年的3%出頭。

五年估值從8億漲到108億

宏芯宇有比較強的融資能力。從 2020 年到 2025年，密集完成了 A、B、C、C1、C2、D 共六輪，投后估值從幾億一路推到百億量級。

A 輪（2020）：投后8.16億元，每股 6.00 元；

B 輪（2021）：投后51.26億元，每股14.00元。一年漲6倍多，招股書解釋是強勁業務增長及產品量產能力導致；

C 輪（2022）：投后82.94 億元，每股21.00元。這輪估值大漲的助推因素之一，是數間業內同行成功上市且估值超過人民幣500 億元，推動了投資者預期；

C1 輪（2022）：投后86.41億元，每股21.27元；

C2 輪（2023）：投后92.29億元，每股22.27元；

D 輪（2025）：投后107.60億元，每股23.00元。

五年時間，估值漲了約 13 倍。最新一輪 D 輪，把公司定在 107.6 億人民幣。不過D 輪款項 ，2025 年 3 月才付清，遠在這輪存儲暴漲之前。

誰是這場 IPO 最大贏家？看入股成本就知道是A 輪投資者，每股只有 6 元，是 D 輪每股 23 元的約四分之一。2020 年就押注進來的機構，賬面浮盈以倍數計。越早入局、成本越低，這是所有 Pre-IPO 故事共同的劇本。

宏芯宇的股東名冊和技術底座里，站著中國臺灣 NAND 主控龍頭群聯電子。群聯電子通過兩個平臺間接持股Core Storage（11.81%）、瑞元投資（10.69%），合計 22.50%，是僅次于創始人吳奕盛的第二大股東集團。

值得一提的是，公司 2018 年成立時，瑞元投資（群聯全資）就持股 40%；A 輪之后，群聯及其聯系人持股一度高達 44.35%，后來經過多輪融資被稀釋到 22.5%。

群聯電子具備四重身份：

創始股東：成立即是第二大股東，創始人吳奕盛是通過長期行業聯系結識群聯執行長 PUA KHEIN SENG（潘健成）的；

供應商：自 2019 年 4 月起，宏芯宇向群聯采購 NAND Flash、控制器芯片及測試治具；

技術授權方：群聯向宏芯宇提供固件開發服務（2020–2025）、背景技術許可，2017 年還把三項成熟技術專利轉讓給關聯方、再由宏芯宇于 2020 年取得。往績期內宏芯宇為這些安排合計支付了約3180 萬元許可費。招股書稱，宏芯宇的 eMMC、ePOP、U 盤等產品里，有主控芯片就是基于與群聯的歷史商業安排開發的；

同一榜單上的競爭對手：2025 年收入排在宏芯宇前面。

群聯之外，宏芯宇還在2024 年引入了頂新集團，即康師傅背后的頂新。

宏芯宇的創始人、董事長兼總經理吳奕盛，56 歲，其控股股東集團合計約 36.68% 投票權，芯片行業逾 25 年。1995 年拿到新加坡應用電腦專門學院與深圳大學聯合課程的計算機專業文憑。創立宏芯宇前，他輾轉深圳鴻科信、格拉威信、百瑞萊等公司做總經理。

有意思的是，2016 年 8 月至 2019 年 1 月，吳奕盛曾擔任深圳佰維存儲科技（688525.SH）的董事。佰維存儲正是另一家科創板上市的存儲模組廠。

執行董事吳嘉敏，32 歲，是吳奕盛的女兒，此前學的是珠寶設計（副學士），加入宏芯宇前在仲量聯行做物業信息管理；執行董事張云（53 歲），東南大學無線電本碩 + 中歐 EMBA，履歷橫跨摩托羅拉、高通、立可芯；聯合創始人、非執行董事馮水興（67 歲，持芯瑞來 28.24%），過往主業是物業管理和 LED 照明。

此外，宏芯宇最大客戶在 2024 年貢獻過 33.4% 收入；2026 年前四個月，前五大供應商占采購額 63.0%、最大單一供應商占 19.8%。上下游都攥在少數幾家手里。

宏芯宇的故事，是一個 56 歲深圳老兵，在AI驅動的存儲漲價超級周期風口上，四個月賺出了過去幾年都沒賺到的錢。也把存儲生意拉到了港交所門口，這輪存儲周期，究竟是打破 3–4 年規律的大周期，還是又一次終將回落的潮汐。上市之后表現如何，我們持續關注。

排版｜范馨雅