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作者 | 彭孝秋

編者按：《上市前夜》欄目聚焦企業沖刺資本市場的關鍵時刻。每一份招股書里，都藏著一家企業上市前的野心、周期與隱憂。這是第二期——珞石機器人。

7月6日上午10點，珞石機器人港股IPO招股結束。此次IPO定價38港元，每手100股，對應市值99.46億港元。合計募資8.75億港元，五家基石認購31.4%。

珞石的IPO之路并不順利，早在2024年12月，它就和國泰海通簽了A股上市輔導協議。但2025年8月，就主動叫停A股，掉頭奔向港股。有意思的是，雖然其總部落在山東濟寧鄒城，但創始團隊卻出自北京。

連虧三年，但經營虧損在飛速收窄

珞石2023—2025年收入分別為2.67億、3.25億、5.22億元，三年復合增速約39.8%，2025年單年更是同比大增60.4%。增長迅猛。

（圖源/硬氪整理）

它的收入由兩塊構成：賣機器人產品和做機器人解決方案。2025年機器人產品銷售4.10億，占比78.6%；解決方案1億，占比19.2%。機器人產品里又分三條線：

工業機器人2.25億（占43.1%），這是基本盤。其中，輕負載機器人收入1.97億，是絕對主力；

柔性協作機器人1.38億（占26.5%），算是珞石的差異化招牌；

具身智能機器人4701萬（占9.0%），從2023年的276萬暴漲到2025年的4701萬，兩年翻了16倍多，是增速最快的新引擎。

（圖源/硬氪整理）

但增長的另一面是毛利。珞石2025年整體毛利率只有21.9%，在機器人公司里不算高。拆分看：

工業機器人毛利率21.6%，2025年因競爭加劇、少數客戶壓價，均價明顯下滑、毛利率還微降；

協作機器人毛利率34.8%，是三條線里最賺錢、且逐年走高的；

具身智能機器人毛利率卻從2024年的30.6%崩到2025年的10.7%——因為2025年主推的AR系列人形力控臂在履約大訂單，早期生產工藝不成熟、單位成本高，反而拖了后腿。

一個反直覺的細節：珞石海外毛利率高得多。2025年海外市場毛利率47.1%，是中國內地20.7%的兩倍多。但海外收入2025年僅4660萬、占比8.9%，還撐不起大盤。

所以珞石靠工業機器人打基本盤走量、靠協作機器人賺毛利、靠具身智能講增長想象力。三條腿各有各的用處，但也各有各的軟肋——工業機器人在打價格戰，具身智能還在用毛利換規模，海外高毛利又還太小。

珞石2023—2025年年內虧損分別為1.57億、1.92億、1.79億元，三年虧掉超5億。但把虧損拆開看，會發現核心因為不是經營：財務成本三年分別為6930萬、1億、1.2億元，其中絕大部分是贖回負債的利息。

珞石披露的經調整口徑顯示：剔除贖回負債利息、股份支付這些和主營無關的項目后，經調整凈虧損從2023年的1.01億元，一路收窄到2024年的7246.8萬、2025年的4167.2萬元。對應的經調整虧損率，從2023年的約38%，降到2024年的約22%、2025年的約8%（按經調整虧損除以當年收入測算）。

規模沖上去，代價寫在營運資金里。珞石的貿易應收賬款周轉天數，從2023年的131天，拉長到2024年的181天，2025年回落到165天。招股書直言，為了滲透新市場、吸引和留住客戶，公司把信譽良好客戶的信貸期從最長90天延長到了最長180天。2025年雖靠加強催收壓回來一些，但165天的賬期，意味著每賣出1元錢貨，要等大半年才收回來。

對應的是最近三年應收賬款絕對值從1.17億滾到2.67億，存貨從0.99億漲到1.95億。應付賬款周轉也拉到了164天，一定程度對沖了資金占用。珞石也把用承兌匯票、信用證延長供應商賬期明確寫進了改善現金流的舉措里。這個策略背后是用上下游賬期騰挪、維持運轉。

珞石經營活動現金流連續三年為負：2023、2024、2025年分別流出9523.3萬、1.2億、7752萬元。造血能力還沒穩定建立。

更扎眼的是年末現金：從2023年的4.51億，暴跌到2024年的2181萬、2025年只剩1480萬元。招股書解釋是：現金銳減主要由于以公允價值計量的金融資產投資及定期存款增加導致銀行存款減少，這與現金管理政策一致。

翻譯過來就是，珞石把閑置資金搬進了理財產品和定期存款。截至2025年底，它手里其實握著現金1480萬、即期定期存款1.34億、短期理財2.32億，合計約3.8億元，其中超七成可隨時贖回或一個月內到期。加上非流動定存1.21億、可用銀行授信約6000萬。董事和保薦人據此判斷：現有資源夠撐約兩年，若計入募資凈額則約四年。

十年10輪融資，最早創始人只剩一個

從2015年天使輪算起，珞石走完了天使、A1、A2、A+、B、C、C+、戰略、戰略+，直到2025年的Pre-IPO輪，前后十輪融資，僅認購新增注冊資本部分累計募資就約人民幣14.63億元。

天使輪（2015/5）西藏梅嶺進場，每股0.19元；

A2輪（2016/5）每股1.22元；

A+輪（2017/9）清控銀杏，每股2.44元；

B輪（2018/7）金沙江、博世創投（中新博通）、Achiever Ventures等，每股5.88元；

C輪（2020/8）XH Fund（湘禾）、蘇襄，每股6.63元；

C+輪（2021/5）深創投、屹唐、遠翼永宣，每股9.30元；

戰略輪（2021/12）新希望旗下南方希望豪擲2.77億，每股16.71元；

戰略+輪（2023）國家制造業轉型升級基金投4億、每股17.33元；

Pre-IPO輪（2025/6）平湖金珞投1.95億，每股22.18元。機構還有天啟澤楓、泉州山月、兗礦資本、宜興環科園、張勇……，每股成本從10.44到22.18元不等。

（圖源/硬氪整理）

從天使輪0.19元到最新一輪22.18元，每股成本漲了約117倍。2025年新進的平湖金珞，已經是全場最貴的入場券。

資方背后，是一份典型的產業+國資+明星VC陣容：

國家制造業轉型升級基金——最大機構股東，持股9.67%，單筆投了4億元。它的第一大股東是財政部，董事會里非執行董事喻世華，來自這只基金；

新希望系——劉永好控制的南方希望，持股6.96%，戰略輪進場；

順為資本——雷軍、許達來創立的順為，通過"金色成長叁"（承接自Achiever Ventures的B輪份額）持股6.44%；

博世創投——全球汽車零部件與工業巨頭博世，通過其上海創投主導的中新博通在B輪進場；

深創投——C+輪進場，持股約2.91%；

梅花創投（吳世春）——最早的天使投資人之一，持股至今；

金沙江創投（潘曉峰系）——通過金沙江三期、平湖金珞、嘉興元石等多支基金反復加注；

遠東宏信（遠翼永宣）、TR Capital、湘禾資本……以及一長串山東/濟寧本地國資：山東正方、鄒城新動能、鄒魯基金、惠達魯信、兗礦資本。

（圖源/硬氪整理）

從山東濟寧的生產基地到扎堆入股，再到把上市主體注冊在鄒城，地方產業招商的痕跡很重。這也解釋了為什么一家北京起家的公司，最終叫珞石（山東）機器人集團。

珞石創始人、董事長兼總經理庹華，43歲，是個不折不扣的技術型創始人。哈爾濱理工大學測控技術與儀器學士、北京大學電子與通信工程碩士，目前還在哈爾濱工業大學攻讀機械學博士。他的履歷幾乎和機器人控制系統強相關：愛立信做軟件工程師起步，隨后在北京配天技術搭建工業機器人控制系統的底層算法，又在國機集團研究院開發工業機器人控制系統的全功能架構，2014年底出來創業。招股書稱他個人擁有111項機器人相關發明專利，是公司核心研發的靈魂人物。

事實上，珞石最初是三個人的公司。2014年12月，庹華、韓峰濤、曹華三人各持33.3%創立珞石。十年過去，另外兩位聯合創始人都已離場——曹華于2021年3月、韓峰濤于2024年12月，先后出售全部股權、退出股東行列，招股書給的官方理由是投入更多時間于其他業務發展。

也就是說，赴港上市前夜，創始三人組只剩庹華一人。如今支撐庹華的高管團隊：CFO唐圣添，北大會計學士+MBA，德勤、工行多哈分行首席合規官出身；副總經理王皓，北航機電博士，曾在中國印鈔造幣集團工作過7年；研發中心總經理于文進，哈工大出身，曾在航天科技集團中國空間技術研究院擔任主任工程師；日本子公司總經理王少飛，曾任發那科（Fanuc）研究員。研發團隊三年從92人擴到233人，核心成員來自ABB、庫卡、發那科、華為和清華、北航、哈工大。

機器人賽道足夠大，但珞石還只是六強里的第六。在中國工業機器人國產供應商中排第六，市場份額僅0.9%。前面五家份額從7.4%到1.1%，珞石是六強里最小的一個；中國協作機器人按收入第六、份額4.8%。但按銷量是第四、份額8.1%，且是六強里唯一年產超1000臺柔性協作機器人的廠商；中國具身智能機械臂按收入第三、份額6.3%。招股書還援引灼識稱，中國按市值排名前十的具身智能機器人公司里，近一半在用珞石的人形機械臂。

2026年一季度，珞石推出并量產人形機器人用的HSA力控關節模塊，Q1機器人總出貨突破5100臺（含2000+臺具身智能）。截至2026年3月底在途訂單達5.77億元，具身智能機器人累計訂單已超1萬臺。

只能說，在最成熟、最卷的工業機器人主戰場，珞石是追趕者；在協作機器人這個高增長細分里，它靠柔性力控占住了一塊差異化高地；在剛起步的具身智能里，它憑先發的機械臂卡了個前排身位。

它押注的邏輯是，工業機器人供應商憑借在執行器、減速器、控制系統上的積累，最有機會吃到具身智能的紅利。這個故事能不能成，取決于協作和具身兩條新腿能不能長得比工業機器人的價格戰更快。

排版｜范馨雅